Hace un año aparecía en algunos medios especializados el fondo Global Allocation, gestionado por Luis Bononato desde abril 2006 en formato sicav y desde 2010 en su forma actual, comercializado también por Renta 4.
Funds People publicó un artículo en el que se detallaban las rentabilidades de los fondos de la categoría Mixtos en los últimos 10 años. Esta etiqueta quiere decir que pueden invertir con flexibilidad en varios tipos de activo, a diferencia de los fondos de renta variable (RV) que tienen que invertir más del 75% en bolsa, o los de renta fija (RF) en los que sucede algo similar. (Respecto a la idoneidad de estas categorías, podríamos hablar en otra ocasión).
Estos fondos Mixtos se dividían en varias subcategorías según las marca Morningstar: agresivos, moderados, conservadores y flexibles. Como es habitual, la mayoría de estos fondos no superaban las rentabilidades de los índices de referencia. Pero había uno que destacaba con la mayor rentabilidad de todas las subcategorías: el Global Allocation, de Quadriga Asset Managers, con un 8,7% anualizado (esta rentabilidad desde inicio al 31 de septiembre 2017 sube al 9,6% anualizado) y etiquetado como mixto flexible que utiliza una aproximación Global Macro.
A diferencia de lo que comentaba en mi artículo anterior, cuando los horizontes analizados son de 10 años, hay que tomárselo en serio. En un periodo de 10 años cualquiera, y este que se ha vivido no es una excepción ni mucho menos, los gestores han tenido que navegar en entornos muy distintos: mares calmados, mares turbulentos, con vientos de cola y vientos en contra, en días de horrorosa tormenta y en días agradables. Aquellos que han obtenido buenas rentabilidades en un plazo así, no es por haber tenido la suerte de subirse a una ola efímera (pongamos, el rally de las commodities después de febrero 2016), sino por haber demostrado capacidades para tener éxito en este mundo, pese a los errores que seguro han cometido.
Las capacidades que ha mostrado Luis Bononato al frente de su fondo han sido varias, pero quizás son el buen uso que ha hecho de la flexibilidad que tiene su fondo, la capacidad de adaptación ante diferentes entornos y el haber acertado con las principales tendencias, las más notables. Matizo “el buen uso” de la flexibilidad, porque el ser muy flexible en la gestión no es necesariamente una cualidad, como hemos visto en inBestia con el caso del fondo Abante Pangea (donde también habría que señalar que para una valoración más precisa sería necesario contar con un plazo más largo).
Histórico de retornos mensuales
Este buen uso de la flexibilidad le hizo, por ejemplo, perder muy poco dinero (al menos en términos relativos) en el crash de 2008, como puede verse en el recuadro del gráfico superior. En el año 2008 “tan solo” perdió un 17% mientras los índices de RV se dejaban un 40% y la mayoría de gestores sufrían dramáticos drawdowns.
Tras las caídas sufridas en el final de 2007 y enero 2008 por la exposición a bolsa, y viendo la que se avecinaba, el gestor decidió ponerse en liquidez hasta la quiebra de Lehman Brothers en septiembre 2008. Desde ese momento comenzó a exponerse al mercado, principalmente en Renta Fija, y en octubre, mientras el S&P 500 cayó un 17%, Global Allocation logró subir un 3%. Los meses siguientes el mercado siguió cayendo y el fondo también, hasta marzo 2009 en que se inició la recuperación. Las rentabilidades de los dos años siguientes no se lograron a través de la fuerte recuperación de la bolsa, sino principalmente de instrumentos del mercado de RF.
Pero no todo han sido buenos momentos en la trayectoria de este fondo. El periodo más negativo llegó en 2011 y se extendió más de un año hasta verano de 2012, llegando a sufrir una caída de máximo a mínimo (drawdown) de algo más del 50%. El año 2011 lo cerró con cerca del 20% de pérdida y el 2º trimestre de 2012 sufrió una caída de 23%, aunque luego cerró el año con subidas de más del 20%.
La principal razón del mal comportamiento fue la crisis de la Eurozona debido a la exposición del gestor tanto a deuda griega como, sobre todo, a cédulas hipotecarias en España. Ante la situación de pánico que se vivía en aquellos momentos en los mercados periféricos, Luis Bononato optó por incrementar decididamente su exposición a cédulas hipotecarias (“antes de la cuenta”), por ser los activos que ofrecían mayor rentabilidad-riesgo, previendo que los tipos de interés iban a tener que reducirse. Aunque durante un tiempo el fondo sufrió, Bononato afirma que este episodio difícil le sirvió para componer una cartera con activos muy infravalorados que en los años siguientes logró rentabilizar de forma notable. (Es de destacar que en este periodo el fondo no sufrió reembolsos netos. Contaba con pocos clientes y estos conocían de cerca lo que tenía el fondo y confiaban en recuperar, en un contexto de cercanía con el propio gestor).
Comparación de Global Allocation desde su inicio (31 de marzo 2006) con Bestinfond, MSCI World NR y la categoría de fondos mixtos flexibles
Global Allocation se trata de un fondo de estilo Global Macro que puede invertir en cualquier clase de activo, sin ningún tipo de limitación. Su flexibilidad, además, se manifiesta en que una semana puede estar largo de índices, y a la siguiente optar por posiciones cortas. Este es quizá uno de los puntos más difíciles de ejecutar satisfactoriamente: combinar bien la visión del largo plazo (estrategia) con los diferentes factores que en el corto plazo van moviendo los precios de los activos (táctica). Aquí acertar con el timing es clave: ya no es válido eso de que “el dejar correr el tiempo juega en tu favor”. Esta es una diferencia importante entre el estilo inversor Global Macro como Global Allocation y el estilo value investing de vehículos como los de Lierde, True Value y Valentum, Cobas o azValor, sobre los que hemos publicado recientemente.
En este sentido, la gestión de Global Allocation se basa en una visión macroeconómica de largo plazo, según la cual los tipos de interés son la variable clave sobre la que gira el resto (“las crisis siempre son de crédito”). Esta visión de largo plazo la combinan con múltiples inputs que van surgiendo en el corto plazo. Bononato, en declaraciones a inBestia, apunta que tratan de tener un sesgo lo más contrario posible al consenso del mercado, para lo que intentan analizar la mayor cantidad de información que les es posible. “Este punto es quizás el más importante de cara a establecer el timing de entrada y salida”, destaca.
El ejemplo de estas últimas semanas puede servirnos para ilustrar cómo funcionan combinando táctica con estrategia. Aunque su perspectiva para la renta variable es favorable, recientemente han recortado exposición alcista por la deriva que pudiera tomar el proceso independentista de Cataluña, como cuentan en su última carta. Un posicionamiento que no ha cambiado con las noticias que llegaron ayer del Parlament catalán ("no hay convencimiento de volver a entrar"). Éste es en estos momentos su principal foco de preocupación, dado que una eventual independencia catalana traería consigo graves problemas para la deuda pública española y amenazaría con generar una nueva crisis de deuda en la Eurozona. Este posicionamiento cauteloso contrasta con el de otros gestores macro como Hugo Ferrer, para el que más allá de fuertes oscilaciones diarias, el runrún con Cataluña no debería hacer descarrilar a la bolsa española, que se mueve más por factores globales (la mayor parte de ingresos de las compañías cotizadas españolas tienen lugar fuera de nuestro país).
Su visión positiva de la renta variable se apoya principalmente en unas valoraciones RELATIVAS atractivas. Aunque piensan que en el momento actual las bolsas en general ofrecen valoraciones relativamente exigentes, “su valoración relativa con respecto al resto de activos, en especial a los niveles de tipos de interés y los diferenciales de los mercados de crédito, nos hace pensar que sigue siendo el activo que tiene la mejor relación de riesgo/beneficio”, afirma Luis Bononato.
Composición portfolio por tipo de activo
En cambio, mantienen una perspectiva negativa para la deuda pública y los mercados de crédito, donde ven claros signos de burbuja, particularmente en el segmento de High Yield. De hecho, en su opinión el principal problema que se pueden encontrar los activos de riesgo en el actual entorno es que los tipos de interés repunten de forma significativa desde los niveles extremadamente bajos actuales. Este riesgo lo han tratado de mitigar en algunos momentos con posiciones cortas en bonos alemanes, por ejemplo.
En la actualidad, sin embargo, piensan que los tipos de interés se mantendrán bajos durante tiempo, como escribían en su carta más reciente de septiembre. Preguntado por este aparente cambio de opinión, Bononato me comenta que las autoridades monetarias tienen bien en cuenta el riesgo potencial de subidas descontroladas de tipos de interés, y por lo tanto se están moviendo de forma especialmente cauta. Asimismo, observa que las subidas de inflación están siendo menores a lo que esperaban.
La cartera la complementan con una posición del 16% en ETFs de metales preciosos, tanto de oro como plata. La razón es que pueden ofrecer protección en el caso de que se manifiesten los riesgos latentes que existen en el mercado: desde geopolíticos a una potencial pérdida de confianza en los bancos centrales o el mencionado arriba de subida de tipos.
Pese a mantener una exposición a RV relativamente elevada (pero menor a semanas atrás por la reducción debida a la percepción del riesgo catalán), el gestor es muy consciente de estos riesgos. De hecho, afirma que la situación actual guarda paralelismos con 2007, con la diferencia de que la próxima crisis podría ser más grave que la de 2008, dado que ya no existe ningún colchón ni en política monetaria ni en política fiscal.
Una combinación de visión de largo plazo, estrategia y táctica de corto plazo que ha traído muy buenos resultados al fondo en los 11 años y medio que lleva el fondo (rentabilidad anualizada en 11 años y medio del 9,6% y superior al MSCI World con dividendos netos), pese a la elevada volatilidad y drawdown en momentos puntuales. Ese es precisamente su objetivo: obtener rentabilidades altas en el largo plazo a través de una gestión agresiva siguiendo el enfoque Global Macro.
[Nota: agradezco la disponibilidad y el tiempo dedicados por el equipo del Global Allocation FI para explicar su posicionamiento y perspectivas.]
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