Una de las premisas de la inversión en valor es que la selección de activos se realiza a nivel individual, compañía a compañía, según sus fundamentales. No suele prestarse mucha atención a si se debería invertir más o menos en un país u otro por sus condiciones macroeconómicas, o si el sector tal o cual presenta mayor potencial. El enfoque que se utiliza es lo que los anglosajones dicen de abajo a arriba o bottom-up (en contraposición a top-down).
Esto no quiere decir que en la fase de análisis no se estudien tendencias macroeconómicas o sectoriales. Como ha explicado recientemente Enrique García en estas páginas, los inversores fundamentales deberían conocer bien las dinámicas de competencia que se desarrollan en los sectores en los que esas compañías operan. A veces, esas dinámicas van bastante más allá de lo obvio. Las interrelaciones que existen en el proceso económico, siendo la competencia uno de los procesos más importantes, son múltiples y complejas. El proceso de competencia lo entendemos no como suele figurar en los libros de texto de primero de economía (una situación estática en la que infinidad de empresas compiten entre sí en una suerte de equilibrio), sino como un proceso dinámico de rivalidad por obtener el favor de clientes y consumidores en un contexto de incertidumbre.
El otro día, hablando con Xavier Brun para rematar el artículo de la sicav Solventis Eos que dirige, me comentaba de la importancia de tener un conocimiento amplio y profundo no solo de los negocios que se quieren valorar, sino también del “mar de fondo” en el que navegan. ¿Qué tendencias y dinámicas sectoriales existen? ¿Cómo les puede afectar un cambio en la legislación del sector? Etcétera.
En ocasiones se dan las condiciones de que un sector específico atrae de forma particular y significativa la atención de los buscadores o inversores de valor. Este parece ser el caso del sector del automóvil europeo hoy. Ya nos decía Enrique García en la entrevista que le realicé, que sectores tradicionales europeos como el automovilístico “están mejor de lo que se piensa”. El director de la Cartera Value de inBestia añadía que hay muchas compañías de este sector que el mercado está dejando con un gran descuento, a pesar de estar presentando buenos datos y realizando acciones muy positivas de cara a sus negocios.
En la última carta trimestral de Magallanes, Iván Martín, su director de inversiones, señalaba que “actualmente, la industria de fabricantes europeos de automóviles es el sector más barato cotizado”. También desde Cobas AM, la gestora liderada por Francisco García Paramés, son optimistas con este sector, sobre el que destacan en su comentario del tercer trimestre su mal comportamiento relativo durante los últimos años (véase el siguiente gráfico). Xavier Brun, gestor de Solventis Eos, escribía en su carta mensual de octubre que si se descomponen las distintas partes del negocio, la pura pata de fabricación de coches cotiza con una valoración de tan solo una o dos veces el beneficio, lo que contrasta con las valoraciones más exigentes de sus proveedores, las compañías que fabrican los componentes de los automóviles.
Evolución de fabricantes europeos de automóviles en los últimos 2 años y medio frente al Eurostoxx 50
En azul, Eurostoxx 50. Renault (RNO), Peugeot (UG), Volkswagen (VOW), BMW, Daimler (DAI)
¿Cuáles son las razones de este descuento del sector?
Desde Magallanes apuntan a la percepción de los agentes del mercado de que la industria tradicional del automóvil europea será la gran perdedora en el nuevo paradigma del coche eléctrico, donde Tesla es “la niña bonita del mercado”. Sin embargo, ellos piensan que la fortaleza competitiva de las compañías europeas es mayor de lo que se cree, debido al alto número de patentes relacionadas con el coche eléctrico y la elevada cuantía del gasto en I+D que tienen los fabricantes europeos. Asimismo, desde el equipo liderado por Iván Martín esperan que la irrupción del coche eléctrico sea más lenta de lo que parece estar estimando el mercado: “los motores diésel y gasolina seguirán siendo dominantes durante las próximas décadas”.
Desde Cobas añaden el miedo a la situación del ciclo de la demanda de automóviles, particularmente en Estados Unidos (dado lo avanzada que está su economía en el ciclo económico) y algo menos en Europa. Pero la realidad, sostiene el equipo capitaneado por Paramés, es que estos dos mercados solo representan el 30% del mercado global, y es un riesgo que puede mitigarse siendo muy conservador con las cifras esperadas de ventas en estos mercados en los próximos años. Respecto al vehículo eléctrico y Tesla, no lo perciben como una “amenaza grave”, ya que la compañía de Elon Musk todavía tiene que demostrar que es capaz de producir en masa, además de que carece de una ventaja competitiva significativa clara. Pese a ello, prefieren ser prudentes, y por ello, en su reciente revisión del sector han decidido rebajar el valor de la caja que tienen las compañías del sector, al enfrentarse a un entorno de incertidumbre y necesidades de inversión que pueden ser elevadas.
Fuente: Captura de la presentación de analistas de Cobas en la presentación de Value School.
En este contexto podrían añadirse dos elementos que suelen pasar desapercibidos a buena parte de los inversores pero que son relevantes para el sector, como señalaba Enrique García en la entrevista arriba referenciada. El primero de ellos tiene que ver con la profunda transformación producida en las últimas décadas en la estructura de producción de los fabricantes de coches, que los ha hecho más eficientes y ha beneficiado especialmente a los actores de mayor tamaño. Un mayor tamaño que, según el director de la Cartera Value de inBestia, será muy importante para hacer frente a los nuevos proyectos de I+D relacionados con nuevas tecnologías (coche eléctrico, coche autónomo), que requieren de una escala gigantesca.
¿Y qué hay del escándalo sobre las emisiones? ¿Contribuye a la percepción negativa del mercado? Según los datos de Volkswagen analizados por Enrique García en estas páginas, este punto no parece excesivamente relevante, dado que el daño infringido sobre la compañía habría sido de carácter puntual, sin perjudicar la reputación de la marca.
¿En qué compañías del sector ven los fondos más valor?
En los últimos meses, gestores value españoles han incorporado nuevos nombres a sus carteras, o aumentado exposición al sector de fabricantes de automóviles europeos. Es el caso de Magallanes con la entrada en Porsche (holding cuya principal participación es el 30% en Volkswagen) y Renault en el top 5 con pesos en cartera del 4,1% y 3,8%, respectivamente (a 31 de octubre). Cobas durante el tercer trimestre también inició posiciones significativas en estas dos compañías, con Renault representando cerca de un 4% y Porsche un 2,6% de la cartera internacional (a 30 de septiembre). Estas posiciones se añaden a la de BMW (2,8%) en el sector europeo (la coreana Hyundai completa el listado de fabricantes de automóviles de su cartera que también comparten en azValor como posición significativa).
Un nombre que también ha atraído la atención de algunos gestores independientes es el de Peugeot. En este caso, Solventis Eos la tiene como segunda posición más relevante con un 4,3% (a 31 de octubre), mientras que representa el 8,8% del fondo Alken European Opportunities del reputado gestor Nicolas Walewski. Ambos también confían en las perspectivas de Renault, en la que Xavier Brun comentaba en su carta haber añadido posiciones en el mes de octubre.
No obstante, también debe señalarse que otros fondos no lo ven tan claro, a juzgar por su posicionamiento. Metagestión y Bestinver, en sus fondos internacionales, tan solo mantienen posiciones en las acciones preferentes de BMW, con pesos del 2,45% y el 1,8%, respectivamente. Por su parte, True Value, Valentum y Lierde, por ejemplo, apenas mantienen posiciones en el sector.
Artículos relacionados:
Entrevista con Enrique García: "Entender el potencial futuro de una empresa es mucho más relevante que cualquier ratio de inversión"
Tesla sigue a lo suyo: quemando caja a lo grande
¿Qué fue de Volkswagen tras su escándalo de emisiones diésel en Estados Unidos?
Las limitaciones de los screeners y el análisis estadístico - Daimler y los fabricantes de vehículos
