La semana pasada, a raíz de la publicación en la CNMV del informe del tercer trimestre, comentábamos los principales movimientos en las carteras de Cobas AM. Suele ser práctica habitual que con posterioridad a la publicación del mismo, los gestores comenten más detalladamente los movimientos de sus carteras, los aciertos y errores sufridos durante el trimestre así como las perspectivas y tesis de inversión que manejan.
En el artículo de hoy nos centraremos en analizar la situación de Aryzta (principal posición de los fondos de la gestora) así como los errores de inversión cometidos en la compañía y reconocidos por la propia gestora. Del mismo modo, veremos los motivos que han llevado a Cobas a incorporar la compañía española Duro Felguera en su cartera ibérica, quien fue responsable de su mal comportamiento en el último trimestre.
Aryzta: la piedra en el zapato de Cobas
La compañía panadera suizo – irlandesa Aryzta está siendo la protagonista negativa de los fondos de Cobas desde prácticamente el inicio de la nueva gestora. Si bien la cartera internacional, excluyendo a Aryzta, está teniendo un comportamiento razonable, su hundimiento en bolsa ha lastrado de forma muy importante los resultados. Tal y como apuntan desde la gestora en su último comentario trimestral, “la exposición a esta compañía ha afectado negativamente a la rentabilidad de la cartera internacional en un 3% aproximadamente, mientras que la rentabilidad negativa total de dicha cartera en el trimestre ha sido en torno al 4%. Desde el principio de año el impacto negativo de Aryzta ha sido del 10%”.
Lo primero que señalan en dicho informe es que su visión sobre el negocio de la compañía no ha cambiado, ya que siguen pensando que no hay motivos de peso que justifiquen que una compañía líder del sector no obtenga unos márgenes superiores a los que está obteniendo y similares a los de la competencia (actualmente está obteniendo un 8% frente al 10-15% de sus comparables). La estabilización del negocio así como la implementación de un plan estratégico a medio plazo que permita alcanzar mejores márgenes son los motivos que les ha llevado a oponerse firmemente a la ampliación de capital por importe de 800 millones de euros.
Este “activismo” de Paramés no es habitual, aunque no es la primera que se produce (ya lo hicieron con Ciba en el año 2008, Endesa en 1998, Fasa Renault o Citroen en 1997) y no será la última. En el caso concreto de Aryzta, la propuesta realizada por Cobas fue una ampliación de capital menos dilutiva para el accionista (400 millones de € frente a los 800 M€ que finalmente se aprobaron) así como la venta de otros activos para reforzar el balance de la compañía. Sin embargo, esta propuesta sólo obtuvo el 47% de los votos, por lo que no salió adelante.
¿Qué posición adoptará Cobas en el futuro respecto a Aryzta?
En relación con esta cuestión, la gestora no lo deja del todo claro, ya que se limitan únicamente a decir que suscribirán los derechos que les corresponden y que posteriormente decidirán los pasos a seguir (señalan que disponen de muchas alternativas, aunque no aclaran si mantendrán la posición o irán reduciendo progresivamente el peso de la compañía en las carteras de los fondos).
Apuntan que, como consecuencia de esta ampliación de capital, han reducido el potencial alcista de la misma, aunque también se ha reducido “drásticamente” el riesgo gracias al fortalecimiento del balance y la calidad de los activos que, a su juicio y tras meses de análisis de la compañía, tiene la misma. Pero a pesar de todos los problemas que atraviesa la compañía, todavía mantienen la esperanza de “recuperar una gran parte de las pérdidas sufridas, asumiendo poco riesgo”. Con esta afirmación, parecen haber tirado la toalla respecto a recuperar íntegramente su inversión inicial.
Paramés reconoce errores en su inversión en Aryzta
Aunque su visión de Aryzta a pesar de todo lo sucedido en los últimos meses (dos profits warnings, ampliación de capital por importe de 800 millones de euros, desplome de la cotización, etc.) sigue invariable, la gestora reconoce un par de errores en su inversión en Aryzta. Algo que muchos observadores habían apuntado ya pero que la propia gestora aún no había reconocido públicamente.
El primero de los errores está relacionado con el “management”, uno de los aspectos al que tradicionalmente más importancia ha dado el equipo gestor a la hora de invertir en una compañía (habitualmente les gusta invertir en compañías familiares con intereses alineados entre la dirección y los inversores). En este caso señalan que el error ha sido “confiar en un equipo gestor con poca participación en el accionariado”. Y es que al depositar su confianza en Gary McGann, actual CEO de Aryzta y ex CEO de Smurfit Kappa, pensaron que limitaban el riesgo de no contar con una familia como accionista de referencia. Sin embargo, en este caso no ha sido así.
El segundo problema ha sido la deuda de la compañía, algo que la gestora siempre ha vigilado de cerca (prefieren invertir en empresas sin deuda y con caja neta) pero que en este caso consideraron que inicialmente no era un gran problema. Sin embargo, señalan que una “concatenación de circunstancias adversas; aumento de costes, retraso en venta de activos y equipo gestor nuevo, ha provocado que esta deuda pudiera llegar a serlo, en un momento delicado en ese proceso de transición de la gestión”.
Duro Felguera: la nueva apuesta de Paramés
Si bien la situación que está atravesando Aryzta es el aspecto más relevante de la cartera internacional y que más atención está acaparando por parte de los inversores, la entrada de Duro Felguera en Cobas Iberia puede considerarse como el movimiento más destacado de la cartera ibérica, ya que ha pasado a tener un peso en cartera del 1,53% en el fondo Cobas Iberia FI. Sin embargo, su mal comportamiento bursátil ha sido el principal motivo de la caída de Cobas Iberia durante el tercer trimestre, ya que según la gestora, la mitad de la caída del fondo ibérico durante en el tercer trimestre (-5,64%) ha sido consecuencia del desplome bursátil de la compañía.
Duro Felguera es una compañía con más de 150 años de historia especializada en la ejecución de proyectos "llave en mano" para los sectores energético, industrial y de Oil & Gas. Desde la gestora señalan que “La compañía acudió al mercado debido a que en los últimos años se había descapitalizado y la deuda había subido significativamente. En este contexto Duro Felguera llega a un acuerdo con los bancos mediante el cual estos aceptaban una quita del 75% de la deuda bancaria con la condición de que hubiese: i) cambio de equipo gestor y ii) más inversores que inyecten capital en la compañía, en concreto 125mn€.”
Paramés señala que estudió el contexto de la empresa, hablando con consultores y competidores, los cuales le confirmaron las cualidades técnicas de la misma. Esto le hizo confiar en la compañía y concluir que “si se solucionaban los problemas financieros, la compañía podía ser viable, ya que Duro Felguera tiene las capacidades técnicas para lograrlo”.
Esto hizo que acudieran a la ampliación de capital que tuvo lugar durante el verano. Pero en esta historia hay un “pero” y es que a las pocas semanas de la ampliación de capital, y a raíz de un análisis realizado por una consultora contratada por el nuevo consejo de administración, afloraron pérdidas que el equipo gestor había menospreciado y no había comunicado al mercado, lo que se tradujo en un desplome del 55% en la cotización de la empresa.
El comportamiento bursátil de la compañía ha sido muy negativo en los últimos años y trimestres, ya que desde que se cerró la ampliación de capital la compañía se ha desplomado algo más de un 90%. Sin embargo, y aunque cabe la posibilidad de que la empresa necesite una inyección de capital adicional, desde Cobas AM consideran que podría tener un potencial de revalorización importante.
Pero no sólo Paramés confía en Duro Felguera, sino que otras gestoras también han incorporado la compañía a las carteras de sus fondos. Si bien Cobas AM es quien ha realizado una apuesta más decidida por la misma (supone un 1,53% de la cartera de Cobas Iberia), también forma parte de la cartera de azValor Iberia, La Muza Inversiones (SICAV de la familia Urquijo) o diversos fondos españoles de pequeñas compañías (Santander Small Caps España, Bankia Small & Mid Caps España, Ibercaja Small Caps, etc.).
Reflexiones finales
Cometer errores de inversión es algo consustancial a la inversión, por lo que los cometidos por Cobas en Aryzta entran dentro de lo normal y habitual del proceso inversor. La diferencia aquí es que estos errores se han producido en una posición muy significativa, la que más, del fondo (como ha reconocido el mismo Paramés) generando así un impacto sobre los mismos muy negativo. Sin embargo, el ejercicio de reconocer los mismos y saber rectificar a tiempo es lo que diferencia a unos gestores de otros.
A pesar de que el error les ha costado “caro” en términos de rentabilidad, lo que debería hacer el inversor es evaluar la solidez del equipo gestor, su trayectoria y la solidez del proceso inversor. Si estos aspectos son positivos, los resultados a largo plazo acabarán llegando y el bache provocado por Aryzta acabará diluyéndose con el paso del tiempo.
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