EUR/USD (parte III): En busca del catalizador bajista. ¿Draghi? ¿Yellen? ¡¿Trump?!

Con esta entrada continuamos la serie en la que hemos analizado el EUR/USD. Para entender mejor esta tercera parte, recomiendo leer antes la primera y la segunda. Empezamos con un par de citas...

“La divisa refleja lo que está pasando en un país y las expectativas de crecimiento, inflación y tipos de interés de ese país”
“La belleza de la divisa es que es un precio relativo. Te dice cómo se percibe a un país en relación a todos los demás”

Analistas citados en Bloomberg.

Pese a los argumentos mostrados en la anterior entrada para apoyar mi tesis bajista en el EUR/USD, esto no es en absoluto suficiente. Se necesita un catalizador o catalizadores que den la vuelta a las narrativas que en estos momentos maneja el mercado. ¿Por dónde pueden venir?

Política

El “riesgo político” ha viajado al otro lado del Atlántico, apoyando el repunte del EUR/USD. El indicador de incertidumbre política (ver gráfico abajo) ha caído considerablemente en Europa tras el alivio de las elecciones francesas y la “gran esperanza” de Macron. Sin embargo, está por ver qué consigue el nuevo gobierno en Francia. Por el momento, ya hay convocada huelga general el 12 de septiembre por su anuncio de reforma laboral. No se lo van a poner muy fácil. Su popularidad ha caído en picado.

(Fuente.)

Las cosas en Europa en este sentido parecen bastante tranquilas. El mercado no parece nada preocupado. Las cercanas elecciones alemanas no presentan ningún riesgo aparente. Las italianas aún quedan algo lejos, pero podrían presentar algunos riesgos. Que esté todo tranquilo y el escenario sea positivo puede ser neutral, o presentar un riesgo a la baja en el euro en caso de que asistamos a sorpresas negativas.

Respecto a EEUU, en la primera parte de esta serie resumí las hipótesis clave: la Administración Trump podría ser un “contrarian buy” (idea de Jawad Mian). Algunos analistas han visto en el nombramiento del general John Kelly como jefe de gabinete, como un posible punto de inflexión en la administración, del caos al orden. El tiempo dirá. De momento, parece que ha vuelto el foco del gobierno de Trump a la reforma fiscal, cosa que pienso que ha gustado a Wall Street. Una reforma fiscal que incentivara de forma clara la repatriación de los beneficios que las compañías norteamericanas mantienen en el extranjero podría ser muy positivo para el dólar. De momento hablamos de posibilidades, no creo que sea buena idea poner la mano en el fuego en esto.

Desde el punto de vista negativo para el dólar, tenemos muy cerca el tema del techo de deuda (debt ceiling) y el posible cierre temporal del gobierno (government shutdown). La historia de casi todos los años. Este año el mercado parece más preocupado que los anteriores, quizá por el temor a alguna locura de Trump (ya advirtió, en una de sus salidas de tono, de que cerraría el gobierno si no recibía financiación su muro contra Méjico). Coincido con Cárpatos en que, más allá del teatrillo que suelen organizar los políticos, no es algo muy preocupante (non-issue). Pero puede pesar en el corto plazo. (No obstante, este tema puede tener implicaciones interesantes, que apenas menciono en el último párrafo del artículo)

Otra cuestión, que sacaba a colación Hugo en comentarios de la primera entrada, es que Trump prefiere un dólar débil, y él será quien elija al próximo presidente de la Reserva Federal. Sobre la postura de Trump, realmente no ha sido muy claro, como de costumbre, y ha tenido declaraciones en ambos sentidos. El impacto que pueda tener creo que es limitado. Los fundamentales mandan, y más importante que sus palabras, son las medidas que podría tomar. Poco sabemos hasta el momento de estas, pero no me sugieren un riesgo importante para el dólar más allá de la depreciación que ya hemos visto. Más bien, quizá, al contrario (desregulación, reforma fiscal, proteccionismo).

En resumen, el catalizador desde la política para el cambio de tendencia del EUR/USD podría venir por sorpresas negativas de Europa (donde ahora todo está muy tranquilo y se ha pasado del pesimismo y miedo a los populistas al optimismo) o por buenas noticias desde la Administración Trump (mayor disciplina por Kelly, aprobación de una reforma fiscal ambiciosa).

En este tema, para cerrar sección, dejo esta interesante perspectiva: The Trump’s Administration Economic Potential.

Indicadores macro

Tanto en esta sección como en la siguiente hay un elemento que se repite: una apreciación significativa del tipo de cambio genera fuerzas que juegan en contra de esa apreciación y en última instancia generan la semilla de la depreciación futura.

En su artículo en Trader Secrets, David Cano ha explicado muy bien el movimiento alcista del EUR/USD desde la perspectiva macro, por convergencia en las tasas de crecimiento del PIB entre EEUU - Europa y por sorpresas económicas relativas. Como se observa en el gráfico, los datos macro del primer semestre en EEUU han decepcionado de forma notable, mientras que en la Eurozona han mejorado previsiones.

(Fuente.)

Recientemente, sin embargo, el índice de sorpresas de la Eurozona se ha moderado (no dispongo de gráfico) y el de EEUU ha rebotado...

(Fuente: Ed Yardeni.)

...en línea con su pauta estacional, según la cual la tendencia sería a continuar repuntando.

(Fuente: Nordea Markets. Aquí (pag. 13) y aquí pueden verse similares.)

Lo relevante aquí es qué sucederá a partir de ahora. Y como ya viene sucediendo en cierta medida, podría producirse cierta reversión a la media en las sorpresas, donde un factor explicativo sería la fuerte apreciación (depreciación) del euro (dólar). Lo comentaba David Cano en su párrafo de conclusiones (la negrita es mía):

Pensamos que el margen de revisiones al alza de las previsiones de crecimiento del PIB de la UME está agotado, más si tenemos en cuenta el impacto negativo que, vía endurecimiento de las condiciones monetarias, supone la apreciación del EUR. En sentido contrario, consideramos que se debe poner freno al deterioro de las previsiones para EEUU.

No obstante, ahora EEUU se está enfrentando ahora una realidad complicada y que no esperábamos como es la de las tormentas extremas. Veremos qué impacto tiene. Lo más probable es que tenga impacto negativo de corto plazo y relativamente neutro en el medio y largo. El escenario que estoy describiendo no cambia de forma sustancial, pero en el corto plazo habrá mucho ruido en los datos debido a esto.

Pero quizá el indicador más relevante es el de las tasas de inflación. Una tasa de inflación decepcionantemente baja en EEUU según el target de la FED, es una de las principales razones por las que se han pospuesto las subidas de tipos, apoyando el rally del Euro. Precisamente los fenómenos climatológicos extremos y su impacto positivo sobre los precios de la gasolina en EEUU, tendrán efecto positivo sobre la inflación estadounidense siendo un shock al alza que no existe en la Eurozona. Incluso sin este shock, la trayectoria de inflaciones relativas también podría ser positiva para EEUU, y por tanto bajista para el EUR/USD.

Respecto a la inflación en la Eurozona, un elemento importante es el impacto que la fortaleza del euro vaya a tener en los próximos meses. En esta tabla de Nordea se observa este punto, y es que con un tipo de cambio cercano a 1,20 manteniendo precios de petróleo Brent a $50, las previsiones a la baja en inflación deberían ser de unos 0,5 puntos frente a las últimas proyecciones.

(Fuente: Nordea Markets.)

Bancos centrales

Por eso los miembros del BCE en sus minutas de la última reunión expresaron su preocupación por el euro fuerte: porque está alejando (a la baja) las tasas de inflación de su objetivo del 2%. Así, se espera que el BCE revise a la baja sus expectativas de inflación de la economía euro, como pone de manifiesto la tabla anterior. Este es un catalizador potencial importante que vigilaremos en la reunión del BCE de hoy. En caso de que Draghi finalmente mencionara explícitamente la fortaleza del euro como preocupación, o pospusiera el proceso de normalización de la política monetaria respecto a lo que espera el mercado, sería un elemento clave contra la continuación de la tendencia.

En referencia a la Reserva Federal, mi intuición es que las expectativas del mercado son demasiado dovish, es decir, que tarde o temprano la FED le sorprenderá con más subidas de tipos de las que espera. En estos momentos, el mercado no espera la siguiente subida hasta ¡¡Junio 2018!!. Con un mercado laboral fuerte y en pleno empleo, me parece difícil de que vaya a ser así, aunque los distintos miembros de la FED en sus declaraciones alimentan estas expectativas.

(Fuente.)

Respecto a la promesa de empezar a reducir el balance, dejo esta correlación:

(Fuente: Alianza, Felipe Campos.)

Y hasta aquí llegan mis fuerzas. Me quedan cosas en el tintero, pero tendrá que ser en otra ocasión. El mensaje es que existen varios posibles catalizadores para cambiar la tendencia del EUR/USD. Podrían ser los datos macroeconómicos que lleven a los bancos centrales a cambiar sus sesgos (Yellen más hawkish, Draghi más dovish). Podría ser Draghi hoy alertando de la fortaleza del euro y bajando sustancialmente expectativas de inflación. O podría producirse un cambio (sorpresa) en la Administración Trump hacia una mayor disciplina, donde pongan el foco en los elementos positivos como la desregulación o la reforma fiscal. El apoyo del diferencial de tipos, así como el posicionamiento extremo contra el dólar y en favor del euro, son un caldo de cultivo interesante para que, si esto se produce, los movimientos sean grandes.

Pero también es posible que, como argumentan varios analistas (ver esto, esto y esto), haya que esperar al cuarto trimestre o primer trimestre de 2018 (cuando se resuelva el techo de deuda) para ver cómo el dólar revierte su tendencia y repunta con fuerza.

Artículos de la serie Por qué soy bajista en el EUR/USD:

- Primera parte. Introducción, poniendo el foco en factores del rally la Admin. Trump.

- Segunda parte. Foco en posicionamiento y sentimiento y en los diferenciales de tipos.

También recomiendo este muy buen artículo de Miguel Roqueiro (Acacia Inversión): El dolor del dólar, donde expone la situación del EUR/USD, el de dónde viene, y llegamos a conclusiones similares.