Acaba de publicarse la carta del cuarto trimestre del vehículo de inversión que gestiona el mítico David Einhorn, Greenlight Capital. Es uno de los gestores de hedge funds más seguidos, particularmente por los inversores en valor. Desde que lanzó su vehículo en mayo de 1996, la rentabilidad anualizada neta de comisiones y gastos ha sido del 15,4%.
A diferencia de los gestores más conocidos de este estilo en España, Einhorn también toma posiciones cortas en compañías seleccionadas como parte de su estrategia. Sobre algunas de ellas publicamos hace unos meses haciendo referencia a su anterior carta trimestral, en la que se planteaba si el value investing había dejado de funcionar.
El gestor mantiene posiciones bajistas en tres compañías que han recibido el “cariño” de Wall Street: Amazon, Tesla y Netflix que pertenecen a la cesta que llama “bubble” shorts. Por el momento están suponiendo un lastre en su estrategia. En particular, en el cuarto trimestre destaca Amazon, que se revalorizó más de un 20%. Pero las tres subieron entre un 46% y un 54% en 2017.
Evolución de las cotizaciones de Tesla, Netflix y Amazon en el último año
Esta cesta de cortos, junto al corto en Caterpillar, fueron los mayores detractores de rentabilidad en 2017, contribuyendo a cerrar un año malo de Greenlight (me vienen a la cabeza las lecciones que apunté en un anterior artículo de dos grandes inversores bajistas). Einhorn lo describe como “insulso” y “frustrante”, en un contexto de muy buenas rentabilidades de los índices. El fondo apenas subió un 1,6% frente al 21,8% del S&P 500. El mal desempeño no lo achaca a errores importantes, sino al entorno de mercado que es poco propicio para su estrategia value, como ya desarrolló en su anterior carta. La inversión en valor ha caído en desgracia recientemente, según Einhorn, apoyándose en el dramático outperformance del Russell 1000 Pure Growth Index frente al Russell 1000 Pure Value Index (38% vs. 4%). Pero “no tenemos la intención de capitular y mantenemos nuestra estrategia de estar largos en compañías infravaloradas y malentendidas, y cortos en lo que ‘no es value’”.
En cambio, la posición que mayor retorno aportó durante el año fue General Motors, que es su principal posición, pero cuya subida estuvo en línea a la de los índices. Einhorn sigue confiando en el potencial de revalorización del fabricante de automóviles. Su valoración es atractiva y las expectativas de beneficios del consenso en 2018 serán seguramente superadas. El gestor es además positivo con las inversiones que la compañía está realizando en las tecnologías del automóvil eléctrico y autónomo.
Durante el cuarto trimestre, una de las posiciones que mejor funcionó fue una conocida por los inversores de azValor Internacional: Consol Energy. La compañía completó el spin-off de su negocio de carbón (CEIX) de su negocio de gas natural (renombrado como CNX Resources, CNX). Según Einhorn, ambas cuentan con recursos de alta calidad, estructura de costes de las mejores de sus sectores y buenos equipos directivos.
Respecto a los movimientos del cuarto trimestre de Greenlight, Einhorn ha abierto una pequeña posición en otra compañía del sector energía, Ensco (ESV), líder en perforación y operación de plataformas petrolíferas offshore o en alta mar (que compiten en EEUU con el segmento de shale). Comenta el gestor que tras el colapso del precio del petróleo en 2014, las compañías del sector respondieron recortando drásticamente sus presupuestos de exploración y desarrollo de nuevas plataformas offshore, lo que afectó severamente a compañías como Ensco (ver gráfico de abajo).
Evolución de la cotización de Ensco en los últimos 10 años
Nota: Einhorn señala que abrió su posición a un precio medio de 5,72$. Cerró 2017 en 5,91$ y hoy cotiza cerca de los 7$.
En la actualidad, en cambio, los costes de perforación han caído, los flujos de caja de sus clientes han mejorado gracias a la subida del precio del petróleo, y además, el crecimiento de la oferta del petróleo de shale no será capaz de satisfacer el crecimiento de la demanda esperado, lo que hará que las plataformas offshore rellenen ese hueco. Según sus estimaciones, Ensco cotiza a tan solo 4x EBITDA y 2,5x flujo de caja libre normalizados.
Pero quizá el movimiento más llamativo sea la posición alcista que ha abierto en Twitter, la red social cuyo modelo de negocio no acaba de consolidarse. En consecuencia, su cotización ha sufrido un castigo muy severo desde su salida a bolsa tras el efímero optimismo inicial. No obstante, 2017 fue un buen año para Twitter, que ha logrado repuntar más de un 75% desde los mínimos marcados por encima de los 14$.
Evolución de la cotización de Twitter desde su salida a bolsa
Nota: Einhorn señala que abrió su posición a un precio medio de 21,59$. Cerró 2017 en 24$ y hoy cotiza alrededor de los 25$.
El gestor señala que a pesar de que Twitter cuenta con una base de usuarios masiva y un alcance muy amplio, su valor empresa (enterprise value) es solo el 2% del de Facebook, la red social más grande del mundo. Durante 2017 observó avances positivos en los números de crecimiento del número de usuarios y del tiempo pasado en Twitter, impulsado por los cambios en la experiencia de usuario que introdujo el nuevo equipo directivo. Como resultado de estos avances, Einhorn piensa que la red social atraerá a los anunciantes, lo que impulsará el crecimiento de los ingresos, que gracias a las acciones tomadas durante el pasado año, se trasladarán en buena parte a beneficios.
Además de estas dos posiciones pequeñas, la carta detalla las razones para entrar en Brighthouse Financial (BHF), empresa dedicada a la venta minorista en EEUU de productos de renta vitalicia y seguros de vida resultado de una escisión (spin-off) en 2017 de la multinacional MetLife.
BHF representaba a cierre del año pasado una de las cinco principales posiciones del fondo, junto con AerCap, Bayer, General Motors y el oro. Respecto a este último, decidió salir de su posición en el ETF de mineras de oro VanEck Vectors (GDX) con pérdidas, con el fin de no tener una exposición tan abultada al metal precioso.
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Tras este repaso al comportamiento y movimientos del hedge fund de Einhorn, permitidme una observación. Achaca el gestor su gran underperformance en 2017 a que la estrategia “value” no ha funcionado. Bueno, aquí entramos en qué es value y qué no es value. Otros fondos (long-only, eso sí) considerados como “value” lo han hecho muy bien en el año: ahí tenemos a Valentum o True Value con rentabilidades por encima del 20%, y otros muchos en el entorno o por encima del 10% (Magallanes, Cobas gracias al impulso final, Metagestión, Bestinver, Solventis, Lierde...).
Ahora bien, como decía antes lo que más le ha lastrado a Einhorn han sido sus cortos en compañías como Amazon, Tesla, Netflix y Caterpillar. Al ser un fondo long-short no sería del todo comparable a los fondos anteriores. Como dato, en 2008 mientras la bolsa y los fondos long-only (los de Bestinver o Lierde) se desplomaban un 40-50%, Einhorn caía menos de un 20%. Su comportamiento es, lógicamente, mejor en años malos que el de estos fondos.
Desempeño del fondo de Einhorn vs S&P 500
Fuente: GuruFocus
Dicho esto, en este mercado alcista está dejando mucho que desear… incluso incluyendo 2008 su rentabilidad anualizada a 10 años (desde 2016) es más de 2 puntos porcentuales inferior al S&P 500. Peor sería si incluyéramos 2017.
¿Ha perdido el brillo? No lo sé, pero tengamos en cuenta que en estos 10 años últimos el estilo growth ha superado muy ampliamente al value (dejamos de lado si growth vs. value es un falso dilema), estrategia en la que invierte Einhorn. El retorno del value por reversión a la media y un mercado menos alcista probablemente lleven a que Greenlight Capital vuelva a brillar.
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