Junto con Aryzta, el caso del grupo naviero Teekay es una de las historias más conocidas de la nueva etapa de Francisco García Paramés en Cobas. Ha presentado la tesis de inversión en diversas ocasiones durante el último año, y es de las posiciones más destacadas (y quizá también controvertidas) de su cartera internacional. Entre la matriz, Teekay Corporation (TK), y dos subsidiarias (principalmente TGP, dedicada al transporte de Gas Natural Licuado y Gas Licuado del Petróleo) suman el 10% del fondo Cobas Internacional. De ellas ya hemos hablado en anteriores artículos, por lo que remitimos a ellos para conocer más detalles sobre la compañía y tesis de inversión.
La inversión en Teekay sigue generando quebraderos de cabeza a quienes apostaron por ella, Cobas entre ellos. Durante el primer trimestre fue de hecho una de las posiciones que más lastró la rentabilidad de sus fondos. Pero tras publicar resultados la semana pasada, la matriz TK y alguna de sus filiales han vuelto a sufrir un nuevo desplome. ¿Cuestión de tener más paciencia o momento de vender y asumir un error?
Aunque la mención de Teekay y el sector shipping nos suele llevar a pensar en Cobas, otros gestores de fondos españoles han visto valor en el grupo en particular, y el sector en general, como el caso de la sicav de MCIM Capital. Pero es sin lugar a dudas Cobas la gestora que con más fuerza ha apostado por compañías de transporte de materias primas, de las que además de Teekay, destacan nombres como International Seaways, Golar o Euronav.
Un sector que los analistas suelen considerar muy complicado, en buena parte por su fuerte carácter cíclico e intensivo en capital. Este ha sufrido un castigo muy significativo en los últimos años por varios factores: la sobreoferta de barcos que llegó al mercado y la desaceleración de la demanda en 2015-2016, lo cual hundió los fletes (precios por los que se alquilan los barcos), unido al desplome de los precios del petróleo y a un entorno de financiación complicado para estas compañías (turbulencias en el mercado de deuda high yield).
Gráfico de largo plazo donde se ve la magnitud de la caída a finales de 2015
Más allá de TK, la siguiente tabla ilustra el nefasto desempeño del sector los últimos 3 años:
Fuente: @miroslavpitak
Como sucede en los sectores cíclicos, para tener éxito invirtiendo en ellos es clave identificar correctamente la fase del ciclo en la que estás. Hay poca duda de que a día de hoy el mercado del shipping se encuentra en la fase baja del ciclo, pero el problema es cuándo empieza la recuperación.
¿Estarán ya cambiando las tornas? Lo cierto es que parecían estar cambiando ya el año pasado, pero las dinámicas positivas que se esperaban se están retrasando. Y eso está lastrando significativamente a estas compañías, cuyos balances suelen contener altos niveles de deuda, y eso en ocasiones implica la necesidad de recurrir a nuevas ampliaciones de capital dilutivas para los accionistas (como hizo Teekay en enero de este año), con el fin de aguantar más tiempo hasta que el mercado se recupere. En estos segmentos del mercado bursátil el tiempo suele jugar en contra, por lo que no son aptos para todos los inversores.
Esta parece ser una de las razones por las que se hundió la cotización de Teekay Corp. tras la presentación de sus resultados del primer trimestre. Los inversores parecen perder la paciencia al ver que la recuperación de los fletes se retrasa (TNK) y no existe visibilidad acerca del aumento de distribuciones de la “joya del grupo” (TGP) a la matriz, factor clave de la tesis de inversión de Paramés en TK. Además, los resultados contenían una sorpresa negativa en forma de una indemnización fiscal. Incertidumbre, falta de visibilidad y catalizadores a corto plazo, son un cóctel muy propicio para ver fuertes ventas a corto plazo.
La duda ahora es: la violenta reacción negativa del mercado, ¿es consecuencia del cortoplacismo típico que suele exhibir Mr. Market, o estamos ante un ejercicio de sensatez?
Para el analista J. Mintzmyer, cuya tesis de inversión alcista en TK ha sido expuesta en varias ocasiones en Seeking Alpha, la reciente presentación de resultados no supone un gran cambio en la tesis, por lo que no es una razón para vender. Desde el principio su tesis fue muy similar a la de Cobas, por lo que entiendo que la gestora de Paramés piensa a día de hoy igual respecto a lo acontecido recientemente. De hecho, probablemente hayan aprovechado esta reacción del mercado para comprar más acciones.
Aunque Mintzmyer considera decepcionante ver otra caída a estos niveles y cómo se retrasan las buenas noticias, sostiene que la evolución del grupo parece estar yendo, en términos generales, en línea con sus expectativas. Por un lado, considera excesivo el foco de analistas e inversores en su filial más débil, TNK, dado que la valoración de TK depende solo en una pequeña parte del desempeño de TNK, cuya dependencia de la recuperación cíclica de los fletes es mayor, y por tanto tiene mayor riesgo. Por las dificultades que está atravesando este mercado, se decidió eliminar el dividendo fijo. La compañía estima que se logre un punto de inflexión en el mercado a finales de 2018 y principios de 2019.
La filial más importante para la valoración de la matriz Teekay Corp. es Teekay LNG Partners (TGP), en la que se observan señales positivas. La presentación de resultados sugiere que avanza firmemente hacia un escenario de fuerte entrada de caja como consecuencia de los proyectos de crecimiento que iniciaron años atrás y que están empezando a generar sus frutos. A diferencia del mercado puro de tankers, el mercado del transporte de gas natural licuado presenta mejores fundamentales a corto y largo plazo, lo que debería apoyar a la matriz. Además, no depende de los precios spot, sino que tiene contratos con tarifas fijadas a largo plazo, por lo que su visibilidad de cara al futuro es mucho mayor.
Pero al mismo tiempo, Mintzmyer lamenta que el equipo directivo no ofrezca más claridad acerca del futuro de las distribuciones de TGP a su matriz, algo que naturalmente repele a los inversores, particularmente a los menos pacientes. Parte de la razón de que TGP probablemente vaya a retrasar el aumento en sus distribuciones a la matriz parece residir en el mayor énfasis de la filial en desapalancarse, una vez sus flujos de caja aumenten con fuerza en los próximos años (como puede verse en la imagen superior). Recordemos que la matriz TK se beneficiaría de forma amplificada de los aumentos de distribuciones de su filial siempre que se supere cierto umbral, por lo que este es un foco de atención clave de los inversores.
Pese a ello, los gestores de la sicav MCIM Capital Opportunities continúan viendo un muy interesante potencial en TK debido a esta cuestión. Aunque se pudiera retrasar respecto a lo que se esperaba anteriormente, para ellos es cuestión de tiempo que TGP aumente sus distribuciones a la matriz. Las fuertes caídas de los últimos días les han permitido aumentar de forma significativa sus acciones en la compañía a precios por debajo de 8$, tras una reacción del mercado que consideran desmedida.
Un nuevo episodio de la historia de la inversión en Teekay, que pese al tiempo que ha transcurrido desde que se presentara la idea, todavía sigue siendo una “promesa”, con mucha rentabilidad potencial que aportar según algunos de los analistas y gestores mencionados, pero seguro también algún que otro quebradero de cabeza más. ¿Acabará finalmente recompensado?
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