Al igual que hicimos ayer con el caso de Cobas AM, hoy toca repasar los informes publicados en la CNMV de los principales fondos de Azvalor AM, junto con la carta trimestral recién publicada. Siempre es interesante entrar en las tripas de las carteras, ver los cambios que han realizado y repasar la evolución reciente de los fondos. Además, es la primera vez que se publica la cartera del recientemente creado fondo de Managers, que también repasaremos.
El cuarto trimestre recordemos que fue un periodo en el que las bolsas y otros activos de riesgo y materias primas como el petróleo sufrieron una importante caída. En cambio, el oro resistió bien a la volatilidad y las posiciones de la gestora relacionadas con el metal precioso contribuyeron positivamente a suavizar el golpe de la corrección.
En la introducción a la carta trimestral, Fernando Bernad, codirector de inversiones de la firma, subraya la calidad de los co-inversores de Azvalor, que en vez de huir vendiendo en masa ante las caídas, registraron entradas netas durante 2018 de 82,2 millones de euros. En este sentido, recomienda la inversión en bolsa mediante aportaciones periódicas y sistemáticas, porque “los datos demuestran, de forma aplastante, que apenas nadie ha sido capaz de acertar de forma sistemática cuándo es el momento óptimo de invertir”.
Fondo internacional
Azvalor Internacional cayó un 11% en el cuarto trimestre del año, cerrando el conjunto de 2018 con una caída muy similar, del -10,5%, en línea con su índice de referencia. Las posiciones que más aportaron al fondo fueron Compañía de Minas de Buenaventura y Randgold Resources, ambas apoyadas por el buen comportamiento del oro. Por el lado negativo, las que más restaron fueron las relacionadas con el petróleo: Tullow Oil, Ensco Plc y Diamond Offshore Drilling.
La convicción en su tesis alcista de las materias primas es quizá mayor que nunca. A nivel macro, recuerdan “las condiciones previas que históricamente han marcado el inicio de un ciclo alcista en bolsa del sector de materias primas”, que observan a día de hoy: “la infravaloración de las compañías de materias primas respecto de otros activos, un fuerte ciclo bajista anterior en el precio de las materias primas, un largo período de excesivo crecimiento de los agregados monetarios y un período de especulación financiera”.
Así, señalan que el peso a cierre de año de los principales sectores es de un 38% en Energía y un 33% en Materiales, comparado con un 43% y un 29% del semestre anterior y un 32,5% y 35,4% respectivamente a cierre del año anterior (2017). Según mis cálculos, desagregando un poco estos datos, la exposición de la cartera es de cerca del 20% a petróleo y gas (mayoritariamente petróleo, tanto productoras como empresas de servicios), alrededor del 16% a mineras de oro, más de un 9% a uranio, otro 9% a cobre (nota: se ha considerado el 50% de Buenaventura en oro y el 50% en cobre).
Pero sobre todo a nivel micro, están muy confiados en el potencial y bajo riesgo de las compañías que tienen en cartera. Señalan que “el ritmo de noticias positivas que afectan a las compañías de nuestra cartera se está acelerando recientemente”, destacando en la carta trimestral los casos de Ophir Energy (que recibió una OPA con una prima del 65%), Hudson’s Bay (donde el presidente del consejo y máximo accionista ha incrementado de forma significativa su posición a precios muy superiores a los actuales) o Serco (que se ha adjudicado nuevos contratos importantes). También podríamos mencionar a Cameco y el ascenso en el precio del uranio durante 2018.
Fuente: CNMV, Informe Segundo Semestre 2018.
Esta convicción se refleja en la elevada concentración de la cartera en las principales posiciones, que siguen siendo las mismas que trimestres anteriores: Buenaventura (minera peruana de oro y cobre), Consol Energy (“la mejor minera de carbón de EEUU”, según Azvalor), Cameco (minera canadiense de uranio), Serco (proveedor británico de servicios públicos) y Tullow Oil (explorador y productor de petróleo centrado en África), en la que se ha reducido ligeramente el peso en cartera quizá por su mal comportamiento. Llama la atención que Buenaventura rebase el límite del 10% sistemáticamente en los últimos trimestres, reflejo de su elevadísima convicción a pesar de su ya excelente comportamiento relativo reciente.
Respecto a los movimientos más destacados, han incorporado durante el cuarto trimestre tres nuevas compañías: Tenaris, National Oilwell Varco (ambas relacionadas con la industria del petróleo) y International Seaways (transporte de petróleo, ya presente de forma relevante en Cobas Internacional), sin contar a Barrick Gold, al ser fruto de la fusión con Randgold. Y han vendido totalmente CNX Resources, Teekay Tankers y ITE Group.
La cartera mantiene una elevada exposición a divisas ajenas al euro, sobre todo dólar (46%) y libra esterlina (18%). Por su parte, la liquidez sigue en niveles mínimos, y el potencial de revalorización de la cartera lo estiman del 117% respecto al VL de 116,5€ del 29 de enero. Este atractivo lo enfatiza Fernando en la carta trimestral comparando algunos datos de rentabilidad potencial implícita o explícita con otros índices y activos:
Fondo ibérico
Respecto al fondo ibérico, este cayó cerca de un 14% en el cuarto trimestre y un 17% en 2018, haciéndolo peor que su índice de referencia. Sin embargo, desde su inicio ha tenido mejor rentabilidad que el fondo internacional y que su índice de referencia.
Las posiciones que más rentabilidad aportaron al comportamiento del fondo fueron Prisa, NOS SGPS y Coca-Cola European Partners, mientras que las que más restaron fueron especialmente OHL y en menor medida Mota Engil SGPS y Codere. A diferencia de otros gestores, como Magallanes u Horos, Azvalor no ha liquidado OHL, aunque su peso se ha reducido sensiblemente (puede ser por el simple desplome de los precios).
Las principales posiciones también se han mantenido estables, siendo éstas Elecnor 11,25%, Galp Energía 9,77%, Tubacex 9,10%, Prisa 6,94% y Sonaecom SGPS 5,96%, aunque con ligeros aumentos/disminuciones que se reflejan en la tabla inferior:
Fuente: CNMV, Informe Segundo Semestre 2018.
En este caso también la primera posición, Elecnor, rebasa el 10% del fondo. De ella, Fernando Bernad escribe en la carta trimestral que es una “compañía familiar que cumple más de 60 años de historia, cuenta con activos eólicos en Brasil, España y Canadá, redes de transmisión eléctrica en Brasil y otros activos de energía que en conjunto cubren prácticamente todo el valor de mercado y la deuda. Nos están “regalando”, por tanto, su negocio más tradicional de ingeniería, que cuenta con una de las mejores trayectorias de rentabilidad y con una gestión que se ha demostrado brillante, especialmente en cuanto a su prudencia, en relación a sus competidores”.
La petrolera portuguesa Galp es otra de sus convicciones. En ella también se detienen a resumir su tesis de inversión: “cotiza a 6x el FCF estimado en 2020 con un precio del crudo de $65/bbl. Además de ser la principal compañía de refino, marketing y gas en Portugal, su principal activo es el dominio minero que posee en la cuenca pre-salina de Brasil, una zona privilegiada y donde han puesto “sus ojos” casi todas las grandes petroleras por su gran atractivo, producción de bajo coste y potencial de crecimiento. El múltiplo de 6x no refleja todo el valor en Brasil ni su participación en uno de los mayores descubrimientos de gas a nivel mundial en los últimos años en Mozambique, que comenzará a producir en 2022”.
Durante el último trimestre del año se produjeron dos nuevas incorporaciones a cartera, Repsol y Prosegur, mientras que solo salió Coca-Cola European Partners.
La liquidez también se sitúa en niveles mínimos y el potencial de revalorización que le asignan los gestores a la cartera es del 92% respecto al VL de 120,5€ del 29 de enero.
Fondo de managers
En este trimestre se incluye una novedad importante. Y es que por primera vez podemos ver la cartera del fondo Azvalor Managers, que cuenta con una cartera delegada en cuatro gestoras diferentes que implementan de forma independiente entre sí algunas de sus mejores ideas en el fondo. Estas son:
A cierre de 2018 la liquidez todavía era muy elevada (30%) debido a que los gestores estaban haciendo sus compras de forma gradual, pero ya se ha reducido sensiblemente en enero. A continuación mostramos las 20 principales posiciones del fondo, compuesto por 86 posiciones de las que destacan por su peso la canadiense Aimia y la empresa de cosméticos estadounidense Revlon.
Fuente: CNMV, Informe Segundo Semestre 2018.
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