Hoy tengo el placer de entrevistar en profundidad a Enrique García Sáez, director de la Cartera Value de inBestia, un servicio de suscripción de análisis de compañías desde la perspectiva del value investing. Vengo leyendo, disfrutando y aprendiendo con los artículos de Enrique de forma regular desde hace ya varios años, seguramente desde que en 2011 escribiera su primera entrada de presentación. Ahí ya exponía las claves que han regido sus artículos desde entonces: su doble interés por el análisis de compañías según la inversión en valor y por el ciclo económico; su perspectiva abierta y multidisciplinar; y su propósito de “mojarse y emitir opiniones sin miedo al error”. Sus artículos en numerosas ocasiones me han hecho reflexionar y replantear ideas fuertemente asentadas y aceptadas acríticamente por la mayoría (ejemplo aquí).
Estas características también están presentes en el trabajo de Enrique en la Cartera Value, sobre la que nos contará en detalle a lo largo de la entrevista. Ha sido un verdadero placer poder profundizar con él en muchos temas de gran interés, como por ejemplo: errores comunes en la valoración y análisis de compañías, la importancia de ciertas tendencias estructurales en el análisis de empresas, cómo incorporar el ciclo económico en el esquema del inversor value, y un largo etcétera. Espero que los lectores aprovechen y disfruten la entrevista tanto como yo. Sin más dilación, comenzamos la entrevista.
P. Antes de entrar en harina, cuéntanos un poco acerca de tu trayectoria y cómo te llegaste a interesar por el mundo de la inversión.
Mi vía de ingreso en este mundo es algo diferente al habitual, ya que no cursé los estudios de Administración y Dirección de Empresas (ADE) o titulaciones del mundo de las finanzas. Fue un camino más indirecto, empezando con los estudios de Economía y después redirigiendo mi carrera hacia el mundo de los mercados financieros y el análisis de empresas. El motivo por el que me decidí en su día por centrarme en el análisis de compañías tiene que ver con el descubrimiento del lenguaje contable como una herramienta poderosa para entender lo que sucede en las empresas. Tuve la suerte de iniciarme en este lenguaje cuando era estudiante y puse gran parte de mi esfuerzo en este ámbito, incluso aunque no fuese estrictamente necesario para ir pasando los cursos.
Desde el primer día, el gran atractivo de este mundo fue la simple posibilidad de que había lugar para la meritocracia. A un economista, si los demás no le reconocen su trabajo como correcto o valioso, de nada sirve estar en lo correcto. En los mercados, puede haber un ejército de personas delante diciéndote que estás equivocado, pero si estás en lo correcto acabas siendo recompensado al menos con los buenos rendimientos de las inversiones. Al final, hay un juez por encima de todos que son los rendimientos a largo plazo y su comparativa con los índices, da igual lo que se haya dicho entre medias. La simple circunstancia de que exista una forma de evaluar el trabajo de uno de forma objetiva, aunque con limitaciones, es un aliciente que jamás tendré en un campo como la economía.
Otro gran factor es la aplicación práctica de todo mi trabajo para mis inversiones personales obviamente. De esta forma, se reconozca o no mi trabajo como valioso (estoy muy agradecido a los que me siguen de forma asidua), puedo obtener el premio de hacer crecer mi patrimonio a un mayor ritmo si hago las cosas bien. También ha sido una gran satisfacción personal poder ayudar a gente cercana sobre este tema, no ya con recomendaciones concretas, sino moldeando su entendimiento sobre cómo deben abordar las cuestiones y retos de los mercados financieros.
Finalmente, no se puede entender mi trayectoria sin la oportunidad que supuso inBestia, el apoyo de Hugo Ferrer para mostrar mis ideas y todo lo aprendido por algunos autores importantes de la comunidad inversora. En este sentido he sido muy autodidacta, en vez de acudir a ampliar mis titulaciones o certificados, decidí leer los libros de los mejores inversores, aquellos que lograron buenos resultados a largo plazo, tales como Peter Lynch, Philip A. Fisher, Ken Fisher o Warren Buffett. El descubrimiento de estos autores y otros libros muy enriquecedores fue decisivo para dedicarme por completo a la bolsa y los mercados.
P. ¿Cuáles son las características principales que definen la forma que tienes de aproximarte al mercado?
El pilar fundamental de mi forma de entender los mercados es que la realidad de las compañías cotizadas importa y en eso consiste la inversión por fundamentales, más concretamente la Inversión en valor. Por lo tanto, toda visión sobre los mercados o las compañías está basada en una descripción y análisis previo de las empresas y su entorno.
Otra característica que considero importante de mi estilo es la multidisciplinariedad, es decir, utilizar una gran variedad de conocimientos de diversas áreas o disciplinas. Por ejemplo, a la hora de entender un negocio como Red Eléctrica, no solo es necesario analizar sus datos financieros, sino entender algunas cuestiones técnicas que pueden proporcionarme algunos contactos. A lo mejor un ingeniero de telecomunicaciones me ayuda a entender la utilidad de las redes de transporte eléctrico para desplegar al mismo tiempo fibra oscura (fibra óptica), lo cual puede ser un nuevo negocio de la compañía. Por otro lado, un ingeniero de caminos que ha trabajado en la obra civil de parques eólicos es capaz de explicarme el poder de negociación entre las compañías que venden aerogeneradores, promotores de la obra y las compañías que gestionan después la planta. También es importante conocer el ciclo económico (mi área de competencia porque soy economista) para comprender qué sectores son más cíclicos y cómo puede afectar al negocio de las compañías, al igual que el proceso de competencia y otros fenómenos sociales.
Toda esta información es útil en los mercados y procede de diversas disciplinas y ámbitos especializados, pero aislados entre sí. En realidad, mi función como inversor es fundir toda esa información disgregada en una buena descripción de lo que sucede, para posteriormente encontrar ideas de inversión. El hecho de describir bien la realidad es una gran ventaja a la hora de operar en compañías a largo plazo porque tenemos conocimiento real y sólido que nos llega desde muchos canales de información. Cuando muchos puntos de vista o señales apuntan en la misma dirección, las probabilidades de equivocarse se reducen drásticamente.
P. ¿Tomas ideas de otros inversores en valor? ¿Crees que es una forma más rápida y eficaz de encontrar compañías interesantes?
Un aspecto importante es la búsqueda independiente sin prestar demasiada atención a otros inversores del mismo estilo. No me importa tomar ideas de otros, sin embargo, se tiende a la excesiva atención sobre lo que compra Paramés, Álvaro Guzmán y otros inversores en valor. Entonces, cuando estos inversores publican su tesis de inversión sobre una compañía, enseguida aparecen decenas de análisis y comentarios sobre la misma. Leer un análisis de Francisco García Paramés puede ser muy interesante, pero un análisis sobre el propio análisis no suele añadir valor al lector, salvo que sea un enfoque totalmente distinto. Para añadir valor hay que utilizar otros enfoques y buscar compañías en otros lugares o sectores, obtener información desde canales diferentes y contrastarla en la medida de lo posible. Además, prestar demasiada atención a lo que están recomendando otros provoca que al final todos acabemos observando lo mismo y de la misma forma, lo cual no es lo mejor a la hora de encontrar un estilo de inversión efectivo.
Un punto muy interesante de lo que hago es que analizo las compañías antes de valorarlas, es decir, no me centro en un grupo concreto de valores que parecen baratos según ciertas métricas (algo habitual entre muchos inversores en valor), sino que analizo muchas empresas que a lo mejor no pasan ciertos filtros cuantitativos prefijados, pero que pueden acabar sorprendiendo posteriormente por circunstancias especiales.
P. Sobre esto último, ¿qué utilidad concedes a los indicadores de valoración más utilizados como el PER?
Creo que en este aspecto hay una gran confusión. Estos indicadores se utilizan a menudo de forma descontextualizada y la razón principal es que la información numérica es fácil de usar, comparar y gestionar en hojas de cálculo. Son ideales también para llevar a cabo estudios estadísticos y realizar trabajos aparentemente sofisticados. Tiene algo de sentido si el inversor va a hacer una cartera de cientos de compañías, donde la estadística puede empezar a funcionar. Aún así, estas metodologías por sí solas plantean muchos problemas de fondo. Un claro ejemplo es el problema del exceso de recursos que muchas compañías mantienen en su balance, que puede crear grandes distorsiones como expliqué en su momento. También hay distorsiones de las normas contables, el caso más claro es la contabilización de la inversión en I+D como un gasto corriente.
El PER es la división entre la capitalización de la compañía y una cifra de beneficios anual, que puede ser la del ejercicio anterior o una media de varios años. Esto por sí solo no dice absolutamente nada, no exagero. Lo lógico es realizar primero una descripción lo más rigurosa posible de una compañía y establecer unas perspectivas de futuro, después observar la relación que hay entre la valoración bursátil y la capacidad de generación de beneficios junto con el patrimonio que ha acumulado. Estas herramientas cuantitativas sólo tienen sentido cuando se ponen en relación con las perspectivas que el inversor ha establecido para la empresa analizada. De lo contrario, el inversor que acepta acríticamente el uso de ratios da por hecho que el potencial de crecimiento en beneficios de Alphabet en los próximos años es similar al de Iberdrola, lo cual es realmente absurdo si se entienden mínimamente ambas empresas.
En el caso del EBITDA realicé una exposición clara y sencilla en inBestia excluyéndolo como posible medida de valoración, sólo tiene sentido de cara a evaluar la posición financiera de la compañía. Sobre otras magnitudes usadas para la valoración de la compañía como el flujo de caja libre, el problema no es muy diferente al del PER, solo que en este caso se añaden otros inconvenientes a menudo ignorados. Jamás utilizaría el flujo de caja libre del año anterior, o de los últimos tres años, para valorar una compañía. La principal razón es que los flujos de caja son erráticos y ruidosos (más que el beneficio generalmente), solo un análisis con perspectiva superior a cinco años puede ser interesante como herramienta de análisis. Adicionalmente, está el problema de los pagos en acciones, un ejemplo de gastos reales de la empresa que no implican salidas de caja.
En resumen, entender por qué una compañía va a mantener su volumen de negocio o va a seguir creciendo en los próximos años es más valioso que decenas de herramientas cuantitativas. Realizar los cálculos conlleva unos minutos, obtener los datos financieros de los últimos 10 años poco más de una tarde. Entender por qué los clientes de una compañía no se van a marchar a la competencia es una información más difícil de obtener.
P. Cuéntanos en qué consiste la Cartera Value y qué “valor” aporta para los inversores.
El primer objetivo de la Cartera Value es la búsqueda de ideas de inversión en compañías a largo plazo. Pero mi misión quedaría incompleta si se tratase solo de señalar los nombres de esos valores tan interesantes que van apareciendo. Después de todo, el inversor debe entender qué está haciendo y en qué se basa la tesis de inversión en una compañía, de dónde proviene la información, etc. Es necesario porque a veces aparecen baches y caídas temporales, y el inversor debe tener muy presente cuál es su baza para aguantar esas situaciones. Para discernir entre nueva información relevante que debemos considerar y el constante ruido que se produce en este mundillo es necesario tener ese esquema de ideas sólidas y comprender qué hay detrás de las compañías incorporadas a la cartera.
Quizás aquí radique el problema, mucha gente se pierde en los análisis de empresas porque utilizan conceptos sofisticados, un lenguaje complicado, la información no está bien organizada y no se realiza una descripción sobre la situación que sea asequible. En muchas ocasiones, lo que te encuentras son mezclas de estilos donde no se sabe muy bien qué criterios importan más, si las cuestiones sobre la evolución de las cotizaciones (patrones de precios, análisis técnico) o de la información sobre la empresa. Finalmente, la mayoría de análisis no son lo suficientemente transparentes, ya que utilizan datos y estimaciones de fuentes privadas cuya metodología desconocemos, que no son contrastables ni comparables.
P. De forma más concreta: ¿Qué herramientas aporta la Cartera Value al suscriptor?
El núcleo del servicio es el informe que envío todas las semanas a los suscriptores analizando una o varias compañías (a veces un sector), junto con la elaboración de la cartera modelo donde se seleccionan las ideas de inversión más interesantes. Por otro lado, los clientes pueden acceder a los estados financieros en una hoja de cálculo de las compañías analizadas, para que puedan emplear sus propias herramientas o cálculos si es que lo desean.
Otra característica importante es que señalo de forma clara de dónde proviene cada información en los informes, así como la metodología de los cálculos. Si se trata de una explicación de un médico, lo menciono así. Si son datos económicos, siempre utilizo fuentes oficiales donde se pueden seguir a lo largo del tiempo. Cuando es una opinión o una intuición mía, así queda reflejado. El proceso de razonamiento se muestra tal cual está en mi cabeza, con un lenguaje claro y conciso.
De hecho, he elaborado un glosario de términos y conceptos en caso de que los lectores necesiten recurrir a ellos. También hay un gran esfuerzo pedagógico por explicar de forma clara el funcionamiento de los procesos analizados, como la competencia, las economías de escala, el ciclo económico y otras relaciones esenciales para entender mínimamente lo que sucede.
Otro punto importante es que voy actualizando la información de las compañías incluidas en la cartera, revisando cada cierto tiempo su situación y explicando a los suscriptores las novedades y resultados que presentan. En resumen, se trata de adaptar el servicio en la medida de lo posible al inversor particular, que necesita explicaciones accesibles y una operativa simple y con pocos movimientos para reducir el coste de las comisiones.
P. ¿Podrías darnos alguna pista de cómo está posicionada actualmente la cartera?
Al ser un estilo de selección de valores individuales, no hay una gran idea que domine la cartera en su conjunto. Principalmente por lo que ya he explicado antes, se tienen en cuenta muchos aspectos. Sin buscarlo de forma anticipada, la cartera ha acabado incorporando diversas ideas de inversión en diferentes sectores, regiones geográficas y en compañías de todos los tamaños. Las hay pequeñas o lo que a menudo llaman microcaps (alrededor de 100 millones de € de capitalización), también otras medianas y más grandes, incluso hay algún gigante bursátil estadounidense.
Aclarado esto, hay algunas ideas importantes que influyen ligeramente la cartera. La primera es que algunos sectores tradicionales europeos como el bancario, asegurador y automovilístico están mejor de lo que se piensa. Hay muchas compañías de estos sectores que el mercado deja con un gran descuento, a pesar de estar presentando buenos datos y estar realizando acciones muy positivas de cara a sus negocios.
Por otro lado, los suscriptores de la Cartera Value saben que soy pesimista para el dólar frente al euro desde otoño de 2016, y sigo siéndolo aunque el actual reciente repunte del euro frente al dólar hace que el potencial del euro no sea tan elevado ahora. Tampoco es la idea que más pesa sobre la selección de valores, pero sí invita a ser algo más cauteloso a la hora de escoger negocios cuya principal fuente de ingresos sea Norteamérica. A pesar de este pequeño inconveniente, sigo siendo optimista para un puñado de valores considerados tecnológicos en el mercado americano. De hecho, la mejor idea de inversión es uno de estos valores, no por tendencias sectoriales ni económicas, sino por sus características particulares y el increíble modelo de negocio que está desarrollando.
También hay dos compañías de este perfil cuya mayor parte del negocio está en Europa, por lo que no tienen el problema comentado. Finalmente, las últimas dos ideas de inversión han surgido en los mercados nórdicos, los cuales me están sorprendiendo por la originalidad y diferentes tipos de empresas que se encuentran en ellos.
P. ¿Podrías hablarnos de un ejemplo concreto de empresa que hayas tenido en cartera? ¿Cuáles fueron los principales aspectos en los que te fijaste para incorporarla? ¿Y por qué la vendiste?
Un valor que fue incluido en la Cartera Value desde el comienzo fue Paypal. Este es el perfil de compañía que no gusta a algunos inversores en valor clásicos porque es un negocio relativamente nuevo que no cotiza con un descuento elevado sobre los beneficios actuales. Sin embargo, cualquiera que compre a través de Internet puede entender el gran valor que aporta Paypal como intermediario de pagos, no digamos ya los vendedores online para los cuales es una herramienta esencial. No puedo extenderme mucho, pero el resumen es que es sencillo entender por qué los ingresos de Paypal van a seguir creciendo a un ritmo elevado durante bastantes años.
La oportunidad surgió gracias a la salida a bolsa de la compañía y a las dudas generadas por los lanzamientos de Apple Pay o Android Pay, que muchos inversores interpretaron como una gran amenaza. Con un análisis riguroso y el entendimiento del fenómeno del efecto red se obtenía como principal conclusión que la posición competitiva de Paypal no estaba en peligro. Adicionalmente, al relacionar la capitalización bursátil con los beneficios que generaba y que puede llegar a conseguir en un futuro no muy lejano, se observaba que era un valor muy atractivo. Estamos ante uno de los ganadores del sector creciendo al 16% anual en ingresos de forma permanente, que llegó a cotizar como una empresa de bajo crecimiento. El potencial era claro, sobre todo porque era una situación sencilla de entender si se realizaba una mínima investigación. Cualquiera podría obtener la perspectiva del consumidor a la hora de comprar por Internet.
Este valor fue liquidado hace varias semanas tras haber logrado una revalorización del 50% en euros en menos de año y medio. La principal razón fue un cambio significativo en las cotizaciones, Paypal ofrecía algo menos de potencial a los nuevos precios, y sobre todo, surgieron más oportunidades durante el reciente verano, con buenas compañías castigadas por la reciente corrección bursátil. Además, es difícil que el crecimiento en ingresos de Paypal se acelere aún más, ya que la mayoría de los nuevos servicios que está lanzando tienen como objetivo fortalecer su posición actual y no crear nuevos negocios o líneas de ingresos, aunque también hay alguna iniciativa interesante en este sentido.
P. Respecto a tu comentario anterior sobre el dólar, se suele decir que el dólar débil ayuda a las compañías estadounidenses. Creo que existe cierta confusión al respecto. ¿Podrías explicarnos cuál es la importancia que tienen los tipos de cambio para los inversores en compañías?
Esa idea que señalas tiene sentido para el inversor en dólares. Supongamos una compañía estadounidense en la cual el 30% de su negocio procede de la zona euro (en euros), cuando el dólar cae frente al euro, los ingresos y el beneficio en dólares crecen automáticamente. Los mismos euros que ha ganado la compañía son ahora más dólares, por lo que las cifras nominales en dólares serán mayores. Es probable que la cotización en dólares acompañe y también suba, por eso, muchos inversores ven una ganancia a corto plazo. Para el inversor en euros el problema es diferente, ya que es cierto que nominalmente los ingresos y el beneficio de la compañía han crecido por el tipo de cambio, pero si vendiese sus acciones en dólares obtendría menos euros. El efecto neto es negativo, ya que la compañía solo tenía un 30% de la cifra de negocio en la zona euro y no el 100%.
En la Cartera Value hay una compañía cotizada en Estados Unidos pero con el 85% del negocio en Europa. En términos prácticos, es una compañía europea y el tipo de cambio EUR/USD no le afecta prácticamente a un inversor en euros. Del mismo modo, para un inversor particular es lo mismo comprar Banco Santander en la bolsa de Nueva York que en la bolsa española, salvo por las comisiones relacionadas con la operativa. La compañía comprada es la misma, y la procedencia de los ingresos y beneficios también.
Finalmente, hay lugar a más matizaciones, como el hecho de que cuando el dólar cae a lo mejor es más sencillo exportar para una compañía americana a corto plazo. También que a las subidas nominales en las cotizaciones les acompañen aún más subidas porque hay operadores bursátiles que siguen tendencias. A largo plazo, lo que queda es la capacidad de generación de beneficios de la compañía en términos reales, no ya en euros en dólares, sino en bienes reales. No considero a los tipos de cambio un factor extremadamente importante, salvo para casos muy concretos en los cuales la cifra de negocio de una compañía se encuentra muy concentrada en un país.
P. Sabes que he escrito en inBestia exponiendo una tesis bajista para el EURUSD. ¿Cuáles son los argumentos detrás de tu pesimismo sobre el dólar?
En general, en los últimos años el euro ha sido muy castigado por todo el ruido que había en la política europea, ahora ya mucho más calmada. Pero llevamos ya un tiempo considerable en el que el crecimiento económico de la zona euro ha igualado o superado al de EEUU en términos relativos y hay importantes razones para ello. Una de ellas es que hubo una segunda recesión y una contracción monetaria entre 2010 y 2012, que no llegó a EEUU. Esto implica una mayor reducción de los precios de los factores de producción y una mayor disciplina en la economía europea a la hora de reducir costes. Los activos financieros en Estados Unidos cotizan en general con menos descuento, compañías de cualidades similares y con un negocio global muestran diferencias dependiendo de si son valores europeos o americanos. Poco a poco los inversores internacionales se van dando cuenta de que el potencial de retorno real de las empresas europeas es en general mayor, por lo que este es otro punto a favor del euro.
Puede pasar un tiempo considerable hasta que el mercado recoja estas cuestiones y efectos de forma correcta, sin embargo, parece ser que ese momento ya ha llegado. Como muestra, el crecimiento del agregado monetario M1 crece a mayor ritmo en la eurozona frente al agregado monetario del dólar estadounidense, lo cual suele ser una señal bastante buena y adelantada.
En el gráfico se detalla claramente cómo el indicador M1, que representa el agregado de depósitos y dinero físico en circulación, es un buen indicador de la fortaleza relativa de cada economía, con sus matizaciones (por ejemplo hay que tener en cuenta la tasa de inflación, así como parte del gran crecimiento de la M1 en 2009 y 2011 se debió a los programas de Quantitative Easing). En términos reales, la zona euro ha comenzado a crecer con más fuerza que Estados Unidos y otros países desarrollados, mientras que las expectativas de inversores y empresarios han sido muy pesimistas para Europa durante mucho tiempo. Esta situación empieza a darse la vuelta, al mismo tiempo que el crecimiento económico europeo muestra mayor solidez, por lo que veo un potencial de apreciación del euro sobre otras divisas. Aquí estoy hablando de tendencias de varios años, lo que haga el tipo de cambio a 3 o 4 meses depende más de la percepción de los operadores. Un claro ejemplo es la tendencia de apreciación del dólar frente al euro en el periodo 2008-2015, que tiene grandes altibajos y no es un camino en línea recta:
En cualquier caso y para que quede claro, firmo ahora mismo equivocarme en este tema y acertar en los aspectos particulares de las compañías que estoy analizando, ya que estos últimos pueden tener un impacto aún más potente en las cotizaciones correspondientes.
P. Retomando la Cartera Value, ¿cómo ha funcionado la cartera desde que la iniciaste?
La verdad es que con un estilo de inversión de largo plazo no es fácil igualar a los principales índices en las rachas más alcistas. La cartera modelo comenzó en febrero de 2016 en el suelo de una corrección, y después de los gastos del inversor particular (una simulación de comisiones y el coste impositivo de los dividendos) actualmente supera ligeramente al índice mundial de MSCI con dividendos de retorno neto. Al mismo tiempo, en estos momentos está un par de puntos por debajo del índice europeo de MSCI con dividendos de retorno neto. Esto se debe a que entre un tercio y un cuarto de la cartera está en valores globales y no europeos, aunque hay una mayor proporción en valores europeos. Por lo tanto, el resultado provisional está entre el comportamiento del índice mundial y el europeo. De forma más concreta, en año y medio la cartera ha rendido aproximadamente un 26%, mientras que el índice global mencionado ha dado un 24% y el índice europeo un 28%.
P. ¿Cuánto tiempo crees que sería suficiente para evaluar la filosofía de inversión de la Cartera Value?
Un año y medio es un periodo de tiempo corto para realizar evaluaciones de este tipo. La cartera se ha comportado de forma no muy diferente a los índices no porque los replique, sino en parte por casualidad. No hay una concentración excesiva, pero tampoco soy partidario de la diversificación extrema, hay 19 posiciones en la cartera.
Por ejemplo, antes de comenzar la nueva edición de la Cartera Value, realicé en abierto una pequeña selección de valores tecnológicos para ser comparada con el Nasdaq. El primer año iba bastante por debajo del índice, mientras que en el segundo y tercer se ha dado la vuelta a la situación, de forma que esa misma selección con muy pocos cambios y rotaciones bate claramente al índice.
La verdadera evaluación vendrá cuando se cumpla un ciclo bursátil completo, con su mercado alcista, bajista y habitual recuperación posterior. Es ahí en el proceso completo donde el mercado pone a cada uno en su sitio. Actualmente, pienso en esa perspectiva, mi objetivo que las ideas de inversión aguanten el paso del tiempo y no me fijo demasiado en lo que ha sucedido recientemente.
P. Dado tu conocimiento sobre la teoría del ciclo económico y el seguimiento que realizas de los datos, ¿cuáles son las claves para entender su naturaleza y causas?
Es difícil resumir todo lo relacionado al ciclo económico en una respuesta. Pero sí merece la pena señalar que sobre este asunto hay muchos analistas equivocados en la teoría y otros muchos equivocados en la práctica, por decirlo de alguna forma. Siguen circulando ideas completamente erróneas como que la deflación es un factor negativo, o que la solución a los problemas económicos pasa por un mayor gasto público en ciertos países. Muchas de las ideas que circulan no describen bien lo que sucede en el mundo económico, a veces como consecuencia de centrarse demasiado en relaciones cuantitativas entre agregados.
Por otro lado, están aquellos que han elaborado una descripción adecuada del ciclo económico, que encaja de forma más que aceptable en las series de datos de las últimas décadas. Los seguidores de la Escuela Austriaca han ilustrado con detalle lo que sucede en la estructura económica bajo ciertas condiciones, sin embargo, algunos de sus exponentes conocidos fallan a la hora de llevar esta teoría a la práctica, al análisis del momento. Mezclan el análisis de “lo que sucede” y “lo que viene a continuación” con las críticas a las autoridades y “lo que debería ser”. Así, algunos han sido pesimistas para la economía española y europea porque se centraban en las acciones y tonterías de los políticos y autoridades a diario, olvidando el factor más fuerte y potente en la reciente fase del ciclo económico (que los austriacos comprenden): el ajuste y reorganización de la estructura productiva, la caída de los precios de factores de producción, etc. Del mismo modo, han tenido demasiado presente la política monetaria agresiva de la Reserva Federal, que solo es un factor más y no determina los resultados a medio plazo. De este modo, Estados Unidos ha acumulado un periodo de crecimiento económico moderado de 8 años, mientras que muchos analistas críticos con Bernanke realizaban en 2010-2013 predicciones negativas, incluso apocalípticas. Este ha sido uno de los mercados alcistas más odiados, y el haber conocido la escuela austriaca no te ha garantizado observarlo de forma correcta.
Esto demuestra que tener muchos conocimientos no es una garantía de habilidad o destreza en el mercado. En la mayor parte de las situaciones una ponderación correcta de los factores y fuerzas que hay en juego es igual de importante que el dominio de ciertos conocimientos. El punto débil suele ser el seguimiento de los datos y la realidad de forma objetiva, como bien has señalado.
P. En este sentido, ¿en qué fase crees que nos encontraríamos en la actualidad y qué implica para los mercados bursátiles?
Es importante señalar que el desempleo en Estados Unidos está en mínimos históricos. Este dato es relevante, ya que indica que todos los nuevos proyectos de inversión que se inicien deberán competir ferozmente por los factores de producción como la mano de obra, ofreciendo subidas salariales y mejores condiciones. Si se confirma este paso empezaríamos a ver los signos de desequilibrio que se producen en la parte final del ciclo económico y que suelen preceder a las recesiones fuertes. De hecho, es posible que este fenómeno ya haya empezado a aparecer porque el crecimiento del salario medio por hora en Estados Unidos se ha acelerado en el último año y medio. El resto de síntomas todavía no han aparecido o no de forma clara, como es una aceleración de la tasa de inflación, el Efecto Ricardo, las subidas de tipos de interés generalizadas o la inversión de la curva de tipos. Al mismo tiempo, el agregado monetario o de depósitos sigue en terreno positivo, aunque crece a un ritmo menor al de los últimos años.
Todo lo anterior corresponde a Estados Unidos, la economía más importante y la que mejor marca el ciclo bursátil global. En Europa, esa posible crisis económica está aún más lejos, o en cualquier caso, sería menos violenta. Esto se explica gracias al gran ajuste en la estructura económica que se llevó a cabo a raíz de la segunda crisis financiera en 2010-2012. Los empresarios e inversores han sido continuamente más prudentes a la hora de comenzar proyectos de inversión, debido a la incertidumbre política y el peso de las malas noticias económicas. Puede parecer paradójico porque lo primero que se viene a la mente es que si las cosas hasta ahora han sido peor, no serán muy buenas a partir de ahora. Pero en el ciclo económico, aunque no es una norma, este tipo de lógica funciona bastante bien. Del mismo modo que en determinado punto entre 2012 y 2013 la economía española detuvo su sangría y comenzó a mejorar, es probable que los excesos y mayores riesgos se estén acumulando en los mercados y sectores que mejor han ido, o donde los inversores como grupo tienen unas expectativas más elevadas. Aquí hay que aclarar que aunque la compañía sea europea, si su negocio es global podría sentir las consecuencias del peor entorno económico generalizado.
A pesar de ello, hay compañías que seguirían haciéndolo bien en un entorno de crisis económica (me refiero a su negocio, no a la cotización). No hay que generalizar y hay que contextualizar toda esta información de forma particular a cada compañía. Hay negocios a los que el ciclo económico les afecta muy poco, también empresas que son globales y no tienen una exposición excesiva a ningún mercado. Al mismo tiempo, hay sectores completos que podrían desplomarse debido a su ciclicidad. Si uno es inversor en compañías no debe obsesionarse en exceso con estas cuestiones, tan solo tenerlas en cuenta. Hay otras tendencias en el mundo social y empresarial más importantes y duraderas que a menudo son ignoradas.
P. ¿Cuáles son para ti estas tendencias clave que pasan desapercibidas?
Algunas no son tendencias desapercibidas, sino más bien ignoradas o infraponderadas cuando se realizan los análisis. Otras son más difíciles de detectar, aunque tienen también un gran impacto. Sobre este tema he hablado en más de una ocasión en el blog. Por ejemplo, es evidente que el mayor crecimiento del comercio online frente al comercio tradicional es una tendencia de largo plazo y estructural, independientemente de si el cliente recoge sus productos en la tienda o prefiere que se los envíen a casa. Tanto la elaboración de la cesta de la compra por Internet como el pago online sin tener que esperar en la cola son dos mejoras que añaden valor a muchos clientes. Por lo tanto, una compañía como Paypal que domina la intermediación de pagos online puede beneficiarse durante muchos años de esta tendencia. Para que nos entendamos, este fenómeno supera al ciclo económico que puede durar entre 6 o 10 años (depende un poco de las circunstancias), y la mayor penetración de Internet en los hábitos de los consumidores puede considerarse una tendencia de varias décadas. Cuando llegue la próxima recesión, la cifra de negocios de Paypal no se desplomará, sino que a lo mejor crece durante un par de años a un menor ritmo. Pero seguirá aumentando ya que el comercio electrónico también ganará presencia.
Un ejemplo de tendencia desapercibida por muchos inversores es el gran cambio que se ha llevado a cabo en la estructura de producción de los fabricantes de automóviles. Desde hace ya bastantes años, las plataformas modulares han permitido a los grandes fabricantes administrar de forma mucho más eficiente su infraestructura y capital fijo. Esta es ahora más flexible y hay menos errores de cálculo en las líneas de producción, ya que en la misma línea se producen muchos modelos, frente al sistema antiguo de una línea de producción que correspondía a uno o dos modelos. Al poder administrar de forma más eficiente una infraestructura más grande, las compañías más grandes se han visto beneficiadas frente a las más pequeñas y han logrado reducir su coste medio de fabricación. No extraña entonces que haya habido un proceso de concentración en el sector, como la adquisición de Opel por parte de PSA, lo que significó menos competidores en Europa. Adicionalmente, hay una gran oportunidad para las grandes compañías que tienen otros segmentos para aplicar lo que se ha aprendido en la producción de automóviles a la producción de vehículos pesados (camiones, autobuses) o vehículos ligeros.
Del mismo modo, los nuevos proyectos de I+D relacionados con nuevas tecnologías (coche eléctrico, coche autónomo) quedan grandes para cualquier compañía. La escala es tan grande que las compañías de vehículos se han visto obligadas a cooperar en el desarrollo de estos proyectos. Se trata de proyectos con unas economías de escala similares a las del software, donde hay que centralizar gigantescas inversiones para dominar una técnica o tecnología, que después se pueden escalar a nivel global de forma casi ilimitada (con sus matizaciones como siempre). Cuanto menor sea el tamaño del negocio, peor para hacer frente a estos grandes proyectos.
Son tendencias de varias décadas y con consecuencias muy relevantes para las compañías. Entender bien estas cuestiones y sus consecuencias en las industrias es más importante que el ciclo económico, sobre todo cuando tienen importantes consecuencias en la competencia en un sector de forma permanente. En el fondo, se trata del análisis de la competencia incorporando las nuevas circunstancias.
