El 2018 será recordado como un año negativo para la mayoría de inversores, ya que prácticamente todos los activos arrojaron pérdidas. Pero uno de los sectores de la renta variable que más ha sufrido ha sido el de la automoción, con caídas de más del 10% en muchas de estas empresas, como puede verse en el gráfico inferior. Curiosamente, el único que cerró con rentabilidades positivas fue Tesla, a pesar de los graves problemas que llegó a atravesar, quizá ayudado por un cierre de posiciones cortas provocado por la liquidación de numerosos hedge funds a final de año.
(Fuente: Charlie Bilello)
Pero no ha sido solo 2018. Los últimos años tampoco han sido nada buenos. Si centramos el foco en el sector europeo a través del STOXX Europe 600 Automobiles & Parts Index, está cotizando muy cerca de mínimos en el horizonte de los últimos 5 años. El siguiente gráfico compara la evolución de este sector (rojo) frente al Eurostoxx 50 (azul) con dividendos brutos:
(Fuente: Stoxx.com, STOXX Europe 600 Automobiles & Parts Index. Nota: este índice incluye no solo a fabricantes finales de automóviles sino también a empresas que fabrican componentes para la industria: véase el Anexo al final del artículo)
Pero un vistazo a las cotizaciones por sí mismas nos dice poco. Lo realmente importante es comparar esas cotizaciones con los fundamentales que están detrás, es decir, las ventas, beneficios y flujo de caja que generan. ¿Quizás este comportamiento tan mediocre en bolsa se deba a que los beneficios han caído?
Lo cierto es que, si uno mira a los principales ratios de valoración del sector y los compara con el mercado europeo, los fabricantes de automóviles y sus componentes están cotizando en promedio a ratios mucho más atractivos: 6,6x vs. 14,3x en términos de PER con beneficios de los últimos 12 meses (a fecha de 30 Noviembre 2018), o 0,3x vs. 1,1x en términos de Precio/Ventas.
(Fuente: Stoxx.com. STOXX Europe 600 Automobiles & Parts Index, Factsheet, a 30 Noviembre 2018)
Esto quiere decir que los datos fundamentales hasta el momento no se han deteriorado, todo se reduce a unas expectativas pesimistas. La cuestión clave a dilucidar es, ¿realmente están justificadas estas valoraciones bursátiles del sector del automóvil, incluso ante un deterioro futuro de su actividad y beneficios?
Tal y como comenta Enrique García Sáez, director de la Cartera Value de inBestia, muchos analistas e inversores justifican estas caídas en base a diversos motivos: que se trata de compañías muy cíclicas y el ciclo económico empieza a dar señales de giro (amplificado por la preocupación de los últimos datos de China), el elevado número de créditos concedidos para la compra de vehículos y consiguiente riesgo financiero, las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China o el empeoramiento de su posición competitiva debido a los cambios tecnológicos (vehículo eléctrico, futuro incierto del motor de combustión, etc.). Si bien es cierto que la nueva regulación europea sobre emisiones sí ha impactado inicialmente en las ventas de los fabricantes (BMW, Daimler, Renault, PSA, etc.), parece ser que está en vías de resolución.
Estas preocupaciones han penalizado fuertemente a todas las empresas que están relacionadas de forma directa o indirecta con el sector de la automoción, independientemente de la calidad de su negocio, la fortaleza de su balance o su posición competitiva.
Un caso concreto de esta irracionalidad es Renault, que también se ha visto afectada por la detención, el pasado 19 de noviembre, de Carlos Ghosn, presidente de la alianza Renault - Nissan. El ejecutivo fue arrestado en Japón por presunto fraude fiscal, lo que provocó inmediatamente el desplome de la cotización de la firma francesa (cerró la jornada con una caída cercan al 9%, llegando a caer algo más de un 14%). Pero, tal y como explica Enrique García Sáez en uno de sus últimos informes enviados a los suscriptores de la Cartera Value,
Carlos Ghosn no es imprescindible para que las organizaciones sigan funcionando y la relación de influencia entre las compañías es bastante clara. Renault también tiene un claro accionista de referencia: el estado francés. Por lo tanto, si un directivo queda indisponible como en el caso de Carlos Ghosn, se le sustituirá sin grandes problemas en la estructura general de la alianza. Es diferente a una situación en la cual ningún accionista tiene una mano fuerte y hay que llegar a un acuerdo, donde puede haber disputas y conflictos accionariales.
Sin embargo, en perspectiva este escándalo no ha tenido un gran impacto ni siquiera sobre la cotización de Renault, que se mueve más por el sentimiento negativo por el sector en general, como queda de manifiesto en el siguiente gráfico mostrando la evolución de la cotización de Renault, Daimler y Volkswagen en los últimos 5 años.
(Fuente: Bloomberg)
Pero a pesar de toda esta negatividad del mercado (las noticias negativas son penalizadas inmediatamente con fuertes caídas, mientras que las positivas son acogidas con subidas moderadas), Enrique García señala que las rentabilidades de los fabricantes de automóviles son sustancialmente más elevadas que hace una década, los costes de producción se han reducido y la posición competitiva de la mayoría de estas empresas es más sólida.
Si analizamos fríamente los últimos datos conocidos de algunas de estas grandes multinacionales, la realidad no es tan negativa como la pinta el mercado. Si observamos por ejemplo los últimos datos de Mercedes Benz (grupo Daimler), podemos ver que las ventas en el año 2018 se aumentaron hasta los 2,3 millones de vehículos (+1% respecto al año anterior), siendo China el mercado que más contribuyó a este crecimiento (+11% respecto a 2017) y compensando el ligero retroceso en ventas de Europa y NAFTA (Canadá, Estados Unidos y México).
(Fuente: Daimler)
En la misma línea que Daimler se encuentra la compañía automovilística alemana BMW, que ha sido capaz de vender cerca de 2,5 millones de vehículos durante el pasado año 2018 (+1,1% respecto a 2017), manteniéndose como la empresa automovilística premium líder a nivel mundial. Las ventas de vehículos en los países emergentes siguen creciendo a unos ritmos elevados (China +7,7% y Latinoamérica +8,1%), lo que compensa el estancamiento en regiones como Europa (-0,3%) o Estados Unidos (+0,5%).
(Fuente: BMW Group)
Asimismo, el viernes conocimos el anuncio de General Motors de que los resultados de 2018 superarán las expectativas y sus previsiones para 2019 son aún mejores, lo que hizo subir a la cotización más de un 8% en las últimas dos sesiones. Las fuertes ventas en China y la elevada demanda de sus camiones y vehículos utilitarios en Estados Unidos son los principales responsables de esta mejora, junto a las medidas de reducción de costes y mayor foco en la rentabilidad.
A la vista de los datos expuestos anteriormente, no parece que el excesivo castigo que ha recibido el sector automovilístico esté justificado. Si bien se aprecia cierto estancamiento de las ventas en ciertas regiones más consolidadas (Europa o Estados Unidos), la evolución del negocio en los países emergentes (a pesar de sus dificultades) está por el momento compensando este aspecto. Nadie duda que estamos ante un sector cíclico y que una desaceleración económico o incluso una recesión afectarán directamente a sus beneficios, pero como escribió recientemente Enrique García:
Que las ventas de coches en conjunto vayan peor o mejor empieza a ser irrelevante, ya que lo que se empieza a descontar en las cotizaciones es que la supervivencia de estas compañías está amenazada. No es necesario un comportamiento brillante de estas compañías para que acaben sorprendiendo a los inversores en los próximos años, el sentimiento sobre los fabricantes de automóviles está alcanzando un punto extremo.
Por ello, y como suele suceder, las grandes oportunidades de inversión se producen en sectores que están atravesando problemas puntuales, que son penalizados indiscriminadamente por el mercado y que no gozan del favor de los grandes analistas. En este caso, el sector automovilístico podría representar una oportunidad de inversión “contrarian” de cara a los próximos años, algo que también piensan desde gestoras como Cobas o Magallanes.
Anexo:
El STOXX Europe 600 Automobiles & Parts Index está compuesto por 16 nombres, de los cuales los 10 primeros son los siguientes:
Si está interesado en un análisis más en profundidad del sector de automoción y sus compañías más atractivas desde una perspectiva de inversión a largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value que dirige Enrique García Sáez.
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