El absurdo del EBITDA como medida de valoración

28 de noviembre, 2016 6
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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11º en inB
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Esta semana impartí una clase sobre Análisis Fundamental y recibí una pregunta sobre la idoneidad del ratio EV/EBITDA para valorar compañías. No pude dar una respuesta amplia sobre este punto, por lo que he aprovechado para realizar un pequeño análisis sobre el significado del EBITDA y si tiene alguna utilidad tiene para valorar una compañía.

Algunas de las referencias de la Inversión en Valor como Warren Buffett o Charlie Munger se han mostrado críticos con este indicador, denunciando que se abusa de él para esconder malas noticias en las presentaciones de resultados. Esta crítica va en la dirección correcta, ya que el EBITDA puede llegar a generar muchas confusiones innecesarias sobre la capacidad de generación de beneficios de una empresa.

EBITDA es un acrónimo de los siguientes términos en inglés: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Traducido al español sería “Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización”. Como se puede ver, es un resultado que excluye muchos gastos y costes recurrentes, por lo que es dudoso que sirva como herramienta de valoración. En la valoración de una compañía hay que tener en cuenta muchas cosas, pero sobre todo los gastos y costes que van a estar ahí de forma permanente.

¿De dónde surge entonces el EBITDA y qué sentido tiene? Hay que reconocer que puede ser un indicador útil para responder ciertas cuestiones, que no tienen nada que ver con la valoración final o el descuento de beneficios futuros. El EBITDA muestra un resultado que excluye los gastos que no significan una salida de efectivo, entre otros. Hablamos de los gastos por amortización y depreciación, que no implican desembolsos inmediatos. En el caso de los impuestos, la factura se reduce considerablemente cuando caen los beneficios y la compañía tiene problemas. El gasto por intereses está provocado por el coste de financiación externa, una cuestión relacionada con la forma de financiar la actividad de la empresa.

Si uno echa un vistazo a los anteriores detalles, se dará cuenta de que el EBITDA es una medida utilizada para analizar la situación financiera de una empresa y su capacidad para cumplir con sus obligaciones. Es decir, cuando alguien se interesa por el EBITDA, está poniendo el foco en la supervivencia de la empresa o su situación financiera. Los beneficios y los gastos que no representan salidas de caja son aquí algo secundario, ya que lo que está en juego es si la empresa es capaz de devolver la deuda financiera con la caja que genera a corto plazo. Puede ser que una compañía no tenga beneficios a corto plazo, pero es posible que sea completamente solvente y capaz de devolver su deuda financiera, un detalle realmente importante.

El EBITDA tiene especial sentido en negocios que tienen inversiones gigantes al comienzo y las van recuperando a lo largo de muchos años. Se realiza un desembolso inicial gigante, el cual se amortiza durante décadas en la cuenta de resultados. Esta amortización no supone salida de efectivo, ésta ya se produjo al comienzo. El hecho de que no haya salida de caja no implica que el gasto no exista, esto es algo obvio. El EBITDA solo marca el ritmo o la capacidad de la empresa para ir devolviendo esa gigantesca inversión inicial, como bien hemos visto antes, algo más relacionado con la supervivencia que con la capacidad de generación de beneficios.

No tiene sentido pensar que el EBITDA es una aproximación a la capacidad de generación de beneficios de un negocio, es un autoengaño. Aunque la depreciación y amortización no impliquen salidas de caja, la empresa deberá en el futuro realizar inversiones adicionales. Supongamos que nuestra compañía de infraestructuras ha realizado una inversión inicial importante endeudándose. Con el paso de los años, el analista piensa que como ya no hay salidas de caja ese gasto en amortización ha desaparecido. En realidad, si esa inversión es una concesión de explotación para una autopista que dura 20 años, cuando haya pasado ese periodo de tiempo la empresa se verá obligada a realizar otra gran inversión si desea seguir con su actividad. Por lo tanto, la amortización periódica de esa inversión es real y recurrente, además de que una parte importante del EBITDA va dirigida a devolver la deuda financiera contraída y no está destinada al accionista. El EBITDA no es bajo ningún concepto algo parecido al flujo de caja libre, aunque pueden acercarse en algunos periodos. Tomando periodos de tiempo más largos, el EBITDA no coincidirá con el flujo de caja libre, medida esta última que se aproxima bien a la generación de valor para el accionista cuando se toman grandes periodos ya que descuenta los desembolsos por inversiones.

Podemos ir más allá y ver las implicaciones del uso del EBITDA como medida de valoración. Si comparamos dos compañías con esta métrica, la que más inversiones realice va a salir beneficiada. El uso del EBITDA como medida de valoración tiene un sesgo desproporcionado a favor de compañías que realizan inversiones gigantes en relación al tamaño del negocio. Cuanto mayor sea el gasto por amortización, más probable es que la relación EBITDA/Capitalización sea más elevada. Es decir, si el criterio para escoger compañías se basa en aquellas que tienen un mayor EBITDA en relación a la valoración bursátil, el inversor va a acabar escogiendo todas las compañías de grandes infraestructuras, o aquellas que realicen grandes inversiones que se amortizan en largos periodos de tiempo.

Diagrama EBITDA.png

En el anterior diagrama, la compañía B parece que genera más recursos si nos atenemos al EBITDA. Sin embargo, ambas logran el mismo beneficio. Si dividimos el EBITDA entre la capitalización total, la compañía B parecerá más barata o atractiva, cuando lo único que sucede es que tiene mayores gastos por amortización, impuestos o intereses.

Personalmente, prefiero compañías que necesitan invertir poco a aquellas que requieren grandes inversiones constantemente, manteniendo el resto de condiciones igual. Por eso creo que el EBITDA como medida de valoración es un ejemplo del uso de una herramienta mal calibrada por parte del inversor, tema que traté ampliamente la semana pasada.

Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.

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Este artículo tiene 6 comentarios
Buen post Enrique, me han gustado tus argumentaciones.

Me gustaría hacerte dos preguntas.

La primera es que diversos estudios quantitativos indican que la métrica usada individualmente que más alpha ha generado históricamente ha sido la EV/EBITDA, ¿Por que crees que es así? ¿Quizás es porque no está tan extendida como B/M? . Adjunto tabla con rendimiento de las diferentes métricas.

Si tuvieras que construir un sistema Value en función de un ranking por métricas, ¿cuales escogerías?

Un saludo!
28/11/2016 10:59
Sinceramente, no veo grandes diferencias en esa tabla. La única ventaja es que excluye los resultados extraordinarios. Para mí, que haya generado más alpha solo significa que en ese periodo las compañías de infraestructuras o intensivas en capital lo han hecho bien.

Los indicadores más relevantes dependen del contexto de la empresa analizada. En compañías de software, múltiplo sobre ventas y múltiplo sobre resultado bruto sería lo más importante y lo más comparable. En el resto no sé.

Un saludo.
28/11/2016 11:07
Muy bueno. El EBITDA sólo tal vez sea incompleto, pero la resultados estadísticos muestran que la métrica EV/EBITDA genera resultados superiores.
En muchos otros "trabajillos" se defiende una metodología o variables para invertir sin ninguna justificación estadística.
28/11/2016 11:49
En respuesta a Pedro Martinez
He expuesto por qué el EBITDA sesga a favor de compañías intensivas en capital. Otros indicadores tienen otros problemas, como mostré en el artículo de la semana pasada. Sin embargo, el beneficio se puede corregir y ajustar de forma bastante razonable, mientras que el EBITDA no significa nada desde el punto de vista de una valoración.

Las estadísticas en un mundo social son cambiantes. Cuando Ken Fisher mostró la superioridad del múltiplo sobre ventas, los inversores empezaron a utilizarlo y las cotizaciones empezaron a incorporar este punto de vista, por lo que dejó de ser un indicador que diese buenos resultados por sí solo.

Un saludo
28/11/2016 12:47
después de muchos años en banca al por mayor donde se usa mucho el Ebitda puedo decir que no me gustó nunca. Es una especie de medida del flujo de caja bruto o de explotación pero es un indicador para el análisis mediocre tanto para el análisis de solvencia como de valoración. No tiene en cuenta impuestos, como es la estructura de financiación, que caja genera el ciclo de explotación ni que necesidades de inversión en capital tiene el negocio. El flujo de caja libre es mucho más útil aunque lleva mucho más tiempo calcularlo y no siempre es fácil.

Como todo, no es completamente inútil. Sirve para una aproximación a volapié, para un análisis rápido siempre que se comparen peras con peras. El resultado que obtengamos debe ser confirmado por el uso de medidas de flujo de caja más precisas como el Free Cash Flow u otras similares donde se tengan en cuenta todas (o muchas de) las variables que influyen en el flujo de caja de la empresa
29/11/2016 08:06
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