Hecha la ley, hecha la trampa - El ejemplo de Netflix fijando las métricas de referencia

17 de abril Incluye: NFLX 4
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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Ayer me encontré con un libro que promete ser una buena ilustración de uno de los mayores problemas actuales en la profesión económica y el mundo de los negocios. En esta entrevista que Russell Roberts realiza a Jerry Muller, autor del recién publicado ‘The Tyranny of Metrics’, se muestran ideas y ejemplos muy interesantes de cómo no usar las estadísticas y los datos. La argumentación no es nueva y otros pensadores han señalado los problemas de la fijación de métricas para establecer las reglas de juego, lo que me ha gustado es la forma de presentar las ideas y plantear el problema de forma sistemática. Desde la remuneración de los empleados de una organización hasta el sistema de asignación de recursos en base a determinadas puntuaciones, en nombre de la transparencia y la toma de decisiones a veces se logra lo contrario. Hecha la ley, hecha la trampa.

El ejemplo que todo el mundo entiende es el de las notas académicas en los institutos y universidades. Si la recompensa al alumno va a estar basada en la puntuación del examen, el alumno se centrará en hacer bien el examen y no en la comprensión de la materia, dos cuestiones que no son a menudo equivalentes. La idea inicial era que el alumno desarrollase determinadas habilidades, y para determinar quiénes lo habían logrado, se elaboró un sistema de puntuación objetivo. Desde ese preciso momento, otras consideraciones más subjetivas que se puedan realizar quedan en segundo plano (a veces con razón, porque el juicio subjetivo tiene sesgos). Así, el alumno ve que lo que importa es esa puntuación, y a lo mejor desarrolla métodos no basados en el aprendizaje para elevar sus notas.

En vez de comprender bien los problemas, se aprende de memoria 80 ejercicios que han caído en exámenes anteriores. Lo curioso es que ese método funciona y yo lo he visto en varias ocasiones en estudiantes que sacan buenas notas sin tener un mínimo de capacidad de juicio sobre el tema. Puede llegar a sorprender la capacidad que desarrollan algunos para sacar buenas notas en los exámenes, sin que necesariamente entiendan nada de lo que han estudiado. No es de extrañar, ya que cada vez se alargan más las carreras académicas y un joven puede pasarse años y años realizando exámenes cuyos resultados tienen impacto en su futuro personal. Pensemos en las becas en función de las notas o el método de selección para lograr plazas en las titulaciones que más interesan con un cupo de alumnos limitado.

Este es el dilema, el objetivo último era la formación y la selección de alumnos con una buena educación, en su lugar, obtienes a los más eficaces realizando exámenes. Incluso a veces seleccionas a aquellos más habilidosos para hacer trampas o los que se gastan más dinero en academias particulares para preparar el examen. Este es un fenómeno realmente dañino que provoca que muchos padres y alumnos derrochen cantidades de recursos importantes en mejorar sus notas (y la consecución de títulos) y no su aprendizaje.

En el mundo de los negocios y la economía este fenómeno no es extraño. Pensemos en todos los sistemas de remuneración de directivos y cargos públicos, muchas veces basados en métricas fijadas de antemano. En este sentido, no me sorprendió nada esta noticia del Financial Times recogiendo una disputa entre algunos accionistas de Netflix y la directiva, donde supuestamente denuncian que el sistema de remuneración en base a objetivos de los directivos está diseñado para otorgar siempre las primas. Para mi exposición, lo de menos es si es legal o ilegal, mientras que destaco un detalle que encaja muy bien con todo lo que lleva haciendo Netflix desde hace años: las primas a los directivos se establecen en función de la evolución de los ingresos y el número de suscriptores, al menos desde 2015. Curiosamente, la compañía es capaz de establecer sus objetivos de ingresos de forma que siempre acaben cumpliéndolos.

Si a corto plazo el mayor factor en la remuneración de los directivos es la evolución de los ingresos y suscriptores, la rentabilidad y los beneficios quedan en un segundo plano. Por lo tanto, no hay que ser un genio para pensar que a lo mejor los directivos impulsan las ventas olvidándose por completo de los beneficios futuros. Este es un fenómeno muy extendido actualmente, donde la comunidad inversora premia en exceso un gran crecimiento en ingresos partiendo de la base de que en el sector del software la compañía puede lograr el margen de beneficios que desee más adelante. Esta es una idea parcialmente cierta, que se ha estirado como un chicle para justificar verdaderas barbaridades financieras en los últimos tiempos.

Es evidente que el sector del software tiene unas economías de escala muy diferentes a muchos otros sectores, y que los enormes costes fijos de desarrollo que a veces se necesitan en un principio pueden ser compensados con un gran crecimiento del volumen de negocio más adelante. Pero cualquiera con dos dedos de frente no puede dejar de preguntarse si determinado modelo de expansión es sostenible o no, o si va a generar suficiente flujo de caja libre en el futuro para remunerar todo el capital invertido. En el fondo, el objetivo son los beneficios futuros y la rentabilidad sobre el capital, no el crecimiento en ingresos en sí mismo. El crecimiento en ingresos siempre es una aproximación útil cuando la compañía está pensando en sus objetivos fundamentales: ganar dinero y sacarle el mayor partido a sus recursos. Cuando la compañía sacrifica sus objetivos iniciales para centrarse en crecer por crecer, esta aproximación deja de tener sentido. Es el fenómeno que hemos descrito al comienzo y que Jerry Muller denomina como sortear a las métricas (gaming the metrics). La métrica era una aproximación para analizar y entender, no el objetivo en sí mismo.

Netflix está ofreciendo su servicio a un precio extremadamente barato teniendo en cuenta la inversión que se ha hecho en contenido y funcionalidades web. Es evidente e indiscutible que un precio enormemente atractivo facilita significativamente el crecimiento en usuarios, que aprovechan esta alternativa más barata y de calidad frente a otras mucho más caras. Digo “barato” no solo por el bajo coste, sino por el enorme catálogo de contenidos que produce Netflix para atraer suscriptores. Esta producción crece año a año, provocando un enorme flujo de caja libre negativo. Curiosamente, esta deriva financiera comienza a acentuarse justo en el año 2015, fecha en la cual se establece el programa de remuneración según el artículo del Financial Times:

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La compañía declara beneficios ya que considera que esas inversiones en contenido son amortizables a muchos años, en su balance registra activos de contenidos valorados en 11.314 millones de $. Esto significa llanamente que en la próxima década hay que amortizar esos 11.314 millones, es decir, registrar un gasto constante en la cuenta de resultados. Mientras tanto, la compañía presenta beneficios al mismo tiempo que un flujo de caja libre negativo extremo. ¿Cómo se financian esas inversiones? Pues con pagos pendientes a proveedores de 4.466 millones de $ y con deuda financiera de 6.542 millones de $ a 31 de marzo de 2018, entre otras partidas.

Por enésima vez consecutiva Netflix volvió a mostrar un espectacular crecimiento en ingresos en el primer trimestre de 2018, un 40% sobre los tres meses del mismo trimestre del año anterior. El beneficio después de impuestos disfrutó de esta tendencia marcando un aumento del 62% respectivamente. ¿Y el flujo de caja libre? En el primer trimestre de 2018 salieron 284 millones de $ de la empresa, ligeramente mejor que la salida de 421 millones del mismo trimestre el año anterior. Si tenemos en cuenta que una parte de la mejora se logra retrasando pagos o adelantando cobros en la parte operativa por 206,32 millones, pues el flujo de caja libre es calcado al del año anterior (en el primer trimestre de 2017 el crédito comercial mejoró por 81,2 millones). Esta es una dinámica de los estados financieros que se repiten constantemente en esta compañía.

Lo más extremo no es esta política de expansión, que podría tener posibilidades de sobrevivir si logra mantener suscriptores y reducir el ritmo de inversión, ya que los contenidos son escalables (una vez que se producen, pueden distribuirse de forma infinita en todo el mundo). Lo más irracional es la valoración de mercado, que se establece actualmente en torno a 145.000 millones de $ en una compañía que con unos criterios de contabilidad estirados al máximo gana alrededor de 600-1.000 millones de $ al año. Mientras tanto, la deuda financiera y los pasivos aumentan año a año, con la esperanza de que toda esa inversión sea recuperada alguna vez. Si nos creemos el beneficio de Netflix (que debería ser claramente menor considerando una mayor amortización), la rentabilidad sobre el capital empleado sería de un pobre 5% aplicando unos criterios prudentes. No es de extrañar que para seguir creciendo tenga que realizar inversiones gigantescas.

Si los directivos están abusando de la fijación de métricas como medida objetivo, olvidando los principios básicos originales de la empresa, la comunidad inversora ha perdido completamente la cabeza en este sentido. Han automatizado un sistema de inversión de forma acrítica que busca compañías que crecen con fuerza en ingresos, con la esperanza de que en el futuro se compensen las enormes inversiones que se realizan hoy. La razón indica que establecer esta lógica como norma y no como una aproximación a determinadas situaciones es un auténtico sinsentido. Netflix sube ahora mismo un 9% tras estos resultados, lo que equivale a un aumento de la capitalización de 11.700 millones de $. Y esta es la mayor distorsión del mercado actualmente, una lógica que relaciona de forma automática la creación de valor con el aumento de ingresos, ignorando otros factores importantes a la hora de llevar a cabo una evaluación razonable y completa.

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Este artículo tiene 4 comentarios
Lo que ocurre, es que al final la realidad se impone y si el negocio es válido saldrá adelante, sino hará perder mucho dinero. Eso sí, mientras tanto se pueden disparar las cotizaciones al calor de las fantasías futuras y algunos se harán ricos. Aunque la mayoría perderá.
17/04/2018 18:20
Ayer estuve viendo la conferencia anual de cobas y vaya máster del señor parames en valor, hablo de teekay y de algún shipping más y claro pase lo que pase el inversor gana pasta ya que incluso si liquidan las empresas valen más que lo que cotizan, dudo mucho que con Netflix, Amazon o Facebook ocurra esto, dopaje vía FED.
18/04/2018 14:18
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