Carta a los inversores: SOLVENTIS EOS European Equity

9 de noviembre, 2017 0
Portfolio Manager en Solventis, AV. Profesor Idec- UPF.
Portfolio Manager en Solventis, AV. Profesor Idec- UPF.

Comportamiento y movimientos de la cartera:

Los meses posteriores a los meses de cierre trimestral (marzo, junio, septiembre y diciembre) suelen estar cargados de presentación de resultados y claro, este mes de octubre no fue una excepción. Del total de 55 empresas que forman la cartera, han presentado 25. Estas presentaciones nos ofrecen la oportunidad para ver si nuestras tesis de inversión se van materializando.

Después de asistir a todas estas reuniones, llamadas o conferencias volvemos a las valoraciones que hemos realizado, que, por lo general, no suelen cambiar mucho. No varían porque nuestra gestión no se basa en adivinar qué hará el beneficio el próximo trimestre, sino en estudiar las dinámicas del sector y sus implicaciones en un beneficio normalizado que la empresa pueda tener. Pues bien, con las valoraciones revisadas y el precio de la acción actualizado es cuando tomamos decisiones.

Igual que las semillas requieren tiempo para brotar, las empresas que tenemos en cartera suelen necesitar de tiempo para alcanzar su valor. Este es el caso de la empresa ensambladora de satélites, OHB SE, cuya primera compra la hicimos en 2013 a niveles de 15 euros[1] pagando lo equivalente a 8 veces el beneficio normalizado (PER de 8x). En ese momento pensábamos que las ventajas competitivas de la empresa deberían hacer que el PER se situase en 14-15x, además, el potencial de los proyectos de Ariane y Galileo permitirían a la empresa incrementar sus beneficios. Estas dos situaciones se han dado durante este mes de octubre: los proyectos se han materializado, y como consecuencia los beneficios, y el PER ha aumentado hasta niveles de 22x. Por todo ello, hemos desecho la totalidad de la posición a niveles de 41-42 euros.

Otro ejemplo de empresa que ha tardado tiempo en madurar y de la que hemos ido saliendo durante este mes ha sido MGI Coutier[2]. Las primeras compras de la empresa francesa de componentes de automoción fueron a finales de 2014 a niveles de 10,5€. En ese momento, con sus 35 plantas, vendía por importe de 665 millones de euros y obtenía un beneficio operativo de 54. Nuestra tesis en ese momento era que las ventas podrían alcanzar niveles de 900 millones gracia a la recuperación del sector automovilístico, a las ventas de los nuevos tanques para AdBlue (para reducir NOx de los motores diésel) y a la incorporación de 7 plantas adicionales. Todo esto hacía que el margen de seguridad de la empresa fuera más que notable con lo que llegamos poco a poco hasta el 5% de la cartera, con un coste promedio de 12,60€ la acción. Hoy día, donde la mayoría de plantas nuevas de MGI Coutier ya están en funcionamiento, el sector se ha recuperado y la venta de tanques se ha normalizado, la empresa ha alcanzado los niveles de beneficios esperados. Por este motivo hemos ido reduciendo exposición hasta el 1,5% a niveles de 36-37€ por acción.

Siempre decimos que nuestro esfuerzo está en determinar el valor de las cosas y que la TAE de la inversión nos la dirá el mercado. Si el precio de la acción tarda en alcanzar su valor mucho tiempo, la TAE será menor que si alcanza el valor en un día. Pues bien, esto último nos ha ocurrido con La Doria[3]. La empresa italiana procesadora de salsa de tomate, legumbres o frutas para marcas blancas, cotizaba a niveles muy bajos debido a su exposición al Reino Unido. Esto permitió que la analizáramos con detalle, habláramos con ellos un par de veces y que llegáramos a la conclusión de que tenía unas características que nos gustaban: empresa familiar, bien gestionada, con ciertas ventajas competitivas y cotizando a PER de 7,5x. Así que empezamos a comprar en enero de 2017 a niveles de 8,7€ hasta alcanzar el 0,5% de la cartera, no pudimos más debido a su falta de liquidez. Durante este mes de octubre hemos deshecho toda la posición después de que haya alcanzado los 16,5€, implicando que el margen de seguridad fuese prácticamente cero, lo que arroja una TAE de 134%.

No siempre la presentación de resultados implica ventas, sino también compras o cambios de una empresa con poco margen de seguridad por otra con mayor margen. Justamente esta última situación la estamos observando en el sector automoción, donde vemos que las empresas de componentes han estado navegando en un “superciclo” gracias en parte a los incrementos continuos de capacidad por parte de todos los jugadores del sector, que acompañado por la elevada visibilidad y cumplimiento de sus planes de negocio, han dado alas a sus cotizaciones. En cambio, las valoraciones de sus clientes, los fabricantes de coches, no han seguido el mismo camino. Esto ha hecho que si realizamos una suma de las diferentes partes del negocio de los fabricantes, la pura pata de fabricación de coches de como resultado una valoración de una o dos veces el beneficio. Por todo ello, durante este mes de octubre hemos ido reduciendo componentes como MGI Coutier e incrementando nuestra exposición a empresas como Renault.

También existen situaciones en las que el mercado castiga con dureza una empresa, cosa que nos permite entrar barato o incrementar exposición si la teníamos. Este último ha sido el caso de la empresa sueca fabricante de sensores de huella dactilar, Fingerprint Cards[4]. En este caso, el pasado 26 de octubre doblamos la posición hasta el 2,% de la cartera después de que el mercado volviera a castigarla con dureza después de presentar unos resultados en línea con lo previsto. Frente a esta situación, asistimos a la conferencia de resultados y después charlamos con ellos, llegando a la conclusión que nuestra tesis de inversión no cambiaba: el mercado va reduciendo el elevado inventario, los márgenes se reducen hasta alcanzar retornos acordes con oligopolio y los nuevos avances tecnológicos están en línea (sensor de huella en toda la pantalla y reconocimiento de iris). Resultado: elevado margen de seguridad. En este caso somos conscientes que existe un riesgo tecnológico, por este motivo como es mejor perderse un buen rally que perder dinero, nos sentimos cómodos con ese 2,4%.

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Aprovechamos, como siempre, para agradecerles su confianza, que es nuestra mejor inversión.

Atentamente,

Xavier Brun & Santiago Domingo

Gestores

Nota: este informe no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta los gestores tienen posición en los activos aquí mencionados. Los comentarios aquí escritos son a título personal de los gestores.


[1] Para mayor detalle sobre la valoración de OHB ver carta de mayo de 2013

[2] Para mayor detalle sobre la valoración de MGI Coutier ver carta de septiembre de 2016

[3] Para mayor detalle sobre la valoración de La Doria ver carta de enero de 2017

[4] Para mayor detalle sobre la valoración de Fingerprint Cards ver carta de septiembre de 2017


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