Este miércoles se ha publicado la carta trimestral de azValor, gestora independiente de fondos de inversión capitaneada por Álvaro Guzmán de Lázaro y Fernando Bernad, que cuenta con más de 16 mil clientes y 1.700 millones de euros bajo gestión. Su exitosa trayectoria en el anterior equipo de Bestinver hace que sus cartas trimestrales, entrevistas o notas de prensa sean leídas con avidez por sus partícipes así como por los seguidores del value investing.
Uno de los aspectos que más destacan en su carta los propios gestores es el poco parecido que tienen actualmente sus carteras respecto a los principales índices bursátiles, donde no ven valor. Ello se está reflejando en el comportamiento de los fondos respecto a los índices, en particular en este 2017, en un peor desempeño relativo. El aumento en la concentración de la cartera en valores de máxima convicción, además del incremento en la exposición al sector de materias primas son los otros dos puntos más significativos.
Los gestores insisten en la importancia de comprar “barato” y mantener un posicionamiento contrarian si se quieren obtener rentabilidades superiores a las del mercado a largo plazo. Tal y como apunta Álvaro Guzmán de Lázaro, “para comprar barato en bolsa, en general, es necesario buscar compañías que tengan un “problema” real, o percibido por la mayoría, respecto a su capacidad de generar beneficios en el futuro. De alguna manera, hay que “ir contra la opinión dominante””.
Encontrar compañías buenas y baratas no es algo fácil e inmediato, sino que requiere de un análisis profundo de las compañías y todo lo que las rodea: sus competidores, proveedores y clientes. Para ello se deben analizar rigurosamente no solo los estados financieros, sino también las dinámicas de las industrias y aspectos más cualitativos de los negocios, lo que incluye visitas personales a las compañías, hablar con expertos del sector, etc. A estas tareas es a las que dedican la mayor parte de su tiempo los gestores y su equipo de analistas. El objetivo de todo este estudio es el de llegar a “estimar el nivel aproximado de beneficios futuros sostenibles de cada empresa”. Ante la siempre presente posibilidad de cometer errores en el análisis, la clave para no perder dinero es el margen de seguridad (comprar con elevado descuento).
A finales de agosto del presente año comentábamos que algunos inversores, quizá aquellos menos experimentados en el value investing, se estaban poniendo nerviosos con los resultados de Cobas y azValor en este 2017. Desde aquel artículo, los valores liquidativos de sus fondos se han revalorizado de forma importante (cerca de un 10% azValor Internacional y un 5% azValor Iberia). Aún así, las rentabilidades de las carteras están siendo muy diferentes en lo que llevamos de año. La cartera ibérica (85% España y 15% Portugal), reflejada en su fondo azValor Iberia, se anota una subida del 17% (datos a 7 de noviembre de 2017), ligeramente por encima del índice de referencia (+15,4%). Por contra, la cartera internacional, reflejada en el fondo azValor Internacional, se aprecia tan sólo un 4,1%, muy alejada de su benchmark (+12,1%).
Sin embargo, estas diferencias de rentabilidad no son tan amplias si analizamos los datos desde el inicio de los fondos en octubre del año 2015, ya que la cartera ibérica suma un 30% y la internacional un 20%. Muy buena parte de esta rentabilidad se debe, como apuntan los gestores en su carta, al rebote cercano al 50% en ambas carteras desde los mínimos de enero 2016.
Evolución de la rentabilidad desde inicio de sus fondos frente a sus índices de referencia
Nota: el benchmark del Iberia es el Índice Total General de la Bolsa de Madrid (ITGBM) (85%) e índice portugués PSI 20 Total Return (15%) y el del Internacional es el MSCI Europe Total Return Net
Los gestores advierten que la gran mayoría de empresas cotizadas en su “caladero” habitual, Europa, están sobrevaloradas. El motivo, según apuntan, es que “los inversores, huyendo de la escasa rentabilidad que ofrece hoy la Renta Fija, se han convertido en “compradores forzosos” de acciones europeas, llegando a pagar por ellas múltiplos elevados de beneficios también elevados”. Pero a pesar de esta sobrevaloración que indican, los gestores están siendo capaces de encontrar oportunidades de inversión atractivas, lo que se ha traducido en que han logrado aumentar el potencial de revalorización de las carteras a máximos, situándose en el 55% para la cartera ibérica y en el 85% para la cartera internacional.
El aspecto más destacable de la cartera ibérica es que han aprovechado las turbulencias e incertidumbres generadas por la situación política en Cataluña para poner “a trabajar” la importante liquidez que acumulaban en cartera desde hace varios trimestres. De este modo, a 30 de junio de 2017 la liquidez se situaba en el 22%, que descendió al 15% a finales de cierre de trimestre, y ha vuelto a caer hasta solo el 5% en la actualidad. ¿Dónde han invertido la liquidez? Tal y como podemos leer, han incorporado a su cartera Almirall, FCC y la portuguesa Jerónimo Martins y han reforzado la posición en Técnicas Reunidas. Tanto Almirall como Técnicas fueron posiciones que Metagestión también aumentó en el tercer trimestre. Con esto, los gestores indican que la cartera ibérica “está ahora en el momento más atractivo desde que se lanzó (reflejo del mal comportamiento de la bolsa española frente a la europea) si nos atenemos a la relación entre el precio y el valor”.
Como hemos apuntado al principio del artículo, la exposición de la cartera internacional al sector de materias primas (cobre, oro, petróleo y gas, níquel y uranio) se eleva hasta el 63%, mientras que el 32% restante se encuentra invertido en compañías que, según los gestores, cuentan con alta capacidad de generación de beneficios a medio plazo. La alta concentración de la cartera es también otro aspecto que no se puede pasar por alto, y que se refleja en que las 10 primeras posiciones (Cameco, Grupo México, Consol Energy, Buenaventura, Tullow Oil o Hyundai Motor entre otras) pesan casi un 60%, lo que refleja un claro convencimiento en sus tesis de inversión. La utilización de la liquidez generada por la venta de posiciones que habían proporcionado buenas rentabilidades ha sido empleada para reforzar posiciones en determinadas compañías (Cameco, Grupo México, Norilsk, Consol Energy y Eurocash), así como para incorporar Range Resources. Esto les ha permitido elevar el potencial de rentabilidad de la cartera internacional hasta situarlo en alrededor de un 85%.
Fuente: Ficha de Morningstar de azValor Internacional.
Esta fuerte concentración en empresas de materias primas constituye una “apuesta” valiente y a contracorriente por un sector que se ha visto muy castigado en los últimos años; un sector que desde estas páginas señalábamos recientemente que podía tener recorrido desde un punto de vista macroeconómico. Pero también levanta dudas por su excesiva dependencia en un único sector. Enrique García, director de la Cartera Value de inBestia, exponía recientemente sus perspectivas sobre el sector petrolífero, señalando que es probable que las inversiones en el sector no vuelvan, al menos a medio plazo, a los niveles previos de la crisis. Asimismo, apuntaba a un riesgo que se debe tener presente en este tipo de análisis: la posibilidad de que la innovación tecnológica convierta materiales o energías utilizadas en la actualidad, como el cobre en infraestructuras, en obsoletos.
Precisamente sobre este punto destacan en la carta que las empresas que forman la cartera internacional tienen menos probabilidad de sufrir un shock negativo por la disrupción tecnológico: “una mina de cobre, por ejemplo, no deja de ser muy difícil, y cada vez más cara, de replicar”. En contraste, opinan que las barreras de entrada que históricamente han protegido a compañías robustas, podrían no servir en el futuro.
En resumen, los gestores de azValor destacan en su última carta a los inversores cómo han sido capaces de incrementar el potencial teórico de sus fondos. Esto se debe a carteras muy concentradas de empresas infravaloradas que se han visto penalizadas, especialmente dentro del sector de materias primas, en un momento en que las bolsas occidentales se encuentran con valoraciones muy ajustadas. ¿Volverá el mercado a darles la razón, como lo hizo después de los mínimos de principios de 2016? No lo sabemos, pero lo que tienen que tener en cuenta los inversores es que, de cumplirse sus tesis, muy probablemente no será tan rápido como sucedió en 2016.
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