La gestora azValor publicó ayer la carta trimestral del primer trimestre, en la que trata de explicar a los inversores algunas ideas clave sobre lo que hacen los gestores en momentos de volatilidad, por qué la exposición tan grande a las materias primas, y algunas de las novedades de sus carteras.
La primera de las ideas trata de abordar cómo afrontan la volatilidad del mercado, que ha estado haciendo acto de presencia durante los últimos meses. Utilizando una analogía bien visual, escriben que “los días de fuertes caídas los vivimos como niños con cubos cogiendo caramelos que llueven del cielo”. Una forma de decir que volatilidad equivale a oportunidades. Pero para que puedan aprovecharlas, sus partícipes deben portarse bien: no retirar los cubos, sino mantenerlos o incluso darles más. Como explican en la carta, y hemos comentado en estas páginas, los inversores suelen cometer el error de comprar cuando la bolsa está relativamente cara, y vender cuando está relativamente barata.
La inversión bursátil tiene algo de perverso, porque en general cuando llueven caramelos, todos los clientes creen que son más bien bombas, y quieren “poner a salvo sus cubos”. Y cuando luce el sol y no hay ni una nube, se arremolinan en torno a los gestores para darles sus cubos... ¡en época de sequía!
Pero lo más interesante que he sacado de la carta es la defensa que hacen de la importancia de la buena selección de valores, frente a las apuestas sectoriales. Frente a la percepción que existe de que se han convertido en “la gestora de las materias primas”, Álvaro Guzmán de Lázaro responde que ellos se consideran como “la gestora que compra barato”, algo que en el actual entorno de mercado les ha conducido a este sector. Recordemos que desde su nacimiento a finales de 2015, han tenido una exposición a las commodities que en muchos momentos ha estado por encima del 60% de la cartera internacional.
Los gestores quieren huir de la simplificación excesiva que lleva a categorizar su fondo como si hubiera exclusivamente una apuesta unidireccional por las commodities. Su convicción en la cartera actual no es tanto de tipo sectorial, sino una convicción por determinadas compañías que piensan lo van a hacer extraordinariamente bien en un entorno de precios de materias primas al alza. No todas las mineras de cobre o de oro lo van a hacer igual: su equipo directivo, posición financiera, calidad de los activos, etc. difieren unas de otras. Aunque obviamente el precio subyacente de la materia prima es importante para que se cumplan las tesis de inversión, los resultados de invertir en diferentes compañías de un mismo sector pueden ser muy distintos.
Para ilustrar esta idea, ponen el ejemplo de Consol Energy, empresa expuesta al carbón en EEUU que ocupaba una de las principales posiciones de la cartera a cierre del primer trimestre 2018. Su cotización se ha disparado en los últimos días tras presentar resultados, mientras que su competidor Arch Coal se ha desplomado:
Con el fin de incidir más en este punto, aportan una tabla en la que se observan las grandes diferencias de haber invertido en la mejor y la peor compañía de un mismo sector. Álvaro escribe que “esta tabla es suficiente para alertar del riesgo de catalogar una inversión EXCLUSIVAMENTE por el sector al que pertenece”.
Esta idea de que “la compañía importa, no solo el sector”, fue también defendida por Enrique García, director de la Cartera Value de inBestia, en un artículo sobre Bankinter. Ahí explicaba por qué la cotización de un banco como Bankinter había tenido una muy buena evolución, frente a otros cuyo comportamiento ha sido mucho peor:
Otros bancos no han logrado esta evolución (positiva del negocio) por diversos factores, principalmente porque la mayoría son muy grandes y están diversificados a nivel global. Bankinter se ha beneficiado de pleno de la mejora económica española y de su buena posición en costes. Otros como Caixabank operan principalmente en España pero su modelo de negocio y posición en costes eran menos adecuados para lograr una tendencia de crecimiento en ingresos duradera.
Pero choca con la exposición del artículo que publicamos de Lawrence Hamtil, Los factores sectoriales son más importantes para la selección de valores de lo que piensas, en el que se argumentaba que existen industrias que de forma consistente en el tiempo tienen mejores desempeños que otras. Por ejemplo, la industria del software, tabaco o farma han tenido un desempeño económico (y también bursátil) muy superior que industrias como las aerolíneas o mineras.
muchos inversores que basan sus decisiones de inversión en si una empresa determinada tiene una ventaja competitiva sobre sus pares de la industria pueden, en cambio, encontrar más práctico ampliar su alcance desde el nivel de la empresa al nivel de la industria, centrándose en aquellas industrias con fosos naturales amplios y duraderos.
los inversores en valor pueden encontrar preferible elegir las acciones más baratas en industrias favorables, en lugar de optar por las acciones más baratas en términos absolutos, independientemente de la industria.
¿Cómo reconciliar ambas posturas? Bueno, no creo que sean del todo incompatibles. Hamtil habla más en términos de promedios, agregados, donde está claro que unos sectores (y su “empresa promedio”) en el largo plazo batirán a otros. Pero dentro de esos sectores, incluso de los que peor desempeño tienen, siempre habrá buenos y malos. Obviamente, no es sencillo elegir a los buenos, pero nadie dijo que fuera fácil.
Las materias primas es un sector muy cíclico, donde el timing (no el día y la hora, sino la parte del ciclo en la que ese mercado está) es crucial para hacerlo bien. Puedes hacerlo muy bien interpretando bien el ciclo, invirtiendo después de una fuerte crisis en el sector, cuando la capacidad y la inversión se ha desplomado, siempre y cuando la demanda no sufra una caída estructural. Pero como ideas para el buy and hold, las compañías de materias primas no son las mejores.
También hay que decir, en relación a los datos aportados por el artículo de Hamtil (basado en parte en un informe de McKinsey), que lo que ha funcionado bien en los últimos años, o incluso última década o décadas, no tiene por qué seguir funcionando igual en el futuro. Las proyecciones que se hacían a futuro en los 2000s en el sector del comercio minorista, han cambiado bastante con la disrupción de Amazon y el comercio online. ¿Sucederá parecido con el sector de consumo básico, por ejemplo?
En definitiva, el sector es importante, sí, pero todo sector tiene ganadores y perdedores. Y además, centrando el foco, aunque el sector de las materias primas pueda ser en general poco atractivo para mantener de forma permanente en cartera, pueden existir momentos puntuales en los que es especialmente atractivo invertir en él, por las razones que se han explicado en otras ocasiones. Una vez entendido el ciclo de cada commodity, se trata de estudiar minuciosamente las compañías una a una y elegir a los que más probabilidades tienen de convertirse en los ganadores, a los “Consol Energy” de cada una.
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