El mar de calma y optimismo que impera en los principales índices bursátiles podría llevar a pensar que el mercado está anestesiado, sin capacidad de reacción ante las malas noticias. Aunque esto puede ser cierto a nivel agregado y en determinados segmentos, lo cierto es que esta ausencia de volatilidad no es incompatible con enormes movimientos a la baja que estamos viendo en valores individuales.
Esta semana le ha tocado a Cobas Asset Management, la gestora que dirige Francisco García Paramés, sufrir dos de estos episodios. Se han producido en compañías que mantienen entre las posiciones más destacadas de su fondo internacional, que también lo son del Cobas Selección (que incorpora un 15-20% del mercado ibérico). Por tanto, se espera que tengan cierto impacto negativo sobre el Valor Liquidativo, que venía repuntando con fuerza desde el mes de noviembre.
El primer caso fue el de Teekay Corporation (TK), que cayó ayer un 13,4%, arrastrando a la baja también a su subsidiaria Teekay LNG Partners (TGP) con una caída cercana al 4%. Ambas sumaban en conjunto al cierre del tercer trimestre un peso del 10% en Cobas Internacional, siendo la tercera y cuarta posición del fondo, respectivamente. (La caída del VL provocada por estas caídas ha sido del 1%). De ambas ya tratamos en este artículo de hace dos meses y medio tras su presentación trimestral de resultados, por lo que remito a ese artículo y a los referenciados al final de este para más detalles sobre estas dos empresas, así como la tesis de inversión de Cobas.
La razón de esta caída fue el anuncio por sorpresa de que la matriz, Teekay Corp., iba a ampliar capital y vender deuda convertible senior (títulos de deuda con opción a convertirse en acciones de la empresa). El destino de los recursos líquidos que obtenga la compañía previsiblemente se dedicará a reducir deuda y reforzar su estructura de capital. Esta operación tiene un efecto de dilución significativo (se ha estimado en torno al 20%) sobre los actuales accionistas, es decir, los beneficios y flujos de caja futuros de la empresa se repartirán entre más acciones. Eso quiere decir que si un inversor tenía un 1% de la empresa, inmediatamente su participación en ella se reduce. Dicho con otras palabras, la misma tarta tiene que repartirse entre más comensales, luego a cada comensal le tocará un trozo de tarta más pequeño.
Por tanto, es lógico que el mercado haya reaccionado con una fuerte caída ante este anuncio inesperado. Se ha criticado al equipo directivo de TK por su política de comunicación ante los inversores, que les ha cogido por sorpresa dado que la compañía parecía empezar a recuperarse y las perspectivas del negocio pintaban mejor. Este movimiento supone un jarro de agua fría y una interrupción del positivo momentum reciente, que podría extenderse en el tiempo hasta que las expectativas de entrada de caja por los proyectos en curso se conviertan en hechos fehacientes.
Pero fuentes cercanas a Cobas, así como reputados analistas del sector, sugieren que la tesis de inversión de largo plazo se mantiene intacta (aunque el potencial sería menor), y el cumplimiento de las expectativas del negocio así lo afirma. Este anuncio supondría un hecho excepcional que no debería repetirse, fruto de una postura muy precavida (quizás excesivamente) del equipo directivo, que prefiere guardarse las espaldas ante posibles imprevistos futuros. Tengamos en cuenta que el sector del transporte marítimo opera con altos niveles de deuda, y que ante tensionamientos de los mercados financieros o considerable subida de los tipos de interés, las cosas podrían ser mucho más complicadas.
El otro de los casos lo hemos conocido hoy, en la posición que era más importante del fondo internacional con un 9,6% a cierre de septiembre. Se trata de la multinacional con base en Suiza Aryzta AG, dedicada principalmente a la fabricación y distribución de productos de panadería y pastelería de especialidad (speciality bakery, en inglés), donde mantiene una posición de liderazgo. Sus ingresos provienen en su gran mayoría de Norteamérica y Europa.
Su cotización está cayendo alrededor de un 19% tras anunciar un profit warning que rebaja de forma significativa las estimaciones de beneficio de 2018. Si hace unos meses la compañía esperaba que el EBITDA (Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) de 2018 fuera a mantenerse estable respecto al año anterior, hoy afirmaron que este se espera que sufra una contracción del 15%.
La magnitud de esta revisión ha supuesto un golpe bajo a la credibilidad del nuevo management, según analistas consultados por Reuters. La debilidad en el negocio europeo, particularmente en Reino Unido (citan presiones relacionadas con el Brexit) y aumentos de costes en Estados Unidos relacionados con el transporte y la energía, estarían detrás de este revés. Pensemos que se trata de un negocio sin ventajas competitivas donde el poder de fijación de precios es prácticamente nulo: aumentos de los costes pueden afectar negativamente al no poder traspasar al precio de los productos finales.
La compañía viene de varios ejercicios complicados, como observamos en el gráfico inferior. De hecho, hace exactamente un año emitió otro profit warning sobre los resultados de 2017, que provocó un desplome del 30%.
(Fuente: Annual Report and Accounts 2017, Aryzta AG.)
En este contexto de ingresos estancados y caída de beneficios desde 2015, además de elevada deuda, la compañía se halla en fase de reestructuración. El pasado año hubo cambios importantes en el equipo directivo, que esperan dar la vuelta a la situación de la empresa (lo que se conoce como turnaround).
Esta es la tesis de inversión de Cobas, que parece mantenerse intacta pese al desplome de hoy. Quizá también se trate de un movimiento de cautela del nuevo equipo directivo, que prefiere poner las expectativas en niveles bajos y empezar desde cero. Al final, lo que importará en el largo plazo es si se cumplen las expectativas y plazos respecto al plan de reestructuración, que incluye reducir deuda de forma significativa. Este es el punto clave en el que Cobas mantiene su confianza, siendo una convicción muy alta al juzgar por su elevada exposición en la cartera. Una "apuesta", desde luego, bastante arriesgada.
En definitiva, se trata de dos reveses de corto plazo en dos de las principales posiciones de los fondos que gestiona Paramés. Ambas empresas habían contribuido muy positivamente a la notable recuperación en los últimos meses de su Valor Liquidativo. Pero los inversores no deberían preocuparse por los movimientos de corto plazo de los fondos, y más a las tesis de inversión de largo plazo. Más aún cuando hablamos de negocios cíclicos o en fase de reestructuración, como en estos casos comentados, que pueden sufrir fuerte volatilidad.
Ya lo dijimos en agosto, cuando se sentía cierto nerviosismo entre los inversores ante los mediocres resultados (de muy cortísimo plazo) de Cobas. La subida reciente pudo suponer un alivio a los partícipes, pero lo que debe importar son las rentabilidades de aquí a 5 y más años. Y nuevamente, estos dos episodios subrayan el peligro de que inversores particulares imiten posiciones de grandes gestores sin saber bien lo que están haciendo.
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Otros recursos:
Creo que Paramés vendió parte de su posición en Aryzta.
http://www.aryzta.com/investor-centre/shareholder-notifications/#tab-id-2
O eso entiendo yo por lo que dice la web de la compañía.
En respuesta a Antonio Medina
Gracias por el comentario, Antonio. Desconocía este dato, pero creo que lo que significa es que redujo su participación del 5,09% de la empresa al 4,99%. De todas formas, en apenas unos días conoceremos sus posiciones a 31/12.
Un saludo
En respuesta a Antonio Medina
En respuesta a Ángel Martín Oro
Muchas gracias por contestar.
Era lo normal por esa reducción del 2% más o menos si no me equivoco en los cálculos.
Suerte.
Excelente artículo. No sé si has notado que Cobas no han bajado nada entre los dias 24 y 27, lo que parece indicar que ya no están dentro del Aryzta... quizás se lo olieron...
A que te refieres con "fuentes cercanas a Cobas"?
Muchas gracias
En respuesta a diego oscar
Hola Diego,
Sí que han caído sensiblemente los fondos de Cobas en estos días. Te dejo pantallazo del Internacional, donde más impacto ha habido.
Saludos
Muchas gracias por la respuesta Ángel.
Si pones el cursor en la gráfica verás que la caida es 23 y 24. Entre el 25 y 28 no cae Cobas, aunque Aryzta y Teekay continuaron bajando un poco más ... me parece raro. Gracias y enhorabuena por los posts, muy simples y buenos.
En respuesta a diego oscar
Ha habido varios días de caídas en el VL de los fondos, concretamente 3, que son los días que han transcurrido desde los desplomes. La primera (VL día 24) incorporaba el desplome de TK fue de 1%, la segunda (VL día 25) incorporaba el de Aryzta + TK que era de más del 2%, y la que conocimos ayer (VL día 26 viernes) que era de menos del 1%. Hoy (VL día 29) también ha caído algo.
Gracias por tus palabras :)
Exacto Ángel, tienes toda la razón. Acabo de volver a la página de Cobas y efectivamente es como dices. Pero, o estoy senil, o lo han cambiado. Ahora cuadra. Yo estoy dentro de Aryzta y Teekay así que es un alivio (dentro de lo que cabe) que ellos tb lo estén. Mil gracias por la aclaración.
Buenas Ángel,
Parece que Paramés continuó comprando Aryzta:
https://www.aryzta.com/investor-centre/shareholder-notifications/#tab-id-1
Se sabe algo de Teekay corp.? algún feeling de lo que estará haciendo Cobas?
Muchas gracias
En respuesta a diego oscar
Hola Diego Oscar, disculpa no haber respondido a tu comentario antes.
Según los datos más recientes que tenemos, Cobas sigue apostando por estos dos valores. Aryzta ha sufrido bastante más que el grupo Teekay, pero aun así mantiene la confianza en ella.
Un saludo
En respuesta a Ángel Martín Oro
Buenas Ángel.
Ya lo sabrás pero Cobas ya posee algo más del 10% de Aryzta, es decir, se dobla la apuesta por lo que Paco debe estar muy convencido de esta apuesta.
Saludos.
