Hace tiempo que ya no se lee o escucha esta idea en los medios de comunicación, pero hace aproximadamente un año no paraba de repetirse por parte de directivos de bancos, periodistas y comentaristas. Que los tipos bajos de bonos soberanos y de alta calificación no permiten a los bancos ganar dinero en el negocio de la intermediación bancario es una de las ideas más absurdas que he visto en los últimos años, solo al nivel de “la deflación es la causa de más problemas económicos”.
Este tipo de razonamiento sobre los tipos de interés empezó a ganar fuerza en otoño de 2015, y fue alimentado por las caídas bursátiles prolongadas del año 2015 donde el sector bancario/asegurador fue protagonista. A continuación se observa cómo las cotizaciones de Santander y BBVA fueron castigadas entre 2015 y 2016, mientras que Bankinter se mantuvo plano si ajustamos las cotizaciones por la distribución de dividendos:
Al sector asegurador también lo metieron en el saco de las compañías afectadas, partiendo de la idea de que estas compañías tienen un gran excedente de recursos líquidos para invertir en activos financieros, y por lo tanto, tipos de interés más bajos en el mercado les proporcionaría menores ingresos financieros por esta vía. Teniendo en cuenta la gran rentabilidad por dividendo que ofrecen aseguradoras como Allianz o Axa, las cotizaciones ajustadas por dividendos se mantuvieron planas desde 2014 y fueron claramente castigadas entre 2015 y 2016:
También se vio apoyado y fortalecido por las declaraciones de CEOs y directivos de bancos, después de todo, quién va a saber mejor que Ana Botín lo que es bueno o no para su banco. El problema es que ser buen empresario o directivo no siempre equivale a ser buen analista, y por lo tanto, las declaraciones de directivos no pueden considerarse como argumento de autoridad a la hora de valorar fenómenos complejos como la competencia o la economía. En otoño de 2015 ya expliqué en un artículo los motivos por los cuáles este razonamiento era erróneo, centrando el análisis sobre el factor principal: la competencia. En 2016, cuando el sector comenzaba a rebotar volví a recordar el tema con el ejemplo de Banco Santander y algunos datos de rentabilidad.
El castigo bursátil fue considerable a los valores bancarios y aseguradores europeos, mientras que la cuenta de resultados de la mayoría de ellos ni se inmutó, es más, siguieron mejorando. Veamos los datos de la cuenta de resultados agregada de la banca española en los últimos años, la siguiente tabla muestra las variables más importantes, donde hay que prestar especial atención a la primera:
El margen de intereses muestra los ingresos que obtiene la banca por su actividad de intermediación, que consiste en tomar depósitos o financiación de ahorradores y prestar a los empresarios o inversores. La lógica del argumento sobre lo dañino de los tipos bajos se basaba en el hecho de que si los tipos de interés de mercado están cercanos a 0, entonces era imposible obtener un diferencial positivo entre el tipo de interés que se paga a ahorradores y el que se obtiene de los inversores/empresarios. Sin embargo, entre 2014 y 2015, el margen de intereses no solo no cayó, sino que creció un 11,1%. Entre 2015 y 2016, se redujo ligeramente un 0,3%. Hay quien puede decir que esta evolución es resultado de un mayor volumen de activos y no de un mayor margen de intermediación. Pero la realidad es que el diferencial de intermediación se ha mantenido muy estable, con ligeras variaciones que pueden ser consideradas ruido. El diferencial de intermediación se ha mantenido estable por encima del 2% en los últimos años, mientras que el volumen total de activos ha comenzado a crecer. Observando los datos particulares de Santander o BBVA no se llega a conclusiones muy diferentes, mientras que Bankinter (un banco más pequeño y concentrado en la Península Ibérica) no ha parado de crecer en todas las variables.
El resultado es que dos años después de caídas de tipos de interés en el mercado de bonos la banca sigue desarrollando su negocio de intermediación financiera con normalidad. El razonamiento de que la banca no puede realizar actividad de financiación en este entorno es completamente erróneo. Parte de la base de que la banca presta a particulares y empresas a los tipos a los que están los bonos de alta calidad crediticia, lo cual no es así. No hay que mezclar unos tipos de interés con otros, el banco no ofrece ningún crédito al consumo al 0,5%, basta con ir a una oficina bancaria a preguntar por las posibles condiciones. Si los tipos de interés de los depósitos no pueden caer más, entonces los bancos no tienen tampoco incentivos a seguir bajando el tipo al que prestan a empresas y particulares. Y aquí entra el factor de la competencia, el diferencial de intermediación responde más a las condiciones de competencia entre bancos que al nivel general de tipos de interés. Dicho de otra forma, es la rivalidad entre entidades por ofrecer mejores o peores condiciones lo que determina este margen.
Estos datos ya eran evidentes en 2016 cuando las cotizaciones empezaron a caer con fuerza para muchos valores, y no fue hasta otoño del mismo año cuando los inversores empezaron a reconocer esta realidad. Aún así, hay compañías que siguen cotizando con gran descuento y que siguen presentando datos muy positivos.
Un claro ejemplo son algunas aseguradoras como Allianz y Axa. Ambas sufrieron el mismo bache en 2016, como consecuencia del triunfo de la idea de que los tipos bajos también iban a perjudicar a estas compañías. En el caso de las aseguradoras, es cierto que el tipo de interés al que colocan su exceso de liquidez (que proviene de los cobros adelantados de primas de seguros) se corresponde más con los tipos de bonos de alta calidad crediticia, es decir, con tipos de interés más bajos. Pero como en todo sector, la competencia siempre acaba ajustando por alguna vía, y en este caso, la rivalidad entre aseguradoras y las condiciones que es capaz de ofrecer cada una puede compensar los menores tipos de interés con mayores primas de seguros. En el caso de Allianz, todas las variables del negocio han mejorado entre 2014 y 2016, tanto en ingresos como resultados. Lo mismo podemos decir para Axa.
Son numerosos ejemplos de compañías que han sido castigadas en bolsa en los últimos años mientras siguen manteniendo su capacidad de generación de beneficios, o incluso la han aumentado. En la Cartera Value la apuesta por estos sectores fue clara en otoño de 2016, e incluso se ha incrementado una posición en los meses recientes. Tanto el sector financiero/asegurador europeo como el de fabricantes de automóviles europeos son para mí sectores que ofrecen gran potencial bursátil. De este último hablé la semana anterior analizando los ingresos recientes de Volkswagen, que a pesar de todo el ruido que hay en los medios de comunicación y el castigo bursátil que se está llevando estas compañías, siguen creciendo en ventas y resultados al mismo tiempo que cotizan con gran descuento.
Cartera Value: Para más detalles sobre la Cartera Value y suscripciones, no dejes de visitar la página de información.
Artículos relacionados:
-Los bajos tipos de interés no son el fin del mundo para la banca ni un factor depresivo
- Bankinter - Uno de los ganadores del sector bancario
- Banco Santander y la coyuntura actual de la banca española
- ¿Qué fue de Volkswagen tras su escándalo de emisiones diésel en Estados Unidos?
