Azvalor, la gestora española capitaneada por Álvaro Guzmán de Lázaro y Fernando Bernad, acaba de registrar en la CNMV “Azvalor Managers” (ES0112602000), su nuevo fondo de inversión de renta variable internacional cuya gestión estará subdelegada en cuatro gestoras estadounidenses: Donald Smith & Co, Mittleman Investment Management, Moerus Capital Management y Goehring & Rozencwajg Associates. El objetivo que se marcan desde Azvalor a la hora de lanzar este nuevo fondos es “es encontrar las mejores oportunidades de inversión en renta variable global, delegando la gestión en los mejores gestores cumpliendo con estrictos requisitos de calidad, seleccionados por la gestora mediante análisis cualitativo, logrando una gestión eficaz y transparente”.
Para la selección de estas cuatro gestoras, proceso que ha sido llevado a cabo por el equipo de análisis de Azvalor (liderado por Javier Saenz de Cenzano junto con el apoyo de Álvaro Guzmán de Lázaro y Fernando Bernad), se han tenido en cuenta una serie de estrictos requisitos:
- Firma de gestión independiente, propiedad de los empleados de la misma.
- Skin in the game: inversión significativa de los managers en las estrategias que gestionan.
- Equipo de inversión estable y con vocación.
- Especializado en un área específica.
- Fuerte mentalidad fiduciaria de protección de los intereses de los inversores.
- Volumen de activos bajo gestión razonable y capacidad limitada.
- Amplia experiencia y excelente historial (track-record) a largo plazo.
- Proceso de inversión centrado en la selección de compañías, a través de un análisis fundamental profundo, un horizonte a largo-plazo con baja rotación de títulos, y carteras concentradas desligadas de índices.
- Proceso operacional y cumplimiento normativo robusto.
Aunque pueda parecer a simple vista que se trata de un fondo de fondos, al igual que muchos de los que se comercializan en nuestro país, desde la gestora aclaran que es un fondo de gestores y no un fondo de fondos, al señalar que “delegar la gestión a través de mandatos privados (separate accounts) permite elegir ‘Managers’ allá donde estén, en cualquier parte del mundo, y además se evita que el inversor pague una doble capa de comisión de gestión. Asimismo, la gestión es mucho más eficaz y transparente, además de garantizar que cumple con la legislación de IICs vigente, que regula los demás fondos de Azvalor AM”.
Por lo que respecto a la gestión del mismo, la asignación de patrimonio a cada una de las subgestoras se situará entre el 0 y el 40% en función de los criterios que decidan desde Azvalor, aunque el límite máximo por subgestora no superará el 40% de la exposición total en cada momento. La inversión mínima del fondo será de 40.000 €, las aportaciones adicionales deberán ser superiores a 500 € y el fondo tendrá una comisión de gestión del 2,25%. Algo que ha sido criticado por algunos inversores particulares, por su elevado nivel mínimo y de comisiones, que lo hacen difícilmente asequible para la mayoría de inversores particulares.
Sin embargo, más allá de estas características genéricas que no aportan mucha información al potencial partícipe, lo interesante es analizar la filosofía de inversión de estas subgestoras así como el trackrecord acumulado de las mismas. Profundizando un poco más en el estilo de inversión de cada una de estas gestoras, podremos hacernos una idea algo más precisa de las características de este fondo y de lo que podremos esperar de él en el futuro.
Donald Smith & Co
La gestora estadounidense Donald Smith & Co se caracteriza por tener un enfoque de inversión “deep value”, invirtiendo en compañías que no están en el radar de los inversores cuyo ratio “price to tangible book” se encuentre deprimido (último decil) y con un potencial de beneficios significativo para los próximos 2 a 4 años. En palabras de la propia gestora, se trata de una estrategia altamente “contrarian”, buscando concentrar la cartera en sus mejores ideas.
El proceso de inversión y selección de los valores que formarán parte de la carteras comienza con la realización de un screener cuantitativo que les permite identificar las empresas cuyo ratio “price to tangible book value” está cotizando en el decil más bajo. Una vez identificadas estas compañías, realizan un exhaustivo análisis fundamental de las mismas para identificar a aquellas que tienen un mayor potencial para batir al mercado.
En la actualidad, y según el último informe trimestral remitido a la SEC (30 de septiembre de 2018), las principales posiciones en cartera de Donald Smith & Co son AerCap Holdings NV (12,55%) -empresa de leasing de aviones presente en Horos Value Internacional y True Value, además de posición destacada de Einhorn-, Micron Technology Inc (10,81%) –empresa estadounidense dedicada a la fabricación y venta de memorias y soluciones de almacenamiento informático-, Air France – KLM (7,67%) –aerolínea francesa-, Unum Group (6,77%) –compañía aseguradora estadounidense- y JetBlue Airways Corp (5,10%) - aerolínea estadounidense de bajo coste perteneciente a la JetBlue Airways Corporation-. Si bien la cartera está compuesta actualmente por 63 empresas diferentes, las cinco primeras posiciones de la cartera suponen casi un 43% de la cartera y el top 10 algo más de un 61%, lo que refleja la alta convicción que tienen en las mismas y la concentración de la cartera de la que hacen gala.
Mittleman Investment Management
Mittleman Investment Management es una gestora de activos estadounidense cuyo estilo de inversión se caracteriza por la búsqueda de negocios de calidad que generen un fuerte flujo de efectivo libre, con altas barreras de entrada, ventajas económicas duraderas y preferentemente gestionadas por un sólido equipo con un historial de éxito comprobado (con una participación financiera personal importante en la compañía).
Quizás uno de los aspectos más destacables de la gestora es su preferencia por crear carteras muy concentradas, alrededor de 10 a 20 posiciones, las cuales son reevaluadas de forma continua para mantener un peso adecuado en cada posición. Desde la gestora señalan que existen tres motivos básicos para vender una posición: si se aproxima o supera su valor intrínseco, si surge una oportunidad de inversión más interesante o si la tesis de inversión que mantenían sobre la compañía deja de ser válida.
La rentabilidad generada por el fondo desde el lanzamiento (31 de diciembre de 2002) hasta la fecha (30 de septiembre de 2018) ha sido extraordinaria, ya que acumula una revalorización neta de comisiones del 869,0% frente al 357,0% alcanzado por el S&P 500 o el 445,7% del Russell 2000 TR Index. Esto se traduce en una rentabilidad anualizada del 15,6% batiendo claramente a los índices de referencia (10,1% para el S&P 500 y 11,4% para el Russell 2000 TR Index).
(Fuente: Mittleman Investment Management)
Como hemos dicho anteriormente, una de las señas de identidad de la gestora es la elevada concentración de su cartera en unas pocas ideas. De este modo, las tres primeras posiciones de la cartera actual (30 de septiembre de 2018) tienen un peso cercano al 50%, mientras que el top 10 supone casi un 80% de la cartera total del fondo. Aimia Inc. (18,3%) –empresa canadiense de marketing-, Revlon Inc. (16,6%) -empresa estadounidense de cosméticos- y AMC Entertainment Holdings (14,9%) –compañía estadounidense de cines- son actualmente las apuestas más importantes de la gestora.
Moerus Capital Management
Moerus Capital se fundó en el año 2015, y aunque su trackrecord como gestora es todavía muy pequeño como para obtener conclusiones relevantes, sus tres gestores (Amit Wadhwaney, John Mauro y Michael Campagna) cuentan con más de 50 años de experiencia.
La gestora utiliza un enfoque fundamental (bottom up) en sus inversiones, sin restricciones por región geográfica, sector o capitalización, buscando compañías (preferentemente poco seguidas por el mercado) que coticen con un amplio descuento respecto a su estimación (conservadora) del valor intrínseco de la misma y caracterizadas por tener una fuerte posición financiera (les permiten sobrevivir en períodos de dificultad), activos de alta calidad y atractivos modelos de negocio.
Los gestores de Moerus Capital son inversores a largo plazo que buscan aprovecharse de las caídas bursátiles de aquellas compañías que han tenido malos resultados a corto plazo, focalizándose en el valor intrínseco de la compañía a largo plazo. En consecuencia, suelen presentar una cartera concentrada focalizada en las ideas de más alta convicción, lo que implica que en muchos momentos su evolución se aleje bastante de los índices.
De este modo, la cartera actual (datos a 30 de septiembre de 2018) está geográficamente sobreponderada en Canadá (24,88%) y Estados Unidos (16,11%) y sectorialmente en el sector financiero (16,47%), energético (15,95%) y de materiales (12,71%). Por compañías, el top 5 de la cartera de Moerus Worldwide Value Fund está formado por la compañía estadounidense de servicios energéticos Tidewater Inc (3,79%), la aseguradora holandesa NN Group NV (3,65%), la compañía canadiense de explotación de uranio Cameco Corp (3,59%) -una de las apuestas de inversión más importantes de Azvalor-, la compañía energética canadiense Gran Tierra Energy Inc (3,58%) -centrada en la exploración y producción de petróleo y gas natural en Colombia- y Almacenes Éxito SA (3,79%), empresa colombiana del sector de venta minorista.
El resultado hasta la fecha de Moerus Worldwide Value Fund es razonablemente positivo, ya que desde su lanzamiento (1 de junio de 2016) ha generado una rentabilidad anualizada del 8,00% (clase retail). Sin embargo, no ha sido capaz de batir a su índice de referencia -MSCI All-Country World Index (Net)-, el cual se ha anotado una rentabilidad anualizada en la misma fecha del 14,23%. Como hemos comentado al principio, aunque sus gestores cuentan con una experiencia dilatada en la gestión de activos, la gestora (y su fondo) es de reciente creación, por lo cual no deberían extraerse conclusiones definitivas sobre sus resultados teniendo en cuenta que es un fondo orientado al largo plazo y construido de forma muy diferente a los índices.
(Fuente: Morningstar)
Goehring & Rozencwajg Associates
Goehring & Rozencwajg Associates es la gestora más “especial” de las cuatro que gestionarán Azvalor Managers, ya que está centrada exclusivamente en inversiones “contrarian” en el sector de recursos naturales. Consideran que la mejor manera de encontrar “valor” en el sector de materias primas y recursos naturales es cuando los precios de las mismas están deprimidos, los inversores se encuentran desanimados y las valoraciones son bajas.
La gestora utiliza un enfoque value y “contrarian” a la hora de invertir, buscando identificar situaciones en las que los fundamentales de la industria hayan cambiado pero que aún no ha sido apreciado por el mercado. El proceso de inversión comienza con un análisis “top down” de los distintos sectores que luego se complementará con un análisis “bottom up” de las compañías, que dará como resultado una cartera formada por 50 a 70 compañías (mejores ideas). La cartera estará invertirá en acciones cotizadas globales, sin restricciones geográficas o por capitalización, y como método para reducir el riesgo y proporcionar diversificación, cada posición del fondo no podrá superar el 5% del patrimonio del fondo.
Según los últimos datos disponibles (30 de septiembre de 2018), las cinco primeras posiciones del fondo Goehring & Rozencwajg Resources Retail están ocupadas por Cameco Corp (4,79%) -compañía canadiense de explotación de uranio-, Nutrien Ltd (4,63%) -compañía canadiense de fertilizantes-, Apergy Corp (4,46%) -compañía estadounidense que proporciona tecnologías de ingeniería para las empresas de perforación y producción de petróleo y gas-, Pioneer Natural Resources Co (4,18%) -compañía estadounidense de exploración y producción de petróleo, gas natural y gas natural licuado- y Diamond Offshore Drilling Inc (3,99%) -compañía estadounidense de perforación de pozos de petróleo-. Por sectores, el 60% de la cartera está invertido en el sector energético (oil & gas), mientras que el 40% restante pertenece al sector de materiales básicos (11,7% fertilizantes, 6,3% metales preciosos, 7,5% uranio, 9,5% cobre, etc.).
El fondo se lanzó al mercado en diciembre del año 2016, por lo que el trackrecord disponible es muy reducido. Desde su lanzamiento acumula unas pérdidas superiores al 15%, no habiendo sido capaz de batir a su categoría (Natural Resources según Morningstar). Sin embargo, y al igual que decíamos en el caso del Moerus Worldwide Value Fund, resulta precipitado extraer conclusiones definitivas con un historial de rentabilidad tan reducido.
(Fuente: Morningstar)
Sin embargo, si echamos un vistazo a la estrategia de inversión llevada a cabo desde el inicio (incluye sus respectivos cargos en Chilton Investment Partners y Prudential Jennision antes de fundar G&R) por los fundadores y gestores (Leigh Goehring y Adam Rozencwajg), los resultados son sustancialmente mejores, puesto que ha sido capaz de batir ampliamente a su índice de referencia (Bloomberg Commodity TR).
(Fuente: Goehring & Rozencwajg Associates)
Reflexiones finales
Azvalor Managers se presenta como una interesante oportunidad potencial de invertir en renta variable de la mano de algunos de los mejores gestores estadounidenses, algo que un inversor particular no podría hacer directamente, ya que muchos de estos fondosno son accesibles para el inversor particular español. Por ello, la oportunidad que brinda Azvalor a sus partícipes es muy interesante. Sin embargo, la principal pega que tiene el fondo (más allá de que la comisión de gestión es bastante elevada -2,25%-) es que la inversión mínima inicial es de 40.000€, cifra que no está al alcance de todos los bolsillos y que no es descabellado pensar que se reducirá en el futuro.
Por ello, será interesante ver cómo comienza la andadura de este nuevo producto, cómo es capaz de capear las turbulencias que empiezan a aparecer en los mercados bursátiles y la aceptación que tiene entre los partícipes en términos de patrimonio bajo gestión.
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