La compañía que fabrica panes y productos derivados del pan ha vuelto a ser hoy noticia. Es nombrar Aryzta y se nos viene a la cabeza Francisco García Paramés y Cobas, pero no son los únicos que, de una manera u otra, han visto valor en la compañía. LIFT Global Value es un ejemplo, pero en lugar de comprar acciones, compraron bonos. Por el momento están saliendo mejor parados, especialmente tras la noticia de hoy de la ampliación de capital.
Es comprensible que Aryzta se asocie automáticamente a Cobas. Ha sido la principal posición de su fondo internacional prácticamente desde el inicio (comienzos de 2017), con una ponderación que ha oscilado entre el 8% y cerca del 10%. Y ello pese a las caídas desde niveles en los alrededores de 30 francos suizos, lo que significa que han estado comprando de forma recurrente a medida que la cotización caía para mantener un peso de los fondos estable. No conocemos el precio medio al que están compradas las acciones, pero en estos momentos las pérdidas son muy abultadas. Recientemente, Paramés y su equipo han vuelto a mostrar su convicción sobre la posición.
A la caída libre de los últimos meses en la acción causada por numerosos profit warnings, un endeudamiento muy alto y la desconfianza de los inversores, se une el anuncio conocido hoy de que ampliará capital hasta 800 millones de euros para reducir la deuda, o en palabras de los directivos, “para crear la necesaria flexibilidad estratégica y financiera para implementar el plan de negocio”.
Una estructura de capital significativamente mejorada proporcionará a Aryzta los medios para continuar tomando los pasos necesarios para reposicionar el negocio y cumplir con nuestra estrategia. A medio plazo, esperamos generar un flujo de caja significativo que se aplicará a una reducción continua de la deuda neta y a oportunidades de crecimiento selectivo (Kevin Toland, CEO de Aryzta)
La compañía a día de hoy capitaliza unos 800 millones de francos suizos, lo que en euros serían algo más de 700 millones. Una noticia que significa una muy importante dilución para los accionistas actuales, de más del 50%. Esta ampliación ha sido bastante superior de lo que los analistas estaban esperando (entre 300-500M), suponiendo un nuevo jarro de agua fría para sus accionistas actuales, si bien podría poner los cimientos de la recuperación.
Hoy la acción no se está desplomando, “solo” cae un 2-3%, pero el viernes sí sufrió un castigo de más del 14%, perdiendo casi un 30% en tal solo una semana (y la anterior semana perdió un 15%). Por tanto parece que los inversores ya estaba descontando parcialmente este escenario. O que este duro golpe ha sido compensado por el anuncio por parte de la compañía, publicado también hoy, de que van a cumplir con su expectativa de beneficios y con el covenant de deuda, y que sigue en marcha su plan de reestructuración (reducción de costes y venta de activos con el fin de reducir deuda).
Pero aunque son malas noticias para sus ya muy sufridos accionistas, son todo lo contrario para sus bonistas, aquellos que prestaron a la compañía en lugar de entrar en su capital. Uno de los fondos más beneficiados es LIFT Global Value, cuya primera posición es el bono perpetuo de Aryzta en francos suizos, con un 8,2% a cierre de julio. En palabras de su director de inversiones, Francisco López Posadas, la noticia puede calificarse como “mejor imposible” para ellos. También desde la gestora Buy & Hold habían apostado por la deuda de Aryzta, aunque con un peso muy inferior (alrededor del 2% del fondo de RF).
Esta posición ha sido un lastre en la rentabilidad de los últimos trimestres, pero en su última carta el equipo de LIFT mantenía la convicción en su idea tras revisar la tesis de inversión en el bono después de una caída en el precio de éste del 20%. En su carta de mayo comentaban más en profundidad este caso, escribiendo lo siguiente:
El problema fundamental de Aryzta no es que sea una compañía con un modelo de negocio obsoleto o que no genere caja sino que tiene una estructura de capital inadecuada como resultado de un sinfín de adquisiciones sin sentido que realizó el antiguo equipo directivo de la compañía y que el nuevo equipo directivo está resolviendo con un plan de desinversiones y generación de caja operativa de €1.000 millones en los próximos 4 años.
De hecho, creemos que este segundo profit warning incrementa significativamente la probabilidad de que Aryzta acabe viéndose forzada a realizar una ampliación de capital, ya que Aryzta puede tener problemas para cumplir el covenant de endeudamiento de la deuda senior en 2019. Aunque no consideramos una ampliación de capital en nuestro caso base, en caso de finalmente ocurrir, pensamos que sería muy beneficioso para el precio del bono y también para mejorar nuestras expectativas de retorno acelerando el rescate del bono.
Por asumir un riesgo muy reducido de impago estamos obteniendo una rentabilidad del 17.2% anual en nuestro escenario base (el bono se rescata en abril de 2022) y del 7.9% anual en nuestro escenario más conservador (la compañía nunca rescata el bono).
Tras la ampliación de capital (e incluyendo la venta de activos planeada), el apalancamiento de la compañía se reduciría de forma muy significativa hasta por debajo de 3,5 veces EBITDA, desde aproximadamente 7x, contando toda la deuda. Ello dejaría un colchón importante para cubrirse frente a los peores escenarios futuros, según Francisco López. Así, evidentemente se reduce mucho el riesgo de impago, lo cual es muy positivo para la deuda. El último efecto positivo es que, como decían en el comentario de arriba, aumenta la probabilidad de que se ejecuten las calls en los bonos híbridos.
Por todo ello el precio del bono que mantienen en LIFT como primera posición se está hoy revalorizando alrededor de un 12%. En el gráfico mostramos la evolución del activo en el último año y la fuerte subida de hoy.
Ante la pregunta de si tras la noticia de la ampliación las acciones de Aryzta serían más atractivas que los bonos, el director de inversiones de LIFT piensa que todavía ve más interesante la deuda. Espera obtener rentabilidades anuales de doble dígito, con un riesgo mucho más limitado.
Este caso de Aryzta, sobre el que los inversores están opinando ampliamente en Twitter (1, 2, 3 y 4 ejemplos), nos enseña que se puede “invertir” en una misma compañía desde perspectivas diferentes, no solo a través de sus acciones. Una misma noticia puede tener efectos contrapuestos, perjudicando a unos (accionistas, que se ven diluidos) mientras que se beneficia a otros (bonistas, al mejorar la viabilidad financiera de la compañía). Un recordatorio a aquellos que estamos muy centrados en la renta variable, de que hay mucha vida más allá de ésta (de hecho el mercado de deuda es muy superior al de acciones). Para los particulares, aunque no es accesible en la mayoría de los casos invertir directamente en renta fija (a diferencia de las acciones), sí lo es a través de los fondos de inversión.
Pues si entraron en torno a 30 francos y ahora está a menos de 10 y dicen que mantienen sus convicciones, pues que alguien me lo explique cuales son esas convicciones. Se habla en el articulo de desinvertir por 1.000 millones en 4 años y a la vez necesitar una ampliación de capital de 800 millones, luego si no es para crecer la ampliación de capital es para tapar perdidas futuras de las desinversiones y no hundirse. Pero creo recordar que cuando este hombre estaba en Bestinver la quiebra de Pescanova ya le pilló hasta las cachas, aunque evidentemente no se si el valor le había analizado él u otro de su equipo.
En respuesta a Luis Mayoral
El problema de Pescanova era que el negocio era excelente, pero las cuentas estaban falseadas. Fue un tema penal. No es comparable de ninguna manera. S2.
En respuesta a Luis Mayoral
La ampliación es para reducir la abultadísima montaña de deuda que han acumulado y no hundirse. Los excesos que se cometieron fueron enormes y ahora están pagándose los platos rotos.
Como dice Ricardo Pescanova es otro tema. Por un caso como ese y otros errores que tuvo no puede valorarse a un gestor con una gran trayectoria.
Veremos lo que da de sí este caso de Aryzta, ahora en retrospectiva es fácil opinar. Hace tiempo ya había quien estaba short o pensaba que esta inversión no iba a ser buena. Estuvieron acertados. Para que salga bien tiene que multiplicarse la acción. Algún error parece claro que han tenido que cometer, pero como digo es muy fácil opinar ahora.
En respuesta a Ricardo Tortajada (Richard).
Como bien dices Richard, Pescanova es algo totalmente distinto. Fue una estafa premeditada. Lo sé por dolorosa experiencia propia.
En respuesta a Ángel Martín Oro
La inversión en bolsa tiene un componente alto de suerte y aleatoriedad aparte de los estudios realizados previamente. Lo importante no es un caso individual sino el conjunto y la trayectoria a lo largo de los años.
En respuesta a Andrés Corral Márquez
Sí, y en este caso la de García Paramés es sencillamente espectacular. Un error, o una falta de previsión, sería el caso de Vocento: "no creímos que el efecto de Internet en la prensa fuera a ser tan rápido y profundo".
Cosas del día a día sin las que crecer y mejorar no sería posible. S2.
"Saber cómo funciona". (Kostolany). Un caso concreto, contante y sonante, de lo apasionante de los mercados financieros. Una maravilla, Angel. S2.
Buenas.
Como interpretas esta noticia sobre Aryzta:
http://hugin.info/142194/R/2215350/864921.pdf
De momento el mercado lo aplaude claramente.
Gracias.
Pues parece que positivamente, tienen mayor flexibilidad y les da más tiempo a la hora de ir cumpliendo objetivos del plan con la venta de activos y que se revierta la situación del negocio.
En respuesta a Ángel Martín Oro
Y supongo que el mercado se fia del nuevo grupo directivo mostrando confianza en el proyecto empresarial...
Yo pienso que Paramés ha metido la pata y que era una empresa para tener en vigilancia pero NO para hacer la apuesta que hizo, la apuesta debería haber empezado a hacerla en sus ultimas compras.
Ahora se verá si la tesis es correcta, de lo cual yo estoy casi convencido.
Saludos.
