Lecciones de dos grandes inversores “bajistas” y el cambio de Espelosín en Abante Pangea

28 de diciembre, 2017 Incluye: PANG 9
Inversor particular. Profesor en el Centro de Estudios OMMA y el Título de Experto en Bolsa y Mercados de la Universidad de Alicante. Director... [+ info]
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14º en inB
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Seguramente no conozcan a Robert W. Wilson. Yo tampoco lo conocía hasta que leí esta entrada del blog del CFA Institute. Fallecido en 2013, Wilson ha pasado a la historia como filántropo, habiendo donado prácticamente todo su patrimonio a diversas causas benéficas. Pero en Wall Street se le conoce como un short seller (inversor bajista) legendario, antes de que inversores como Jim Chanos aparecieran en escena.

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Comenzó su carrera en los años 50. Tras pasar por varias empresas de inversiones, lanzó su propio hedge fund (Wilson & Associates) a finales de los 60s, que durante la década de los 70s logró rentabilidades anuales del 30% en un mercado lateral. Posteriormente se ganaría ser considerado como “one of Wall Street’s master short sellers” (véase este artículo de 1986, por ejemplo). Su estrategia consistía en tener un enorme número de posiciones (he llegado a leer que tenía 200), tanto alcistas como bajistas. En el periodo de 1953 a 1983 cuentan que solo en dos años falló en batir al mercado de forma amplia. No dispongo de datos de sus rentabilidades anualizadas, pero sí es conocido que, empezando en 1949 convirtió 15.000 dólares en más de 200 millones de dólares antes de retirarse de la inversión profesional en 1986.

¿Cuáles son algunas de las lecciones que podemos aprender de Robert W. Wilson?

Pese a pasar a la historia como un short seller, Wilson siempre tenía exposición neta alcista. Cuando su visión del mercado era bajista podía llegar a estar alcista solo al 25% en términos netos, pero cuando era optimista su exposición larga neta podía subir al 125%. En alguna ocasión dijo que este sesgo alcista se debía a que no quería levantarse por la mañana deseando que las cosas fueran a peor. En esta línea, el profesor de finanzas Jeremy Siegel comentaba recientemente que “Nadie ha ganado dinero en el largo plazo apostando contra las acciones o el crecimiento futuro de la economía”. También algo muy similar ha dicho Buffett.

Pero las posiciones cortas tenían una función importante para Wilson, a pesar de que no en conjunto no ganó dinero con ellas. No solo le ofrecían cierto grado de confort en su posicionamiento alcista al tener coberturas, sino que en caso de colapso del mercado le proporcionaría efectivo que poder invertirlo en otras posiciones. “Los cortos me permitían ganar mucho más dinero en el lado largo”, dijo. Es una perspectiva similar a la del también renombrado inversor “bajista” Jim Chanos. En una entrevista explicaba que un buen portfolio de posiciones cortas te permite ser más agresivo en el lado alcista.

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Preguntado Wilson en el 2000 por qué aconsejaría a los inversores en aquel mercado, respondió que se olvidaría de las posiciones cortas, aunque por razones algo técnicas: “Cuando yo lo hacía, era un procedimiento bastante impopular, y en general podía pedir prestadas acciones. La gente es capaz de pedir prestado ahora, pero creo que si el lado corto realmente llega a ser rentable otra vez, va a llegar a estar tan saturado que la mayoría de la gente no podrá pedir prestado acciones.”

¿Podrían aplicarse estas lecciones a las estrategias bajistas en fondos de las que hablé hace poco? Uno de los mensajes principales es que ganar dinero con posiciones cortas de forma consistente no es nada sencillo, son pocos que lo consiguen. (Ojo, como escribí hace un par de meses, ganar dinero en un mercado alcista es menos fácil de lo que suele pensarse). Ni siquiera Wilson lo consiguió, pese a ser considerado uno de los mejores de Wall Street. Por supuesto, siempre habrá casos puntuales de inversores que lo hayan conseguido en algún momento puntual (o incluso en el largo plazo) y hayan saltado a la fama. Pero también habrá muchos casos de inversores que tras intentarlo, fallaron y quedaron en el olvido. Survivorship bias.

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Fuente: https://xkcd.com/1827/

Quizá una de las razones que expliquen por qué es mucho más difícil ganar dinero en el lado corto que en el largo, tenga que ver con la asimetría del mercado, que se deriva de la asimetría que se da en las emociones del ser humano frente a las ganancias y las pérdidas. Lo explicaba Urban Carmel muy bien, así que lo traduzco:

En general, los suelos de mercado tienden a ser más fáciles de identificar que los techos. Las fuertes caídas en el índice están asociadas con las ventas en masa por pánico. Por lo general, los inversores se vuelven alcistas a ritmos y en momentos diferentes, pero se vuelven bajistas todos al mismo tiempo. ¿Por qué? Porque el miedo a perder es mucho más poderoso que el atractivo de la codicia. Los humanos evolucionaron para protegerse primero del daño.
Por esta razón, el sentimiento bajista dominante es una fuerte señal contraria. En estas situaciones, apostar sobre lo inesperado (una subida) se recompensa típicamente con retornos notables. Pero lo contrario no es tan cierto: apostar por lo inesperado (una caída) en una tendencia alcista no funciona muy bien. Los mercados suelen seguir subiendo, pero los rendimientos esperados son más bajos. Asumir una simetría en el uso de los datos de sentimiento es uno de los mayores errores que cometen los inversores activos y una razón clave por la que sus rentabilidades suelen hacerlo peor que el mercado.

Pero otro de los mensajes de Wilson y Chanos es que mantener parte de la cartera con posiciones bajistas puede proporcionar beneficios tanto directos como indirectos. Para comprobar si esto ha funcionado así en casos concretos, habría que ir a los resultados obtenidos.

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Cuando leía estos días la última carta mensual de Alberto Espelosín (Abante Pangea) me venía a la cabeza Robert W. Wilson. Para quienes no conozcan el producto de Espelosín, es un fondo mixto flexible que está expuesto al lado largo mediante valores de contado europeos, pero que cubre parte (en los últimos años la práctica totalidad la mayor parte del tiempo) de esta exposición con posiciones cortas en índices estadounidenses, manteniendo una exposición neta teóricamente nula (digo “teóricamente” porque cubrir largos de valores europeos con cortos en índices estadounidenses tiene su aquel). Esto es al menos lo que ha hecho en los años de existencia del fondo, no es en absoluto parte del mandato del fondo.

En su última carta, Espelosín reflexionaba sobre la negativa evolución de su fondo durante 2017, debido a la implementación de su estrategia bajista de mercado a nivel macro. Esta le ha restado más de 10 puntos de rentabilidad (a fecha de cierre de noviembre). También influye la ausencia de volatilidad en Estados Unidos, que no ha hecho posible utilizar la flexibilidad en la cobertura como sí lo hizo años anteriores.

Evolución de Abante Pangea en los últimos 3 años

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Fuente: Morningstar.

Reconocía que “luchar todos los días delante de una pantalla frente a un mercado irracional no está siendo fácil, a pesar de que mis convicciones como analista son muy firmes”, entre ellas, que el mercado estadounidense está en modo eufórico y debería corregir sus excesos. Estas dificultades han venido especialmente por el lado de la cobertura del riesgo de mercado a través de su enfoque macro, dado que la selección de valores le ha funcionado relativamente bien.

Tras estas reflexiones, el gestor ha decidido concentrar más esfuerzos en la selección de valores. “No voy a renunciar a la posición corta sobre el mercado estadounidense, pero sí que le voy a dar menos peso para que no se convierta en el “foco” como este año”, escribía. Así, en línea con Wilson, mantendrá siempre una exposición neta al mercado positiva, que en estos momentos podría rondar el 10%. El objetivo es evitar, según sus propias palabras, “un sesgo como el de este año en el que el exceso de cobertura en la creencia de estar en niveles de burbuja no se ha compensado por el momento con la selección de valores”.

Es un movimiento que creo llega tarde, pero que valoro positivamente, principalmente por la capacidad de cambiar, siquiera ligeramente, de opinión y posicionamiento. Te puedes obcecar en algo y luego no es fácil cambiar de parecer. Espero que 2018 sea mejor año para el fondo. Y creo que no es difícil que lo sea.

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Este artículo tiene 9 comentarios
La única vez que me he dicho "eureka" fue cuando en mis comienzos entendí la asimetría de la que habla Carmel. Un mercado no se le trata igual en las correcciones que en las subidas.

Dicho esto meto mi patita. El lado corto gana en probabilidades cuando se está en una recesión. Es ahí cuando en mi forma de entender los mercados si se puede estar corto...eso sí por fases muy cortas de tiempo. Nadie ha hecho nada en el largo plazo abrazando el lado bajista como una religión.
28/12/2017 11:17
En respuesta a Simón José Coronilla Arenilla
Sí, yo he estado en varias conferencias suyas y suelo leer sus cartas mensuales. Pero hay que reconocer que no ha estado acertado en los años que lleva gestionando el fondo.
28/12/2017 16:21
antiguo usuario
Yo ya he comentado muchas veces, que se puede estar corto con futuros y largo en contado siempre,
Se busca un punto de inflexion, en el grafico , en un lataral se busca un punto alejado de soportes y resistencia, que pase el precio de forma facil , en determinado punto estoy corto o cierro y dejo al contado suelto, si me pongo corto con futuros ni gano y ni pierdo, si sebmueve a la baja ingreso liquidez que es laliquidez que pierdo del contado, esto permitiria volver a invertir esa liquidez y cuandi se inice la subida tienes mas activos esta tecnica limita las perdidas y las transforma en ganancias solo ganaria cuando sube el mercado pero si baja te quedarias igual,
Con solo un poco AT y con confianza de que se sabe lo que se hace y no tener ese pánico por los futuros como tienen muchos, yo lo veo facil ,a pesar de parecer idiota al estar vendido y comprado a la vez,jajaja pero en ese momento te quedas como estas en un momento de incertidumbre
28/12/2017 11:52
antiguo usuario
En respuesta a Pepe Mary El chucho de colastani
De alguna manera la diferencia la marca la posicion corta , porque ganar cuando sube lo hace cualquiera, salvo Antoni y Josef Arjan, claro,jajaha
28/12/2017 12:04
antiguo usuario
He leido a Espelosin y no estoy de acuerdo , se está bajista y alcista a la vez con lo mismo, porque en un momento determinado Usa y Europa se dan la mano y van en la misma en un momento determinado... y solo con que lo haga una vez al año te lo pierdes, lo que pasa es que esta gestion parece idiota pero no lo es , porque es como saltar al vacio con para caidas, o estar el burladero y saltas al ruedo con el toro de espaldas, tu vas para adelante y los otros con muchos puntos pero de sutura,jajaja
28/12/2017 12:44
antiguo usuario
En realidad inversores bajistas no es cierto solo utilzan coberturas para luego ganar al alza, no se pierde cuando baja , se obtiene liquidez con un recorte del mercado y se entra agrsivamente para ganar al alza,la conjugacion de cortos con el contado es la clave ,
Cuando se cierran cortos es para dar rienda suelta al contado, , es como la brida de un caballo,jajaja
No se a mi me parece muy bonito y no hay riesgo por ningun lado,
Algo a si hacen esos americanos,
El fondo del articulo de Alarcon el gestor lo hace en Europa se pone largo y corto en el mismo mercado, cuando baja no pierde las perdidas del contado se transforma en liquidez y lo convierte en mas activos, este fondo si que es bueno,jajaja
28/12/2017 14:59
antiguo usuario
Perdon por lo pesado pero estas cosas me emocionan,jajaj
28/12/2017 15:00
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