Con la reciente oleada de nuevos fondos de “value investing” aparecidos en España se ha puesto el foco mediático en los más grandes, con mayor volumen de activos gestionados. Pero estos no son necesariamente los más rentables. Y es que, en general en renta variable (RV), a menor tamaño del fondo, mayor es la flexibilidad que tienen los gestores para comprar pequeñas empresas con un gran potencial.
True Value y Valentum son dos de los fondos de RV global estilo value que, pese a no atraer tanto bombo mediático ni capital, están consiguiendo rentabilidades extraordinarias para sus partícipes en sus casi cuatro años de existencia. El año actual no es una excepción. Aunque es un dato poco relevante por tratarse de corto plazo en este tipo de estilo de inversión, Valentum supera el 21% y True Value el 17% de rentabilidad en 2017. Los dos cuentan con 5 estrellas de Morningstar, que es la máxima calificación cuantitativa que otorga la prestigiosa casa de análisis de fondos por la rentabilidad después de gastos y ajustada a la volatilidad en periodos de más de tres años. En la tabla siguiente podemos ver las rentabilidades después de gastos de ambos fondos desde su inicio.
Los dos vehículos se crearon con un volumen de activos bajo gestión de alrededor de 2,75 millones de euros y en fechas muy similares. True Value, que empezó en Alpha Plus y luego pasó a estar bajo el paraguas de Renta 4, comenzó a rodar en enero de 2014. Valentum, desde la sociedad Gesiuris, se creó muy poco después, siendo marzo de 2014 el primer mes de construcción de cartera. Pese a los muy buenos resultados alcanzados, los comienzos no fueron fáciles creando un proyecto desde la nada, particularmente para Valentum. El año 2014 obtuvo una rentabilidad modesta, y no fue hasta la segunda mitad de 2015 que comenzó a despuntar, consiguiendo ese año un 24% de rentabilidad.
Las similitudes entre ambos fondos no paran aquí. Sus gestores han utilizado una política de comunicación con sus partícipes y personas interesadas de total transparencia. Para ello han publicado periódicamente, ya sea en video o en formato informe, completos análisis con las tesis de inversión de algunas de sus principales posiciones. Podemos destacar, por ejemplo, los casos de Umanis en True Value y Global Dominion en Valentum. Desde True Value particularmente, se ha puesto mucho esfuerzo en el aspecto divulgativo, primero con videos gratuitos en el canal de Youtube “El arte de invertir”, y más tarde, dado su éxito, con un proyecto de formación y coaching tanto online como presencial. En ambos casos además, han informado de los movimientos de su cartera de forma mensual, en contraste con otras posturas más recelosas de mostrar públicamente el producto de su trabajo. Desde Valentum comentaban recientemente sobre su postura de total transparencia: “al ser un fondo pequeño, no nos queda otra. Queremos que la gente sepa cómo invertimos”.
Pero más allá de cuestiones de forma, el denominador común más claro e importante de ambos fondos es su sesgo hacia compañías pequeñas (small caps), característica que pueden permitirse dado su pequeño tamaño. Aun así, el rápido crecimiento en los activos gestionados de True Value, que acaban de superar la cifra de 100 millones, ha hecho surgir la cuestión de si este mayor volumen permitiría mantener la estrategia del fondo intacta. Los asesores del fondo, Alejandro Estebaranz y José Luis Benito, no están por el momento preocupados, y ven recorrido de crecimiento hasta que su estrategia actual dejara de ser viable. En el caso de Valentum, el capital actual está en torno a los 50 millones.
Según datos de Morningstar, la capitalización bursátil mediana de la cartera de True Value es de 637 millones de dólares y de 1.100 en el caso de Valentum. El 40% de las acciones en cartera de True Value pertenecen a la categoría de empresas más pequeñas (True Value tiene cerca del 10% en microcaps, por debajo de 100 millones de capitalización), mientras que este porcentaje baja al 25% en Valentum. Este mayor porcentaje de empresas más pequeñas es uno de los motivos que explican que el fondo de Renta 4 tenga en cartera cerca de 70 empresas, casi el triple que Valentum. Luis de Blas y Jesús Domínguez prefieren mantener unas 20-25 compañías en cartera, optando por una estrategia bastante más concentrada con más de un 50% del fondo en las primeras diez posiciones, frente al 36% de True Value.
En cambio, el fondo de Gesiuris tiene más peso en el segmento mediano y menos en el de grandes empresas. Su reciente aumento de peso en Facebook, no obstante, demuestra que están totalmente abiertos a oportunidades allá donde aparezcan, independientemente del tamaño.
Pero lo que los datos muestran es que es en el segmento de pequeñas compañías donde el mercado es menos eficiente y, por tanto, hay mayor oportunidad de generar alfa (rentabilidad por encima del mercado atribuible a la pericia del inversor). Las compañías más pequeñas suelen estar relativamente poco seguidas por parte de los analistas, lo que puede ofrecer una ventaja a aquel inversor que profundice en ellas.
(Fuente: UBS)
En el caso de True Value y Valentum se cumple lo que ilustra el gráfico anterior respecto al mejor desempeño de los fondos de gestión activa frente al índice en el segmento de medianas y pequeñas compañías europeas. En ambos casos las rentabilidades superan ampliamente sus índices de referencia, que en el caso de Valentum, Morningstar elige el MSCI Europe Net Return (con dividendos netos incluidos), y en el de True Value el MSCI World Net Return.
(Nota: la fecha de inicio de los gráficos siguientes es el 6 de enero de 2014, cuando True Value comienza a rodar. Los resultados no cambian si se empieza en marzo, cuando Valentum inicia sus operaciones).
¿Y si los comparamos con un índice que refleje mejor el desempeño de las pequeñas compañías? El outperformance se mantiene.
Y si comparamos ambos fondos con su categoría (RV Europa Capitalización Flexible en el caso de Valentum, y RV Global Capitalización Flexible en el de True Value, según Morningstar) y con categorías de fondos de RV small cap, sucede lo mismo:
Podemos afirmar entonces que su mejor desempeño frente a los índices y a la competencia es robusto, es decir, que no depende del criterio de selección del benchmark.
En este punto, debemos destacar por qué los dos fondos cuentan con índices de referencia distintos. Es aquí donde encontramos una de sus principales diferencias: la región geográfica en la que invierten la mayor parte de su cartera. Aunque ambos son fondos de RV global y no tienen ninguna restricción al respecto, True Value se ha concentrado en Norteamérica (con alrededor del 40% de la cartera: 20% en Canadá y 18% en EEUU), y Europa (algo más del 30%), mientras que Valentum está casi exclusivamente expuesto a Europa (95%), con una parte relevante en España. Por tanto, aunque comparten alguna posición en la cartera (como Publity) y una filosofía de inversión similar, son dos fondos que se complementan en lo que a diversificación geográfica se refiere.
Esta diferencia refleja la importancia capital y creciente que desde Valentum dan al equipo directivo de las compañías en las que invierten. “Cada vez somos más de jinete que de caballo”, comentaba Luis de Blas en la conferencia de Iberian Value. Por eso tienden a invertir en sitios cercanos, donde tienen un acceso y conocimiento mayor del equipo directivo. En cambio, para True Value este punto no es tan importante. Alejandro Estebaranz señala que ellos no suelen visitar muchas compañías, porque cuando lo han hecho no les ha aportado un gran valor. En lo que se fijan más es en la trayectoria histórica y el grado de alineación de intereses del equipo gestor con los accionistas.
Por último, es de destacar las amplias posiciones de liquidez que mantienen en sus fondos, cercanas al 20%. Esta ha sido una característica de True Value durante la mayor parte de su actividad, pero no de Valentum, que en momentos puntuales (como principios de 2016) han llegado a no tener prácticamente caja. Por un lado, la caja les permite una mayor flexibilidad a la hora de aprovechar nuevas oportunidades, y por otro, puede ser reflejo de que el mercado no ofrece demasiadas “gangas” y por tanto el coste de oportunidad de la liquidez es asumible.
En definitiva, dos fondos pequeños de RV global que lo han hecho francamente bien en sus casi cuatro años de existencia, ofreciendo rentabilidades de más del 15% anual y batiendo a sus índices. Su sesgo en pequeñas compañías, además de una política de comunicación transparente y cercana, son sus principales similitudes. Pero se diferencian de forma significativa, por un lado, en la concentración de la cartera, teniendo Valentum tan solo unas 20-25 empresas frente a las cerca de 70 de True Value. Y por otro, en las regiones geográficas en las que más invierten, siendo Norteamérica un foco importante de True Value (su exposición a Canadá es un punto diferencial respecto a otros fondos value españoles), mientras que Valentum prefiere centrarse en Europa, el mercado que mejor conocen y en el que tienen mayor acceso a los equipos directivos de las compañías.
Nota: Se pueden seguir las novedades de los fondos a través de las cuentas de Twitter de Valentum y de los asesores de True Value, Alejandro Estebaranz y José Luis Benito. También en sus respectivas páginas web, anteriormente enlazadas.
