Estimado Inversor,
En nuestra Carta a Co-inversores correspondiente al mes de mayo, hacemos un repaso de la actualidad de DIP - LIFT Global Value Fund y profundizamos en las características de la cartera y otros asuntos de interés.
Rentabilidad
Durante el mes de mayo, DIP - LIFT Global Value Fund ha obtenido una rentabilidad del -2.2% frente a una rentabilidad del +0.7% de su categoría Morningstar (Mixto Flexible Global – EUR) y del +2.5% de su índice de referencia (65% MSCI World / 35% EONIA).
A continuación, os mostramos la rentabilidad y volatilidad histórica desde el nacimiento de LIFT Global Value Fund en agosto de 2016.
Contribuidores mensuales al fondo de inversión
En las siguientes tablas le indicamos las principales compañías contribuidoras y detractoras de la rentabilidad durante el mes de mayo de 2018.
El principal detractor a la rentabilidad del mes de mayo ha sido el bono de Aryzta perpetuo en francos suizos (contribución del -1.6%). Aryzta es un fabricante de productos congelados de panadería y bollería con ventas anuales de €3.800 millones que ha anunciado el segundo profit warning en lo que llevamos de año, donde ha reducido entre un 9% y 12% las expectativas de beneficios (EBITDA) para el año en curso y al mismo tiempo anunció también un plan de ahorro de costes de €200 millones para los próximos 3 años.
Después de analizar en detalle las razones que han llevado a la compañía a anunciar este nuevo profit warning y hablar con la compañía sobre ello, hemos revisado de nuevo nuestra tesis de inversión como inversores en el bono híbrido. El resultado final de este análisis es que nuestra tesis de inversión sigue intacta e incluso el potencial de rentabilidad ha aumentado significativamente después de la caída del -20% que ha tenido el precio del bono después del anuncio del profit warning pero sin haber cambiado los fundamentales de la inversión en el bono a largo plazo.
El problema fundamental de Aryzta no es que sea una compañía con un modelo de negocio obsoleto o que no genere caja sino que tiene una estructura de capital inadecuada como resultado de un sinfín de adquisiciones sin sentido que realizó el antiguo equipo directivo de la compañía y que el nuevo equipo directivo está resolviendo con un plan de desinversiones y generación de caja operativa de €1.000 millones en los próximos 4 años.
De hecho, creemos que este segundo profit warning incrementa significativamente la probabilidad de que Aryzta acabe viéndose forzada a realizar una ampliación de capital, ya que Aryzta puede tener problemas para cumplir el covenant de endeudamiento de la deuda senior en 2019. Aunque no consideramos una ampliación de capital en nuestro caso base, en caso de finalmente ocurrir, pensamos que sería muy beneficioso para el precio del bono y también para mejorar nuestras expectativas de retorno acelerando el rescate del bono.
Tomando prestada una frase de Warren Buffett de la carta anual a inversores de Berkshire Hathaway de 2008 “Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down / Ya sean calcetines o acciones, me gusta comprar mercancía de calidad cuando está rebajada de precio”, a nosotros nos gusta aprovechar la flexibilidad de nuestra estrategia de inversión para poder invertir a lo largo de la estructura de capital de una empresa para comprar participaciones de los flujos de caja de dicha empresa ya sea a través de la compra de acciones o de bonos cuando cotizan con un importante descuento sobre su valor intrínseco y nadie quiere comprarlos.
Actualmente, el bono híbrido de Aryzta está valorado en la cartera de LIFT con un descuento superior al 35% sobre el valor nominal del bono lo que equivaldría a estar comprando la compañía a un múltiplo equivalente a 6x EBITDA, cuando los múltiplos de sus competidores cotizados y operaciones de compra del sector están entre 9x y 12x EBITDA. Por asumir un riesgo muy reducido de impago estamos obteniendo una rentabilidad del 17.2% anual en nuestro escenario base (el bono se rescata en abril de 2022) y del 7.9% anual en nuestro escenario más conservador (la compañía nunca rescata el bono).
Tras confirmar que nuestra tesis de inversión no ha cambiado a pesar de que el precio del bono ha caído aproximadamente un 20% después de este nuevo profit warning, hemos actuado en consecuencia comprando más bonos de Aryzta y de esta forma reducimos el precio medio de compra en beneficio de todos los partícipes del fondo.
No es la primera ocasión en la que una posición daña temporalmente la rentabilidad del fondo en el corto plazo sin cambiar los fundamentales y las expectativas de rentabilidad en el largo plazo. En el pasado muchas de nuestras mejores inversiones (Lar España, Nomad Foods, Moleskine, Sol Melia, Ibersol, Talgo, Amplify Snacks por poner algunos ejemplos) sufrieron en algún momento de la inversión una fuerte caída de precio (que no de valor intrínseco) y restaron rentabilidad al fondo durante el corto plazo para acabar contribuyendo de una manera significativamente positiva en la rentabilidad del fondo a largo plazo.
De la misma manera que consideramos que el precio del bono de Aryzta a cierre de mayo no refleja los fundamentales del mismo a largo plazo, lo mismo ocurre también con el valor liquidativo de LIFT Global Value Fund a cierre de mayo. Consideramos que el valor liquidativo está infravalorando el potencial de rentabilidad a largo plazo de cada una de las participadas de la cartera del fondo. Por esta razón, todos y cada uno de los profesionales del equipo de inversión de LIFT hemos aprovechado esta ineficiencia a corto plazo de los mercados para incrementar nuestra inversión en el fondo durante las últimas semanas.
A través de este link encontraréis la ficha de mayo de DIP - LIFT Global Value Fund con información detallada de la cartera del fondo durante el mes de mayo.
Si tienen alguna pregunta ya saben que estamos siempre disponibles para responderla tanto por email como por teléfono.
Atentamente,
