Abante Pangea (Espelosín): cuatro años de nula rentabilidad

Abante Pangea es un fondo de inversión mixto, flexible y global gestionado por Alberto Espelosín, un nombre muy conocido y reconocido por su trayectoria en el mundo de la gestión de activos en España. Tras pasar 15 años en Ibercaja, donde se desempeñaba como director de análisis de Ibercaja Gestión y gestor del fondo Ibercaja Alpha, desde mayo de 2013 gestiona uno de los tres “fondos de autor” de Abante Asesores. En la actualidad el fondo en sus diferentes clases cuenta con un patrimonio cercano a los 110 millones de euros.

Según la ficha del fondo, “Abante Pangea es un fondo global, dinámico y multiactivo que tratará de reflejar de una manera flexible la visión macroeconómica y microeconómica que tiene el gestor”, es decir, que el gestor combina su perspectiva y visión macroeconómica con la selección de valores (stock picking) en base a criterios fundamentales, pudiendo incluir en cartera, además de acciones y futuros, bonos e instrumentos del mercado monetario. En sus propias palabras, “el análisis macro le permite detectar los posibles riesgos y estar alerta ante las irracionalidades de los mercados. La gestión de los riesgos y la búsqueda de valor a través de una cartera de acciones son los pilares para incrementar el capital en el largo plazo, con una adecuada ecuación rentabilidad-riesgo”. La “verdadera razón de ser” del fondo, como contaba el mismo gestor en su primera carta, es la de “plasmar en el largo plazo el pensamiento de un analista y estratega de forma libre y flexible con el objetivo de ganar dinero en cualquier circunstancia de mercado”, en torno a un 4-5% anual.

Más de cuatro años después de que echara a andar, podríamos decir que este objetivo no se ha alcanzado. El fondo se lanzó el 17 de mayo de 2013, y con los últimos datos disponibles a 26 de septiembre de 2017, la rentabilidad acumulada desde el inicio ha sido de apenas el 3%. En términos anualizados esta cifra es del 0,7% desde inicio, y ligeramente negativa en los últimos 3 años. Pese a experimentar en los últimos años subidas bursátiles importantes, Abante Pangea se ha mantenido prácticamente plano. Desde la fecha de inicio al presente, por ejemplo, el S&P 500 se ha revalorizado un 50%, el Eurostoxx 50 un 26% o el IBEX 35 un 19%, todos ellos sin incluir dividendos.

Evolución de la rentabilidad de Abante Pangea clase A

(Fuente: Abante Asesores. Nota: Los datos se refieren a la clase A del fondo, primera que se creó y que cuenta con un mínimo de inversión de 500.000€)

El año 2017 no está ayudando a levantar las rentabilidades del fondo, que a 31 de agosto sumaba pérdidas del 5,7% (se han reducido al 3,5% a 25 de septiembre). Tal y como podemos leer en su más reciente carta de agosto, esto es consecuencia de, por un lado, la evolución negativa de los derivados (coberturas sobre índices) que han restado cerca de un 6% de rentabilidad, y por otro lado, de las divisas y la renta fija, que han aportado un -1,7%. La parte positiva, y que ha contribuido parcialmente a paliar estos malos resultados, ha venido de la mano de la cartera de acciones, que han aportado una rentabilidad positiva del 1,7%. Destaca el caso de Pharol (antigua Portugal Telecom), cuya contribución positiva a la cartera en 2017 ha sido de cerca de 2 puntos.

Particularmente negativos han sido los últimos dos meses de julio (-2,3%) y agosto (-3%). En su última carta lo explicaba por el “mal comportamiento de la cartera de acciones, la apreciación del euro respecto a la libra y al dólar y la subida del mercado estadounidense”. Pero a pesar de este mal comportamiento, el gestor se muestra relativamente optimista: “Sigo viendo una clara posibilidad de acabar el año con rentabilidad positiva, aunque, quizá deba bajar el objetivo para el cierre de 2017 desde el 4-5% al 0-2%”.

Este mal año actual contrasta con el excelente 2016, en el que el fondo consiguió generar una rentabilidad del +11%. Espelosín señala en su último informe que “en 2016, a pesar de estar tan negativo con el mercado, pude ganar dinero con la cobertura por las distintas oportunidades que hubo para ser flexible con entradas y salidas”.

Pese al objetivo del gestor de obtener rentabilidades positivas “en cualquier circunstancia de mercado”, lo cierto es que no ha sido capaz de capturar las fuertes ganancias de las bolsas de los últimos años. Desde que lanzó el fondo, allá por el año 2013, el gestor ha mantenido una visión negativa sobre el mercado bursátil, que se ha manifestado en su exposición neta en renta variable entre el 0-30%.

(Fuente: Abante Asesores)

En la actualidad (datos a 31 de agosto), la exposición neta del fondo es del 0%, tal y como podemos ver en la tabla superior, con posiciones bajistas sobre el S&P 500 y el Nasdaq y posiciones largas sobre acciones europeas y futuros sobre el Eurostoxx 50. El gestor se muestra optimista en lo relativo a su cartera de acciones al contado europeas, dónde las diez primeras posiciones tienen un peso ligeramente superior al 40% y cuentan, según sus estimaciones, con un potencial de revalorización superior al 40%. Entre estos valores destacan Shire, Ahold, Metro WFS, Pharol, Telecom Italia, entre otras.

Pero más allá del negativo comportamiento de algunos valores en algún periodo concreto, lo que ha lastrado principalmente su desempeño ha sido su posición corta en la bolsa estadounidense, en un periodo en el que, no solo las bolsas han subido, sino que las americanas lo han hecho significativamente mejor que las europeas, donde tiene sus posiciones largas. Espelosín considera, desde hace ya varios años, que el mercado se encuentra en la fase final de su ciclo alcista de beneficios empresariales. Sus motivos para mantener las tesis bajistas se resumen, además, en la existencia de valoraciones elevadas, niveles de volatilidad en mínimos de las últimas décadas, elevada complacencia entre los inversores y las actuaciones de los bancos centrales, que nos han llevado a una situación difícilmente sostenible a largo plazo.

Ya en su primer Abante Pangea Insights, publicado el 14 de mayo de 2013, el gestor esperaba una corrección en los mercados, escribiendo que “el exceso confianza de los inversores es otra razón para pensar que estamos cerca de una corrección después de las fuertes subidas de todos los activos". Este era uno de los factores que le llevó a empezar “el fondo con una exposición neta a renta variable (contado menos cobertura de derivados) muy baja, vendiendo los índices de renta variable americana, alemana y japonesa”.

Evolución comparativa de Abante Pangea frente a su benchmark y su categoría

(Fuente: Morningstar)

Estos argumentos parecen del todo razonables, y deben tenerse en cuenta de cara a una visión equilibrada del mercado a largo plazo donde se pongan en una balanza elementos positivos y negativos, pero el mercado está dejando a su estrategia en mal lugar, como puede verse en el gráfico superior. Esta imagen contrasta notablemente con la que Espelosín utilizó en su carta de junio de este año, en la que se comparaba con el Eurostoxx 50 desde el 31 de diciembre de 2014 y hablaba de una ecuación rentabilidad-riesgo muy elevada en favor de su fondo.

A pesar de la exigua rentabilidad proporcionada desde su inicio, el gestor mantiene su convicción respecto a su estilo y visión, señalando la importancia de mantenerse fiel a su modelo de gestión: “Esto es lo que me marcan los modelos y, a pesar de que el nuevo sistema subvencionado con tipos cero nos invite a cambiar la forma de trabajar, prefiero seguir siendo muy conservador ante lo que puede ser una caída de los mercados muy severa cuando volvamos a la realidad”. En este caso, debemos preguntarnos: ¿Se trata de ser fiel al modelo de gestión o más bien se trata de falta de flexibilidad y adaptación a un entorno diferente?

Su estrategia y modelos pudieron funcionar bien en el pasado, pero en el actual entorno de mercado alcista, podemos intuir que ha fallado. Por supuesto, nadie pide a un gestor flexible de este tipo estar acertado en todos los movimientos y fases de mercado, lo cual es prácticamente imposible. Pero cerca de cuatro años y medio son suficientes para hacer una valoración.

Pero el gestor de Abante Pangea no está ni mucho menos solo. Tanto Alberto Espelosín como muchos otros analistas y gestores (por ejemplo, Antoni Fernández, gestor de Smart Social Sicav, espera caídas en bolsa de hasta el 70%) han venido utilizando argumentos de tipo bajista para defender su visión negativa del mercado desde hace más o menos tiempo. Sin embargo, la realidad es tozuda y el precio, por el momento, sigue sin darles la razón. ¿Tiene sentido mantener la misma tesis bajista durante más de cuatro años mientras el precio va en dirección opuesta y no estás generando rentabilidad para el inversor?

Como hemos comentado al principio del artículo, el actual mercado alcista es uno de los más largos de la historia. No hay duda de que en los próximos meses o años, nadie lo sabe, la fiesta se terminará (probablemente como consecuencia de una nueva recesión económica), pero hasta que eso ocurra ¿serán capaces de seguir aguantando los partícipes de Abante Pangea?

Muchas preguntas son las que nos hacemos ante la gestión de este fondo, cuyo planteamiento teórico y perspectiva ecléctica de su gestor son sumamente interesantes, pero que sin embargo no está consiguiendo los resultados que muchos inversores esperaban. Pese a que el enfoque de Espelosín se defina a sí mismo como conservador, el riesgo puede en muchas ocasiones estar más en posicionarse contra el mercado con la idea de que “la corrección es inminente”. Aquí el timing es importante, a la par que difícil. Irrational Investors, en un reciente artículo publicado en inBestia bajo el título “El 'crash' que no acaba de llegar”, nos hablaba precisamente de este aspecto: “La realidad es que los mercados suelen estar más tiempo en tendencia que con grandes correcciones, y que, en general, no paga ir contra el mercado”.

Ahora bien, el comportamiento negativo del pasado no significa que el fondo no pueda tener buenas rentabilidades en el futuro en un entorno de mercado diferente. Pocos dudan de su habilidad seleccionando valores para su cartera, que además, en algunos casos son compartidos por otros gestores value reputados. Por otro lado, tras años de outperformance del mercado estadounidense, no sería descabellado ver una reversión en favor de Europa, que favorecería al fondo. Asimismo, tampoco sería descartable presenciar una corrección del 5-10% o superior, como hace mucho tiempo que no ocurre en EEUU. Pero en todo caso, su gestión durante los últimos años pone de manifiesto que su estrategia no ha aprovechado una fase muy alcista del mercado.

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