La semana está siendo de alto voltaje en la cotización de Aryzta tras la presentación de resultados y novedades sobre su ampliación de capital. El lunes, el fabricante de pan pre-congelado líder en Europa y Norteamérica, fue uno de los protagonistas indiscutibles de la sesión. Llegó a subir hasta el 35%, cerrando con una subida del 18%. Ayer en cambio corrigió un 6% y hoy ha cerrado rebotando un 9,5%. Así está el gráfico de la última semana, reflejando esta gran volatilidad...
... que es prácticamente imperceptible a un par de años vista dada la magnitud del desplome que ha sufrido.
Recordemos que Aryzta ha llegado a ser conocida entre los inversores españoles porque Cobas, la gestora de Francisco García Paramés, apostó fuerte por ella desde su fundación a comienzos de 2017, haciéndola una de sus primeras posiciones. Los diversos profit warnings y el desplome de la cotización desde niveles de 30 francos suizos a los poco más de 10 no le han hecho cambiar de opinión. Ha seguido comprando a precios cada vez más bajos, y esta sigue siendo su gran apuesta con un peso de alrededor del 7-8%. Sin duda, ha sido el principal quebradero de cabeza del gestor gallego en su nueva andadura, y todo apunta a que continuará ligado a ella durante un tiempo.
Sin ir más lejos, Cobas posee más del 15% de la compañía, siendo su principal accionista. Tras la presentación de resultados del lunes, se conoció la opinión de la gestora contraria a la ampliación de capital que anunciaron en agosto, estimada en unos 800 millones de euros. Y no parecen quedarse de brazos cruzados, sino que van a tratar de utilizar su influencia y persuadir al equipo directivo de que es una medida evitable e innecesaria, presentando un plan alternativo ante la junta de Aryzta (el 1 de noviembre tendrá lugar la próxima asamblea general de accionistas anual) o a través de una reunión extraordinaria.
Estaríamos ante la versión más “activista” de Paramés, con el fin de explorar alternativas a una ampliación que resultaría perjudicial para los accionistas por su efecto dilutivo. Al aumentar el número de acciones en circulación, a igualdad de condiciones se reduce el porcentaje que cada inversor posee de la empresa; unos mismos beneficios se repartirán entre más acciones, reduciéndose automáticamente los beneficios por acción, aunque no para los bonistas. Los detalles de su alternativa a la actual ampliación los conoceremos en las próximas semanas.
En opinión de Cobas, el equipo directivo de Aryzta trata de cubrirse las espaldas siendo demasiado conservadores, haciendo una macro-ampliación que ahuyente todos los miedos sobre su estructura financiera. Pero la evolución más reciente de la compañía muestra, a juicio de la gestora, que ésta no requiere de un aumento del capital tan considerable como el propuesto previamente. De hecho, en su comunicado manifestaron su satisfacción con la estabilización del negocio y los objetivos realistas que el equipo directivo se ha propuesto a medio plazo.
Esto se produce tras sufrir un duro golpe los últimos dos años, como reflejan las siguientes cifras de caída de ingresos y beneficios, especialmente en la división de Norteamérica, que representa el 43% y 30% del grupo, respectivamente.
Fuente: Informe anual 2018 de Aryzta.
La compañía anunció que espera crecer orgánicamente a tasas de un dígito medio-alto en términos de EBITDA en el año fiscal 2019 (que empezó el 1 de agosto), tras contraerse en cerca del 30% en 2018. También muy importante, estima poder recuperar los márgenes EBITDA hasta el 12-14% a medio plazo a medida que progrese en su plan de reestructuración de varios años, comparado con el 8,8% este último año. Eso requerirá tener éxito en su plan de recorte sustancial de costes y es una parte relevante de la tesis alcista.
En su comentario del segundo trimestre, comentaban lo siguiente desde Cobas:
¿Cómo puede ser que el líder en su sector tenga márgenes EBITDA de en torno al 8% mientras sus competidores están con márgenes de entre el 10% y el 15%? No creemos que haya motivos justificados para pensar que el líder europeo y americano no obtenga márgenes superiores a los actuales y similares a los de sus competidores.
Asimismo, Aryzta redujo su abultadísima deuda en un 13% hasta final de julio. A cierre del año fiscal 2018, el ratio deuda neta senior / EBITDA se situó en 5,1 veces, un nivel que la compañía busca reducir de forma significativa. Y esa es una de las motivaciones de la ampliación de capital a la que Cobas se opone, hasta reducir el ratio a alrededor de 2,6 veces, utilizando 500 de los 800 millones de euros que obtendría.
Según Francisco López Posadas, director de inversiones de LIFT Investment Advisors que asesora el fondo LIFT Global Value y mantiene bonos de la compañía como su principal posición:
La presentación de resultados de Aryzta ha sido positiva porque muestra que el nuevo equipo directivo ha empezado a tomar las riendas del negocio, estabilizando la actividad, cumpliendo el último guidance dado por la compañía y sentando las bases para volver a crecer el negocio, continuar generando caja y desapalancar financieramente la compañía.
En un artículo anterior detallamos su tesis de inversión en la deuda de Aryzta y las implicaciones de la ampliación de capital sobre su posición, que a cierre de agosto alcanzaba el 9,6% del fondo, reflejando una gran convicción. En su opinión, el problema fundamental de la compañía no era de modelo de negocio ni generación de caja, sino de excesiva deuda, como resultado de un gran número de adquisiciones con poco sentido económico que llevó a cabo el anterior equipo directivo. Esos excesos son los que el plan de reestructuración trata de atajar.
Mirando hacia adelante, es posible que lo peor haya pasado ya para Aryzta y su cotización. En este tipo de procesos de turnaround el equipo directivo es clave, para saber gestionar con diligencia los grandes retos que aquéllos suponen. El management actual de la compañía es, de hecho, una de las razones de la gran convicción de Cobas, dado el antecedente del caso de Smurfit Kappa que han comentado en diversas ocasiones, en el que el actual presidente de Aryzta, Gary McGann, fue su CEO.
De izqda. a dcha.: Gary McGann y Kevin Toland, presidente y CEO de Aryzta, respectivamente.
A pesar de los numerosos profit warnings (algo habitual en este tipo de situaciones de transición), los últimos acontecimientos parecen sugerir que el nuevo equipo directivo habría finalmente conseguido controlar la situación. Pero queda el reto de ejecutar el plan, cosa que los inversores, y en particular Cobas y LIFT, deberán vigilar con atención.
Las siguientes fechas a tener en cuenta para los accionistas de Aryzta será, por un lado, el 1 de noviembre, en la que se celebrará la asamblea general de accionistas anual en la que se votará sobre la ampliación de capital. ¿Conseguirá evitar Cobas que se lleve a cabo y evitar la gran dilución que ésta supone? Y más adelante, el 26 de noviembre, se presentará una actualización de la situación del negocio (trading update) del primer trimestre del año fiscal 2019, que incluye agosto, octubre y noviembre.
Con o sin ampliación, desde Cobas continúan viendo un alto potencial para la acción de Aryzta, pero obviamente sería considerablemente mayor si no sale adelante. Nos esperan unas semanas trepidantes.
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