Por qué soy bajista en el EUR/USD (II): Posicionamiento extremo y diferencial de tipos

En contraste a otros momentos, estamos observando que el Euro se está comportando bien en sesiones de “risk-off”, que en estas últimas semanas vienen determinadas por lo que sucede con Corea del Norte. Estas relaciones no están escritas en fuego (aunque en el caso del Yen sí hay una relación fuerte y sostenida en el tiempo), y suelen cambiar según el foco de los inversores y las circunstancias del mercado. Nosotros seguimos con la segunda parte de esta serie sobre el EUR/USD. Lea aquí la primera.

Vamos a repasar las razones que me hacen ser bajista en el EUR/USD. Primero nos centraremos en los aspectos del sentimiento y posicionamiento de los inversores respecto a estas dos divisas.

Posicionamiento y sentimiento de los inversores

El rápido cambio de sentimiento y posicionamiento de largos a cortos en el $ entre los inversores ha sido destacable. Durante parte del rally del dólar los últimos años éste aparecía como uno de los “crowded trades” más significativos, como vimos en la primera parte. Ahora se ha dado la vuelta a la tortilla y el posicionamiento especulativo contra el dólar está alcanzando niveles extremos. Si todo el mundo está posicionado en una dirección, el mayor recorrido suele estar en la otra dirección.

Fuente: Topdown Charts. Ver también este otro gráfico.

En este artículo de Bloomberg del 31 de julio se puede apreciar el sentimiento tan negativo hacia el dólar en base al tema Trump que comentábamos ayer: “un cierto consenso ha surgido en el mercado de divisas. Y ése es vender del dólar”. Marketwatch el 11 de agosto publicaba un artículo llamado These are the stocks to buy—and avoid—as the euro rallies. En España, me pareció destacable este artículo titulado Cómo comprar bolsa de EEUU sin asumir el riesgo divisa. Uno tiende a pensar que cuando este tipo de artículos y pensamientos pueblan los titulares de la prensa financiera, es que el mayor potencial está en apostar contra la tendencia que señalan, y la que invitan a seguir, los medios. (Comparen la situación que describo con la portada de The Economist de Diciembre 2016… señal contrarian). En los últimos días, parece que este sentimiento negativo ya no es tan pronunciado, aunque estas cosas son bastante subjetivas.

Desde el punto de vista del euro, el optimismo podemos verlo en este artículo de hace unos días sobre la reunión de este jueves del BCE: “el euro (por las palabras que diga Draghi) puede ver algo de recogida de beneficios en el corto plazo, pero los bancos no tienen dudas de que su trayectoria sigue alcista de aquí en adelante”. Más allá de palabras, el sentimiento favorable al € se ilustra en este dato, por ejemplo: las posiciones largas apalancadas están en máximos desde 2014.

Fuente.

“Las opiniones de inversión normalmente se amoldan y alinean a la acción del precio de la clase de activo, mientras que importantes cambios en la tendencia subyacente suelen pasar desapercibidos”
Carta del 2º Trimestre de Goehring & Rozencwajg Associates.

Un nivel de sentimiento y posicionamiento en extremos por sí mismo no quiere decir que el cambio de tendencia esté cerca. Puede estabilizarse o incluso extenderse durante más tiempo. Lo que sí quiere decir es que se necesita tan solo un pequeño cambio o catalizador para que se provoque un movimiento importante a la contra. Y esto depende de un cambio en los fundamentales, o la percepción del mercado de que viene este cambio, que para ser sostenible en el tiempo debe venir acompañado por un cambio real. ¿Cuáles podrían ser los drivers de este cambio?

Algunos analistas/inversores que respeto mucho han cambiado su posicionamiento respecto al EUR/USD recientemente:

Jawad a principios de año vio claro el corto en dólares y largo en euro, como contaba aquí. También la sicav Koala Capital ha ido incrementando progresivamente su exposición al dólar en los últimos meses hasta el 35%. No se trata de perma-bulls en el dólar.

Visto el aspecto del posicionamiento/sentimiento, toca exponer el resto de factores que me llevan a ser bajista en el EUR/USD y/o los drivers que tras apoyar el rebote del par, ahora podrían darse la vuelta. Los he agrupado en varias secciones: Diferencial tasas de interés, Política, Indicadores macro, Bancos centrales (los tres últimos los veremos en la siguiente entrada). Obviamente, no digo que todos vayan a apoyar, pero la posibilidad está ahí y al menos sí considero que algunos de estos drivers sí apoyarán o se darán la vuelta. Hablar de pares de divisas es muy complicado. Hay muchas variables que afectan, se mueven simultáneamente, y si ya es difícil analizar una economía y sus derivaciones, un par de divisas exige analizar dos. Así que lo que se pretende es simplificar y dar algunas pinceladas. Siempre quedarán cosas en el tintero.

Primero vamos con una cita que me resultó muy interesante y con la que coincido:

“El problema con los flujos basados en historias y percepciones es que son fáciles de entender por la gente, que se agarra a ellas y tiende a causar aglomeración de posiciones en los extremos hasta que, finalmente, se da la vuelta rápidamente porque no están apoyadas por fundamentales. El Índice del Dólar (DXY) rompiendo hacia arriba el nivel de 100 basado en el relato inicial de Trump estaba por encima de mi medida de “fundamentales”. Y la rotura por debajo de los 94 fue otro movimiento que va más allá de mis “fundamentales”. Dicho simplemente, nos pasamos de frenada en la subida, y ahora nos estamos pasando de frenada en la bajada”
@DarthMacro en OldSchoolMacro.com

Diferencial de tasas de interés

Este es uno de los drivers que mueven los pares de divisas. A igualdad de condiciones, los flujos inversores irían hacia las economías que ofrecen mayor rentabilidad. Pongamos un ejemplo muy extremo y poco realista. Si Estados Unidos me ofrece una rentabilidad del 6% y Alemania del 0%, habrá una tendencia, o al menos un potencial, de que las inversiones vayan de Alemania a Estados Unidos. Esto en la realidad es bastante más complicado, porque esa cláusula de “a igualdad de condiciones” nunca se cumple, pero creo que sirve para ver que si hay un diferencial de tipos positivo muy grande, o ha crecido mucho, en favor de un país (EEUU) sobre el otro (Alemania), eso apoyará la divisa estadounidense frente a la alemana.

Veamos cómo está la situación desde esta perspectiva con varios gráficos. En primer lugar, vemos la relación entre el EUR/USD y el diferencial (invertido) de la deuda a 2 años entre EEUU y Alemania. Se observa que en los últimos años este diferencial se ha hecho cada vez más positivo para EEUU, siendo un factor de apoyo sobre el dólar. Pero que desde enero se ha roto esa correlación: el diferencial se ha mantenido estable mientras que el par se ha disparado. ¿Razón para ponerse largos del dólar? Un momento.

Fuente.

Porque el diferencial de la deuda a 10 años nos da una imagen distinta, y vemos cómo el diferencial se ha reducido (en el gráfico inferior lo vemos aumentar porque se mide de forma inversa al anterior gráfico) desde comienzos de 2017 y esto ha apoyado el repunte del EUR/USD. PERO, se observa una divergencia muy interesante en el último mes: el diferencial ha caído ligeramente mientras que el par ha seguido subiendo con fuerza.

Fuente. El cuadrado naranja es cosa mía.

Vamos ahora a ver esta cuestión desde otro ángulo, comparando el tipo de la deuda del Tesoro norteamericano a 10 años con la tasa de rentabilidad de la deuda high yield europea. En teoría debería existir un diferencial positivo, dado que la deuda gubernamental americana se considera de mucho menos riesgo que la high-yield corporativa. Sin embargo, el diferencial ahora es nulo… ¿Complacencia de los inversores hacia la RF europea de mayor riesgo? ¿O los tipos americanos deberían estar mucho más arriba?

Fuente.

Y por último, Topdown Charts nos proporciona este gráfico, relacionando un indicador de diferencial de tipos frente al índice dólar.

Fuente.

Vemos una clara divergencia en los últimos meses, que si lo unimos a los gráficos anteriores, es un factor que debería apoyar al dólar en los próximos meses. Unido a que existe un posicionamiento ya extremo de cortos de dólar y largos de euro, nos hace pensar que podría existir un escenario potencial de caída del EUR/USD. Pero aún nos falta por analizar algunos indicadores y drivers importantes. En la siguiente y última entrada de la serie analizaremos el resto de factores.

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