Los movimientos de Cobas en el 4T 2018: la convicción en Aryzta aumenta y mantiene su apuesta en shipping

31 de enero Incluye: COBATKTGPCOBIARYN 27
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Es el último día de enero, y eso implica que los fondos de inversión ya han tenido que enviar a la CNMV los datos de sus carteras a cierre de año al completo. Siempre es interesante, además de leer las cartas trimestrales que sus gestores publican, entrar en las tripas de las carteras en el informe trimestral y ver los cambios que han realizado. Y más en un trimestre como el cuarto del año pasado, en el que las bolsas sufrieron una importante corrección, que fue especialmente aguda en algunos fondos de inversión.

El caso del fondo internacional de Cobas es un ejemplo, y existe un gran interés por saber qué movimientos se realizaron. ¿Se vendió parte de Aryzta? ¿El grupo Teekay sigue teniendo tanto peso? ¿Se ha reducido la ponderación al sector de transporte marítimo? ¿Y las posiciones del sector auto o el petróleo, que sufrieron tanto, cómo han evolucionado? Estas son algunas preguntas que nos podemos formular, y que tienen respuesta en el informe del segundo semestre de la CNMV que vamos a resumir a continuación.

Fondo internacional


El fondo cerró el año con un patrimonio de cerca de 380 millones de euros, registrando una caída del -31,4% durante 2018. Esta se concentró en el cuarto trimestre, siendo del -23,5% frente al -11,3% del índice de referencia. La posición que mayor contribución negativa tuvo sobre la cartera volvió a ser la panadera Aryzta, con -3,3 puntos, seguida del holding de empresas dedicadas al transporte marítimo Teekay Corp. (-2,6 puntos).

En el informe centran su atención sobre estas dos compañías. Sobre Aryzta, comentan lo siguiente:

Mirando a futuro, la posibilidad de un impacto adicional al ya sufrido por nuestros fondos ha quedado muy reducida por el fortalecimiento del balance y la calidad de los activos. A los niveles de cierre del año tenemos en Aryzta una compañía que cotiza con un descuento medio en torno al 40% respecto a sus comparables, asumiendo que los márgenes no mejoran. Seguimos pensando que los márgenes deberían mejorar en línea con sus competidores y su media histórica, para situarse entre el 10% y 15% en comparación con el 8% que tiene actualmente, lo que provoca una situación muy infravalorada.

De hecho, la principal novedad de la cartera en el cuarto trimestre es el aumento en la ponderación de Aryzta, que a cierre de 2018 pesaba un 9,5% frente al 6,3% de cierre del anterior trimestre.

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Fuente: CNMV, Informe Segundo Semestre 2018.

Con respecto al grupo Teekay, destacan la mejora producida en el negocio de la división de transporte de LNG o Gas Natural Licuado, Teekay LNG (ticker TGP), que además anunció un importante programa de recompra de acciones. Es en esta segunda donde con el paso del tiempo han construido una posición más grande, de casi el 5% del fondo, mientras que en la matriz (TK) el peso se ha reducido hasta el 3,3% desde el 5% anterior. La tesis de inversión de Cobas, de la que ya hemos hablado en alguna ocasión, se mantiene intacta. Quizás la reducción de peso en TK viene por el riesgo de refinanciación de deuda en 2020, si bien piensan que “está mitigado por el valor que tienen las acciones de Teekay Corp en sus distintas participadas”. Asimismo, estiman “que el 80% del valor de esta compañía viene determinado por su participación en Teekay LNG” donde siguen viendo una evolución favorable y por tanto una tesis de inversión muy sólida.

Por lo demás, pocas novedades en las principales posiciones y temáticas de la cartera (Asia, shipping, automóviles…). Quizás destacar nuevas incorporaciones con un peso por debajo del 1%, como Scorpio Tankers o Subsea 7, o el aumento en peso en algunas compañías fabricantes de automóviles como Renault o Porsche. Por otro lado, han liquidado al completo Israel Chemicals tras su buen comportamiento. Esta compañía comenzó en la fase inicial del fondo hará dos años con un alto peso. También se ha reducido el peso de Ensco (offshore oil driller).

El equipo gestor de Cobas subraya la calidad y potencial de la cartera, cotizando a PER 2018 estimado de 7,2x. En concreto, sitúan el valor objetivo de la cartera en 173€/participación, que respecto al VL último representaría algo más de un 120% de potencial de revalorización. No es de extrañar que, por tanto, la liquidez sea mínima. También destacan que “alrededor del 80% de las compañías que componen nuestra cartera son de carácter defensivo frente a una caída del ciclo o tienen su propio ciclo de oferta y demanda y, por tanto, no dependen de lo que haga el resto del mercado”. Algo que, no obstante, puede no suceder en el corto plazo cuando hay pánico como sucedió a finales de 2018.

Fondo ibérico

Respecto a la estrategia ibérica, plasmada en el fondo Cobas Iberia, los resultados desde el inicio del fondo y en 2018 han sido mejores, tanto en términos absolutos como relativos. En el cuarto trimestre cayó un -12,3% frente al -8,9% de su índice de referencia. La caída en el conjunto de 2018 quedó en un -14%.

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Las posiciones que mayor efecto negativo tuvieron en el último trimestre del año fueron Técnicas Reunidas y DIA, restando -1,8 y -1,7 puntos respectivamente. Por el lado positivo, fue Elecnor la que contribuyó de forma más positiva, aportándole 1,3 puntos a la cartera. Ésta es de hecho la principal posición del fondo:

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Los movimientos más destacados del trimestre han sido el aumento de posición en compañías como Semapa, Acerinox, Meliá, Sacyr y en menor medida Duro Felguera, con la liquidez obtenida de las ventas totales de, principalmente, Ferrovial y Telefónica, que han mantenido un buen comportamiento en el periodo. Recordemos que Telefónica ponderaba un 4,6% a cierre del tercer trimestre, y Ferrovial un 2,5%.

El valor objetivo de la cartera lo sitúan en 175€/participación, manteniéndose estable en los últimos meses. Esto representa un potencial de algo más del 70%, sensiblemente inferior al fondo internacional. La liquidez también continúa en niveles mínimos.

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Este artículo tiene 27 comentarios
No deja de sorprender que en los dos fondos meta en torno al 10% en compañías muy estrechas, por lo que no parece que se meta por estudios o estrategia value, sino buscando el seguidismo de mucha gente que vaya detrás de su inversión y le suban la cotización, como en su momento hizo con Catalana Occidente por ejemplo. Pero lo que funciona en épocas buenas no parece que funciones en los momentos actuales que son bastante duros.
31/01/2019 17:38
En respuesta a Luis y Gloria Mayoral
No creo que ése sea el caso. ¿No es más fácil pensar que en valores más grandes y líquidos (pongamos en las grandes del Ibex en el caso del fondo ibérico) no ven tanto atractivo?
01/02/2019 15:50
En respuesta a Ángel Martín Oro
Aparte del atractivo de rentabilidad, me parece que entrar con una cantidad tan importante como suele entrar en valores tan estrechos es cuando menos una temeridad. En Pescanova también estaba metido hasta las cachas.
01/02/2019 18:14
En respuesta a Juan Luis Santos Bartolomé
Da la impresión se han implicado de manera yo diría que personal, como si fuese su Empresa propia, si no no le encuentro explicación. Me recuerda a un Empresario metiendo pasta en su Empresa y ésta no da beneficios...
31/01/2019 18:09
En respuesta a Juan Luis Santos Bartolomé
No conozco esa empresa. Aryzta superficialmente así que tampoco tengo opinión propia. Pero sí he leído a varias personas que creen que ahora tras la ampliación sí puede ser muy interesante.

Entiendo que tienen un trabajo y conocimiento muy grandes sobre la compañía, y siguen viendo valor. Pero está claro que el error aquí ha sido gordo.
01/02/2019 15:52
antiguo usuario
Me parto de risa con el abuelo cebolleta. Presume de perder su fondo un 40% y además le da la vuelta y lo pone de su lado diciendo lo atractivo del fondo por el potencial de rentabildad que puede tener. De verdad, parecen políticos creyendose sus mentiras. A mí Cobas me tiene que pagar por gestionar mi dineeo. Jajajaja.
31/01/2019 17:53
antiguo usuario
En respuesta a Jose Antonio Guerrero Sierra
Suin qué, coliflor con limón y un atuncito. Es que no soy catedrático. Jajajaja.
01/02/2019 13:20
En todos lados cuecen habas jj todavía recuerdo en una charla a Otto Kdolsky de Magallanes hablar de arcelor de que si estaba en la parte alta del ciclo, vamos q había que vender pues poco después compraron y encima siguió cayendo pero lo más gracioso es que hablaba en contraste maravillas sobre savencia la quesera recomendándola más o menos, pues entonces estába a más de 80 euros hoy está sobre 50 y algo casi nada, los fondos son fondos y las acciones son acciones y si hablamos de acciones pues todos fallan más que una escopeta de feria
01/02/2019 10:18
En respuesta a Jose Antonio Guerrero Sierra
Efectivamente. Todos los gestores cometen errores. Aunque es cierto que errores en posiciones tan relevantes como esta no son tan comunes. Pero eso no implica ni mucho menos que Paramés está acabado.
01/02/2019 15:54
antiguo usuario
En respuesta a Ángel Martín Oro
El primero y gran error es enamorarse de un valor es como la vida no te puedes enamorar. El que se enamora pierde.
01/02/2019 15:58
En respuesta a Ángel Martín Oro
Si ha ampliado desde septiembre es porque tiene información que nosotros no tenemos sin duda, eso está claro, ya veremos qué pasa. No creo que ha a este hombre se le recuerde en el futuro por esto, este es un valor más de los miles que han comprado y ya está. Es más el ruido que hay alrededor.
01/02/2019 17:02
antiguo usuario
En respuesta a Jose Antonio Guerrero Sierra
Promediar a la baja es el clásico error del principiante. Eso lo hace cualquiera. si es por información a qué información se puede uno referir si los estados financieros pueden estar perfectamente manipulados reflejar una realidad cómo le pase como a josef ajram que se enamoró de día de Abengoa y de popular y seguía promediando además divinamente pues tenemos dos abuelos cebolletas. Será que soy un analfabeto en este mundo porque no entiendo esa estrategia no tiene nada de original ni de profesional.
01/02/2019 17:16
esta.. dentro y fuerte...bueno, es sólo mi opinión, respeto cualquier otra operativa aunque no la comparta.. algún valor que lo han desplomado y está barato por fundamentales si considero es hasta incluso la compra ideal pero mínimo que el precio indique alguna pista de giro y si es posible en un valor "sólido"
01/02/2019 11:18
La salida de Bestinver la hizo de muy malas maneras, sabiendo el perjuicio que causaba a fondos calificados de autor, encima en un periodo de bajada de las Bolsas, pero no le importó. Los otros que crearon Az valor lo hicieron con menos ruido y por algo será pero no tuvieron periodo de carencia y a este no le acogieron cuando acabó su carencia a pesar que lo intentó.
01/02/2019 18:10
Parames reconoció que Aryzta fue un error en su momento. En este momento tras dilución hay más acciones en circulación (parte negativa) pero tras disminución de deuda e importante descenso de cotización la inversión presenta un mejor margen de seguridad (parte positiva). Salvo fraude contable la cotización no debería tener grandes caídas (margen de seguridad).
El potencial alcista depende de poder mejorar margenes. Con Mc Donalds no debe tener capacidad de fijar precios y para el resto de sus ventas de momento no tiene el moat suficiente para poder mejorar margenes.
Parames evidentemente piensa que ahora no es un error aumentando exposición (conoce las empresas más en profundidad que Arjam)
La acción parece que esta haciendo suelo. La incognita es cuando y cuanto se puede revalorizar.
Interesante la inversión en
Subsea 7 : empresa de ingenieria, en relación con el petróleo off shore, sin deuda!!!! Cotiza a 0,63x valor en libros. Con un aumento del precio del petroleo, tendría que beneficiarse claramente y no tiene el riesgo de la deuda de muchas petroleras..
02/02/2019 08:50
En respuesta a Enric Vert
No conozco Aryzta pero si este hombre la estudio parece evidente que es ahora cuando tenia que entrar y no cuando compró. Los tiempos y los precios hay que tenerlos en cuenta. No es lo mismo entrar a 20 que a 2, aunque la empresa sea la misma, que no lo pongo en dudas.
03/02/2019 16:18
antiguo usuario
En respuesta a Luis y Gloria Mayoral
Manda la tendencia. y no me voy a molestar ni en ver la gráfica pero te puedes hacer una idea yo no tengo ni puñetera idea ni me interesa ese valor, pero el concurso de acreedores siempre está ahí, en el que los accionistas se llevan lo que el moro muza, o sea un mojón.
03/02/2019 17:55
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