Un valor muy querido por los inversores en los últimos años ha sido Netflix, lo cual no es de extrañar tras el impresionante rally bursátil comenzado en 2012. Lo que ha maravillado de esta compañía es el enorme crecimiento en suscriptores de su plataforma de contenidos, que muchos ya conocerán.
Sin embargo, no es oro todo lo que reluce. Y la discusión aquí no va a girar tanto sobre la idea de si la cotización está cara (descuenta expectativas demasiado optimistas), sino más bien sobre la sostenibilidad de este modelo de negocio. Para ello, es necesario describir con el mayor rigor posible la situación actual de Netflix desde el punto de vista financiero y cualitativo.
Básicamente, Netflix no solo es una plataforma o intermediario de contenidos, ya que se ha metido de lleno en la producción de series y películas. Se trata de una estrategia basada en tener contenido propio y no depender tanto de otros productores de contenidos, los cuales algunos de ellos son rivales directos. Netflix realiza un gran esfuerzo por aumentar el catálogo de contenido y situar en los puestos más altos de su plataforma las series que produce. Por supuesto, también ofrece contenidos de terceros dependiendo de los derechos regionales que posee y de forma temporal.
En la producción de contenidos, ha logrado algunos éxitos incuestionables como House of Cards o Narcos. Pero los usuarios se encuentran a menudo que Netflix intenta colocar siempre sus nuevas series como las mejores alternativas, y muchas no terminan de convencer. Este es para mí el problema de unir la intermediación y la producción de contenidos, que genera unos incentivos incorrectos e intenta primar a los contenidos que produce la compañía frente a los que realmente gustan a los usuarios. Un intermediario neutral se dedicaría a llevar al cliente lo que desea y trasladarle el coste correspondiente, independientemente de quién produce el contenido.
Este modelo de negocio es más tradicional que nuevo. Al fin y al cabo, las televisiones en abierto producen muchos contenidos propios, mientras que adquieren o compran otros. También las compañías americanas como Disney tienen sus propios canales y producciones al mismo tiempo.
La ventaja de Netflix es que ha apostado por el streaming o retransmisión a través de internet. Esto significa que se puede visualizar la plataforma en cualquier lugar siempre que haya una conexión a Internet decente, mientras que las suscripciones de televisión por cable/fibra óptica solo se pueden llevar a cabo en los hogares en los que se ha contratado o implementado. Dicho de otra forma, si este fin de semana duermo en un hotel y no estoy en mi casa, puedo ver contenidos de Netflix si hay conexión a Internet, no así las series de Movistar Televisión que he contratado para mi hogar (no es mi caso). Como contrapartida, la ventaja de la conexión por cable es su calidad y fiabilidad, que puede ser un punto importante para la experiencia del usuario.
Lo que sucede es que Netflix es flexible desde el punto de vista del tipo de conexión que utilizan los usuarios, pero no en su modelo de negocio de producción de contenidos. Y esto explica la estructura financiera y de flujos de caja que ha desarrollado en los últimos años, con unas salidas de caja por inversiones extremadamente elevadas:
Desde 2013 el flujo de caja libre es crecientemente negativo, agujero que continúa aumentando en 2017 en los seis primeros meses del año, con un flujo de caja libre negativo de 1.120 millones de $ (2.240 millones extrapolando a todo el año). De seguir la situación así, habría acumulado salidas de caja por casi 5.000 millones de $ desde 2014 hasta 2017:
¿Qué explica este comportamiento financiero mientras la compañía declara beneficios? Básicamente que está realizando inversiones que la compañía amortiza en periodos de tiempo muy largos. Por un lado, tiene sentido pensar que una vez que una serie como Narcos ya está producida y en propiedad de Netflix, puede explotarla de forma indefinida. Desde este punto de vista, la producción de series se puede amortizar en un periodo de tiempo muy prolongado (nunca mueren).
Sin embargo, desde el punto de vista económico, es dudoso pensar que una serie ya vista y pasada de moda puede atraer a un gran número de suscriptores dentro de seis años. Este negocio se basa en la novedad y en la atracción de clientes, por lo que Netflix no podrá quitar el pie del acelerador en ningún momento, bajo riesgo de que una parte de los usuarios se dé de baja al entender que ya tienen todo el catálogo visto. De esta forma, hay razones para pensar que el ritmo de crecimiento de los usuarios no es sostenible, lo que supondría un riesgo financiero extremo. Si este escenario se materializa, la compañía empezaría a presentar fuertes pérdidas recurrentes al tener que seguir amortizando las inversiones realizadas, mientras que los ingresos se estancan o se reducen.
El único punto que diferencia en mi opinión a esta compañía de otras como Tesla es que el negocio sí es escalable, es decir, los costes de la plataforma y producción son en su mayor parte fijos. Una vez que la compañía ha desarrollado la plataforma y la series, no hay límite en la práctica a la cantidad de usuarios a los que se le puede vender el contenido, lo que permite un gran apalancamiento operativo. Si Netflix lograse un crecimiento enorme de usuarios de forma permanente, podría demostrar ser rentable. De nuevo, la cuestión está en si el crecimiento en usuarios es estructural o simplemente está alimentado por la continua oferta de nuevas series, lo que provocaría una caída de usuarios en el momento en el que se reduzcan las inversiones. También hay que tener en cuenta que hay compañías que pretenden competir en ese área, como es el reciente anuncio de Disney de lanzar su propia plataforma de contenidos en 2019.
En el comentario adicional de esta semana de la Cartera Value, me centré en la alternativa a este modelo de negocio. En este sentido, observo características y cualidades muy positivas en Youtube TV para acabar siendo el ganador a largo plazo, al menos en generación de beneficios. Youtube realiza fuertes inversiones, pero principalmente en las funcionalidades de su plataforma. No se quedaría pillada en la producción de contenidos fallida, porque todo lo que desarrolla está más enfocado a la intermediación y no a la producción. Por ejemplo, es ilustrativo de este esquema que la remuneración que reciben los usuarios o youtubers por sus vídeos siempre es proporcional a los ingresos que generan, por lo que en ese aspecto la plataforma no puede perder dinero. Así se trasladan los riesgos y problemas de la producción de contenidos a terceros que tienen que medir mejor los costes y la calidad de sus producciones para ser rentables.
En resumen, la consolidación del sector y de los modelos de negocio de éxito se resolverá cuando aparezca mayor estrés financiero, lo cual exigiría una mayor rentabilidad a los proyectos y obligaría a reducir el ritmo inversor a muchas de estas compañías. Tras esa prueba, se verá qué modelos de negocio tienen sentido y cuáles no. Es posible que algunos no puedan seguir funcionando en un entorno financiero y económico más exigente que el actual. Con la información que tenemos en la mano, el modelo de Netflix parece extremadamente frágil. Si empiezan a aparecer contratiempos y problemas, la estructura financiera actual podría caer por completo.
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