Descubriendo el sector LNG, el último hallazgo de Paramés (Cobas AM)

En el panorama Value Investing español probablemente Francisco Parames sea una de las personas más influyentes. En este artículo no voy a hablar de él, pero sí de una de sus apuestas en su actual gestora Cobas AM: Teekay LNG.

La posición de Teekay y la presentación de la tesis te inversión en la última conferencia de inversores de Cobas AM   ha suscitado mucho interés entre los inversores value. Tratando de interpretar la tesis de inversión de Paramés los principales argumentos que he extraído del video son los siguientes:

• La situación de mercado es asimilable a la de 1970. Políticas monetarias expansionistas beneficiaron entonces al sector de materias primas y energía.
• En 2017 Teekay tendrá un FCF de 45M$ y esperamos que en 2019 llegue a 207M$
• Los contratos que tiene Teekay LNG son contratos fijados a largo plazo con clientes de primer nivel. Es un caso asimilable a Ferrovial hace 7-8 años.

En este artículo, trataré de analizar el sector LNG aterrizando el análisis en la apuesta particular de Cobas AM en Teekay LNG. Puntualmente volveré a estos 3 puntos que destaca Paramés en su tesis para retarlos. Para ello, aprovecharé mi experiencia en el mundo de la consultoría basando el análisis desde un punto de vista estratégico y trataré de aportar practicidad al artículo incluyendo ratios financieros.

Conclusiones:

• El sector de transporte de LNG es un sector muy interesante, donde se prevé un crecimiento del 5% CAGR de la demanda de gas. No obstante, el sector actualmente sufre un ajuste de precios fuerte que parece difícil que corrija en los próximos años.
• Teekay LNG en particular dispone de un posicionamiento estratégico relevante con contratos de clientes de primer nivel a largo plazo (según indica Paramés) y que tras las fuertes inversiones en barcos parece posicionarse como líder de mercado en los próximos años.
• Además, las posiciones en otras empresas menores del sector pueden ser una oportunidad de rentabilidades atractivas ya que el mercado parece poder concentrarse (fusiones o adquisiciones) en los próximos años.

Riesgos:

• Los ratios que he destacado corroboran la tesis principal de Paramés: la flota de barcos vale una gran parte del valor de mercado de Teekay LNG (cerca del 67%). No obstante, parece que han sobreponderado las expectativas de FCF al menos para 2017 y por ende su valoración.
• Teekay LNG apenas dispone a finales de 2016 de 200M$ en caja y el FCF TTM parece indicar perdidas entorno a los 200M$.
• Tomando como referencia el líder de mercado actual (Qatar Gas Transport) da la impresión de que pueden existir players con mayor musculo financiero que Teekay LNG que además han demostrado en el último lustro capacidad para generar FCF positivo y que tienen un valor en libros vs su EV más atractivo (cerca del 100%). No así Teekay LNG que ha generado un FCF negativo en el último lustro.
• La entrada de nuevos players como China Shipping es un riesgo alto dados los precedentes de guerra de precios en el sector marítimo u otros sectores como el del acero.
  

 ¿Por qué es la estrategia relevante para analizar Teekay y el sector LNG?

Los seguidores de la filosofía value hemos leído múltiples veces los fundamentos de Benjamin Graham que posteriormente han evolucionado con inversores de éxito como Warren Buffet, Charlie Munger entre otros. Algunos de esto principios tienen un trasfondo que recae en la capacidad del management para implementar una estrategia competitiva exitosa. He aquí algunos:

• Comprar empresas con ventajas competitivas (MOAT)
• Comprar empresas líderes en sus sectores.
• Comprar empresas que tengan poder para incrementar precios.
• Comprar empresas con buen management.

Dentro del ámbito de estrategia competitiva, para el caso particular del sector transporte de LNG, así como en otros sectores de Materias Primas, una de las palancas principales de éxito es entender la dinámica de fijación de precios y el impacto que ello tiene en los players del sector.

Para explicar el impacto que tiene la dinámica de fijación de precios voy a recuperar un fundamento de Bruce Henderson (fundador de Boston Consulting Group) que aun siendo un clásico de la estrategia competitiva (fue escrito en los 70) tiene aún aplicabilidad directa

De forma resumida, los mensajes que Henderson transmite en su teoría de la Paradoja del Precio son los siguientes. Para este caso podemos empezar a pensar que capacidad = barcos y precio = precio fletes:

• Amplios márgenes en un sector atraen nuevas empresas que quieren obtener participación en dicho sector. Como consecuencia la capacidad (oferta) aumenta y ello afecta reduciendo precios y márgenes. Márgenes reducidos evitan nuevas inversiones y disminuyen capacidad (los players con menor margen desaparecen) ajustando el precio al alza. Y el ciclo se repite (de ahí el origen de las empresas cíclicas).
• Cuando los precios son reducidos, el player con menor coste se beneficia de la situación al lograr disuadir a su competencia para realizar inversiones y ampliar capacidad.  Adicionalmente, si el player con menor coste tiene capacidad para cometer nuevas inversiones en capacidad ello jugará en su favor si logra una amplia utilización de dicha capacidad pues ello reducirá aún más los precios y la competencia tendrá mayores dificultades para sobrevivir.

En especial el segundo punto será relevante cuando analicemos el sector LNG y el caso particular de Teekay. 

¿Cuáles son las perspectivas de los productores de LNG bajo un punto de vista de oferta y demanda?

Mi filosofía a la hora de investigar acerca de un sector es siempre recurrir a los expertos (aportando cierto escepticismo por supuesto).

En este intento no he podido evitar buscar en dos de los grandes asesores en sector energía del mundo: Boston Consulting Group y Wood Mackenzie. Por desgracia la segunda no dispone de informes públicos gratuitos y por suerte BCG empezó a publicar hace 2 años una maravilla de informe en el que me he basado

• Tras años de estancamiento, en 2016 la demanda de gas comenzó a crecer. Sin embargo, el incremento de la oferta en 2016 ha impedido a los productores incrementar precios y ha reducido los márgenes del sector. Este entorno de márgenes reducidos se prevé dure hasta 2020. Bajo este contexto, los productores tradicionalmente acostumbrados a contratos fijos de largo plazo buscarán fijar contratos de transporte a precios spot de menor coste.
• En el caso base de 2015 a 2020 se incrementará la demanda de gas en 100 billones de metros cúbicos (+30% vs 2015). Para esta demanda que se prevé recibir en 2020 y bajo mi interpretación de las conclusiones de BCG, los productores buscarán fijar contratos de transporte de corto plazo.

• El motivo es evidente si analizamos cual ha sido el comportamiento de los precios en los últimos años. Podemos ver que el precio de los contratos fijados es 3 veces mayor que el precio spot y que únicamente supuso una ventaja fijar contratos de largo plazo durante 3 años desde 2011 – 2014 siendo el contrato spot de media 40-50% más caro.
• Bajo este contexto en el que los productores se enfrentan a márgenes estrechos, en el informe de BCG podemos leer que una de las palancas para sobrevivir será optimizar costes, pues como mencionaba B. Henderson, el player que disponga de menores costes será capaz de ganar cuota de mercado y estar en mejor disposición cuando el ciclo alcista vuelva. Por ello, es evidente que los grandes productores trataran de abaratar sus costes de transporte optando por otros modelos de contrato o en su defecto reduciendo el precio de los contratos a largo plazo.

• Si analizamos por su parte la capacidad de la flota de barcos de LNG esta incremento de 2011 a 2015 un 24% hasta una capacidad de 65M metros cúbicos. El libro de órdenes para fabricar nuevos barcos prevé un incremento de capacidad de la flota hasta 80M metros cúbicos (+24%) en 2020. Parece así que las condiciones sustentan una reducción del precio del transporte de LNG a menos que las navieras opten por reducir costes atracando los barcos más obsoletos e infecientes. Aunque este último escenario de retirar de los mares barcos parece poco probable ya que 50% de los barcos tiene una antigüedad inferior a 10 años y el 75-80% inferior a 20 años.

Como los escépticos de las consultoras no son pocos he tratado de hacer un reality check y por suerte he podido encontrar el siguiente documento de Shell (www.shell.com/lngoutlook):

Parece que las perspectivas para Shell son parecidas:

• Crecimiento del 5% anual para mercado LNG en próximos años.
• Los contratos de LNG están cambiando para acomodarse a las necesidades de los compradores y vendedores pasando a ser contratos menores y de corto plazo. 

Dentro de este mundillo del transporte de gas, ¿Quiénes son los principales players?

Del informe destacamos el siguiente gráfico. Muestra los principales players del mercado de transporte LNG. Para aportar mi interpretación personal de lo que puede estar pasando en el mercado voy a segmentar players en 4 grupos:

• Grandes players que incrementan su capacidad. Los aspirantes.
  

Recordando a B. Henderson, el player que disponga del menor coste relativo (vs competidores) podrá incrementar su capacidad y verse beneficiado por los bajos precios haciendo sufrir a sus competidores incrementando su cuota aunque con un margen reducido.

Así, podemos interpretar (suponiendo que Teekay ha tomado las decisiones estratégicas correctas) que en un escenario de bajos precios Teekay dispone de una estructura de costes favorable para realizar una inversión fuerte en capacidad y absorber cuota de mercado de sus competidores. Maran Gas Maritime, GasLog, BW o NYK están prácticamente duplicando su capacidad.

• Grandes players que NO incrementan su capacidad. Los líderes actuales.

Bajo el mismo contexto podemos observar que los principales players (Nakilak o MISC) actuales no han optado por incrementar su flota. Esto puede deberse a varios motivos:

1. Ya lo hicieron antes y estarían en una posición aún mejor que Teekay y el resto de aspirantes al estar actualmente aumentando su posicionamiento en el mercado.
2. No han llegado a una utilización de flota suficiente o creen que la incertidumbre en el mercado es alta como para acometer inversiones (evitan riesgos).
3. Financieramente no se lo pueden permitir ya sea por costes (margen), cash flow o política de retribución a accionistas.
4. Otros

Pese a ello, los grandes players con su capacidad actual serían capaces de estar entre los top 5 y ante una pérdida de cuota, en caso en que su estado financiero sea óptimo, podrían optar por crecer inorgánicamente.

• Pequeños players que incrementan su capacidad. Nuevos entrantes.

Vemos que el mercado alberga varios casos donde pequeños players están invirtiendo en duplicar o cuadriplicar su capacidad. Es el caso de MOL, Misui & Co o Sovcomflot. Personalmente no conozco ninguna de las tres empresas pero desde luego me parece relevante seguirlas ya que demuestran al menos una capacidad financiera relevante.

También creo que es de destacar China Shipping Group. Pese a ser uno de los pequeños players y actualmente no tener ningún barco es la empresa estatal China la que está detrás de estas inversiones. Como ya ha pasado con el transporte marítimo de contenedores (casos como el de la coreana Hanjin por ejemplo) las empresas estatales asiáticas entran en el mercado con precios muy bajos (dumping de acero es otro ejemplo) para ganar cuota de mercado. 

• Pequeños players que NO incrementan su capacidad. Spot carriers y divisiones navieras.

Como podemos intuir por los nombres de las empresas Shell, Mitsubishi o BP (esta si incrementa capacidad) muchas de las navieras son divisiones de empresas que han decidido integrar su cadena de forma vertical asumiendo los procesos de transporte de gas. 

En resumen, el mercado de transporte LNG es un mercado muy amplio y competido donde la diferencia en precio entre los contratos grandes y fijados puede corresponder al amplio abanico de alternativas de pequeñas navieras. No obstante, en un escenario de bajos precios cabría esperar que el mercado se concentrara y poco a poco ese diferencial se fuese reduciendo. De no ser así, el precio de los grandes contratos tendrá que ajustarse.

Sin embargo, ¿hay más gestores que han apostado por Teekay LNG?

Parece que hay algún otro (Fuente Thomson Reuters. Elaboración propia):

Entre los propietarios destacados de Teekay LNG destacamos varios (Free Float de 68%):

• Fidelity. Desconozco si es algún fondo en particular o la suma de muchos.
• OFI SteelPath. Fondo tipo Hedge Fund de la gestora Oppenheimer.
• Cobas AM. 3er máximo accionista quitando la matriz de Teekay. Sorprendete.
• Muchos bancos. Nada especial, como en todas las acciones.
• Resto de AM variopintos. Interesante también.

Pregunta necesaria, ¿A qué precio cotizan Teekay LNG y sus competidores?

Antes de centrarme en ratios quería destacar un punto que me parece clave en la tesis de inversión de Cobas.

Como vemos, la principal hipótesis en la que basa Cobas AM su valoración es el desarrollo del flujo de caja libre. Según la presentación, estiman que en 2017 termine el año con un flujo de caja positivo y lo quintuplique en 2020.

Con los datos disponibles a día de hoy (Enero 2018) resulta difícil pensar que Teekay LNG vaya a presentar un flujo de caja libre positivo en 2017. Viendo el TTM (trailing twelve months o últimos 12 meses) parece que presentará un resultado negativo (probablemente más negativo) que en 2016. También hay que mencionar que ese flujo de caja libre negativo es principalmente consecuencia de los 394M $ que lleva de CAPEX este último año natural.

Teekay LNG tiene hoy (20,40 $) una capitalización bursátil de 1,6B$ con una deuda de 2,7B$ y una posición en caja de 0,2B$ lo que le da un EV de 4,1B$. En el último lustro ha generado un FCF negativo próximo a -160M$ (hasta 2016) y tiene un valor bruto en balance libros (amortizado + por amortizar) de 2,6B$ o el 67% de su EV (lo que Paramés dice “sus barcos valen”… el 67% de su EV).

Sin embargo, ¿cómo lo están haciendo sus competidores?

Tomemos por ejemplo al tercero en la lista de players. Qatar Gas Transport Ltd. (Nakilat) para ver como lo ha hecho la actual líder de mercado.

Como podemos apreciar QGTS también ha sufrido grandes caídas los últimos años. Desde su salida a bolsa en 2006 alcanzando casi los 70$ cayó en picado hasta los 10$ para luego volver a subir a 45$, estabilizarse en 25$ y finalmente volver a la zona de 16$. En las últimas sesiones (así como Teekay LNG) la acción parece que empieza remontar de nuevo.

Sin embargo, los fundamentales de la empresa son bastante diferentes a los de Teekay LNG. Tomando como fuente de nuevo a Morningstar vemos que QGTS ha demostrado capacidad para generar FCF de entorno a 1B$ anual durante el último lustro.

QGTS tiene hoy (16,19 $) una capitalización bursátil de 9B$ con una deuda de 21B$ y una posición en caja de 3B$ lo que le da un EV de 27B$. En el último lustro ha generado un FCF positivo próximo a 5,3B$ (hasta 2016) y tiene un valor bruto en balance libros (amortizado + por amortizar) de 27B$ o el 100% de su EV (lo que Paramés dice “sus barcos valen”… el 100% de su EV).

Disclaimer:

• Actualmente soy participe de en Cobas Internacional FI. Una de las principales razones por las que invertí fue la apuesta de Paramés por sector marítimo. El objeto de este análisis es tratar de retar su cuestionamiento y aportar un análisis a la comunidad financiera sobre las oportunidades en el sector LNG.
• No tengo ninguna relación ni interés con las fuentes citadas en el artículo: BCG, Morningstar, Thomson Reuters o Investing.com
• Todas las afirmaciones en relación a fuentes de información son la mejor interpretación de las mismas por mi persona y nada de lo que haya escrito significa un asesoramiento o conclusión que aporten las fuentes.