¿Se han vuelto locos en azValor con las materias primas?

El mundo de la gestión activa sería muy aburrido si todos los gestores hicieran cosas muy parecidas. Lo que le da vidilla y lo hace tan interesante son las “apuestas” decididas y contundentes que hacen unos u otros, ya sea por compañías individuales, sectores particulares, o trades a nivel macro.

Una de estas apuestas es la que la gestora azValor ha hecho invirtiendo una parte muy significativa de su cartera (sobre todo, del fondo internacional, menos en el ibérico) en compañías del sector de materias primas. Ya desde su fundación a finales de 2015, encontraron valor en el sector y tuvieron una fuerte exposición al mismo. Esto les llevó a un underperformance durante los primeros meses. Pero los resultados llegaron con creces en 2016, con una revalorización del fondo internacional de más del 20%, sacándole casi 10 puntos al benchmark.

La fuerte y rápida subida de las commodities explicó buena parte de estos resultados. Los mismos gestores se vieron sorprendidos ante este hecho, obteniendo rentabilidades en muchas compañías que ellos estimaban para varios años en tan solo unos meses. Tras estas subidas, redujeron una parte considerable de su exposición a estas compañías y llegaron a tener niveles de liquidez amplios, incluso por encima del 20%.

Pero esta situación duró poco, y el equipo gestor de azValor volvió a la carga en 2017, con una exposición en el cuarto trimestre del 2017 de más del 60%. En esta ocasión hay una diferencia: la gran concentración de su cartera, que ha pasado a tener poco más de 30 compañías y donde las 10 primeras pesan cerca de un 60%. 

Fuente: Los principales movimientos de azValor en el 4º trimestre, inBestia.

Encontrar compañías buenas y baratas no es algo fácil e inmediato, sino que requiere de un análisis profundo de las compañías y todo lo que las rodea. Pero particularmente en la actual coyuntura del mercado, que pese a las recientes correcciones, ha mostrado un gran comportamiento en los últimos años.

En este contexto, desde azValor han encontrado un segmento del mercado en el que, de forma desproporcionada, ven mucho valor. Este es el de las materias primas, del que destacan su mal comportamiento desde máximos de 2011, divergiendo de forma notable con las bolsas mundiales. No son los únicos que están encontrando atractivo el sector. También grandes inversores como Jeffrey Gundlach, que llegó a decir que era su gran idea para 2018. Utilizó una versión del siguiente gráfico en una presentación, en el que se muestra la evolución del ratio del índice de commodities frente a la bolsa estadounidense:

Fuente: Carta del 2T 2017 de Goehring & Rozencwajg. Nota: Se ha utilizado este gráfico y no el de Gundlach, al tener el mostrado mayor horizonte temporal.

Pero la importante exposición de azValor en un fondo internacional no deja de ser a contracorriente y levantar dudas por parte de algunos inversores. Estos perciben un cambio en la filosofía de gestión que tantos años han llevado a cabo previamente en su etapa en Bestinver, en la que, por ejemplo, decían ser muy escépticos a la inversión en compañías de materias primas.

Para responder estas dudas publicaron recientemente un video en el que Fernando Bernad explica las razones de esta “apuesta”, su forma de aproximarse al sector y las compañías de la cartera, así como las perspectivas y narrativas respecto a las distintas commodities en las que tienen concentrada su cartera (cobre, uranio, níquel, petróleo y gas, oro y plata).

El primer paso del proceso de análisis de compañías del sector consiste en analizar de forma exhaustiva la estructura de costes de las industrias, así como las perspectivas futuras de oferta y demanda de esas materias primas. De esta forma se trata de llegar a una estimación de precios de las commodities razonable o “normalizada” a largo plazo. Esto, que requiere procesar una cantidad ingente de datos y variables, es un paso imprescindible para, en un segundo paso, llegar a una valoración de las compañías.

Para incorporar una compañía del sector a la cartera son muy selectivos (de ahí la concentración de la misma). Deben cumplir los siguientes criterios: que la cotización haya sido muy castigada, junto al precio de la materia prima; que sean un productor de bajo coste, para que el tiempo juegue a su favor. En un segmento que suele ser criticado por la ausencia de ventajas competitivas, desde azValor señalan que en algunos casos están invertidos en los “mejores depósitos del mundo” de los distintos materiales, lo que hace que estos activos sean prácticamente imposibles de replicar. Además, también dan mucha importancia a la solidez del balance y alineación de intereses del management con los accionistas, es decir, que el dueño de la compañía se juegue su propio dinero.

El denominador común que observan de las commodities en las que están invertidos es que, en los últimos 3-6 años (dependiendo de la materia prima en concreto) apenas ha habido inversión en nuevas minas y exploración de nuevos yacimientos, mientras que la demanda continúa creciendo de forma imparable. Por tanto, prevén una relación oferta-demanda en los próximos años que empujará los precios de estas commodities hacia arriba, lo que beneficiaría enormemente a sus compañías.

La narrativa sobre China y las materias primas

Una de las cuestiones que suele preocupar acerca de esta tesis de inversión alcista en las commodities, es el supuestamente dominante papel de China en estos mercados. Invertir en el sector, entonces, sería una forma indirecta de exponerte a la incierta evolución de la economía china.

Sin embargo, según Fernando Bernad hay que salirse de las narrativas fáciles e ir a los datos: “los stocks acumulados de consumo per cápita en China en los últimos 10 años siguen siendo una fracción de los que tenemos en Occidente, y eso que aquí no se ha consumido mucho de estos materiales en los últimos años”, comenta. Dado el momento de industrialización y urbanización en el que está China, además de por su gran tamaño, que el país esté consumiendo una parte significativa de algunos de estos materiales, no resulta descabellado ni es señal de que exista una gran burbuja a punto de estallar.

Por tanto, creen que en China, y aún más en otros países emergentes como India o los mercados frontera que todavía están por detrás en el desarrollo, existen grandes potenciales de crecimiento en el consumo de estas commodities.

Inversión en Uranio, fuente de energía denostada en el mundo desarrollado

Esta idea del potencial de crecimiento en el consumo de países emergentes se puede ilustrar con el caso del uranio, que juegan principalmente a través de la canadiense Cameco. En un contexto de gran pesimismo hacia esta materia prima en el mundo desarrollado (en parte por el desastre de Fukushima), el precio del uranio se desplomó desde los máximos alrededor de 135$ en 2007 hasta los algo más de 20$ actuales. Pero el consumo, señala Bernad, sigue creciendo. A pesar de las retiradas de reactores nucleares en países desarrollados, está previsto que se pongan en funcionamiento más de los que se retiran, incluso en Japón. La realidad, por tanto, es más compleja que la que sugiere la narrativa contra la energía nuclear.

Al precio actual del uranio, la industria de mineras de este material en su conjunto está perdiendo dinero, lo que provoca que se estén parando minas, algo que ralentizará la oferta. Según azValor y otros analistas, es cuestión de tiempo que el precio del uranio suba y eso genere revalorizaciones en Cameco.

Inversión en Oro

Otro de los segmentos dentro del sector que han formado parte casi desde el inicio de la andadura de la gestora, es el de las empresas mineras de oro, con un peso que ha estado cerca del 20% de la cartera internacional buena parte del tiempo. De estas destaca la compañía peruana Buenaventura, actualmente su principal posición.

Frente al petróleo o al cobre, el uso industrial del oro es pequeño. Sin embargo, para Fernando Bernad posee algunas características peculiares que le hacen también interesante para invertir en compañías mineras de oro. “Para nosotros, el oro es uno de los activos más escasos del mundo, porque es dinero, y el dinero de verdad (frente al fiduciario) es realmente escaso… y en estos momentos de abuso de políticas monetarias excesivamente expansivas, es un activo a tener en cuenta”. Estas características hacen que calcular el precio normalizado del oro sea un proceso más complicado que para el resto de materias primas. No obstante, en la selección de compañías, realizan un análisis similar al que hemos visto anteriormente.

Comentarios finales

Además del análisis que realiza azValor sobre las materias primas individualmente, también encuentran atractivo la exposición al sector desde un punto de vista macroeconómico, como también expusimos hace varios meses en inBestia. En particular, señalan que su cartera de activos reales estaría protegida ante el riesgo de una aceleración en la inflación, que piensan no está en absoluto descontado por el mercado.

También resulta interesante tener en cuenta una de las implicaciones de este optimismo en las materias primas: su perspectiva positiva sobre el continente de Latinoamérica, que comentaba el otro día Álvaro Guzmán en relación a Telefónica y su presencia en Brasil. Pero este optimismo también lo podríamos trasladar a mercados como Rusia.

2017 no fue un año bueno para la cartera internacional de azValor. Tampoco a nivel de flujos, dado que el fondo internacional sufrió reembolsos netos en buena parte del año. Pero los partícipes deberían ser pacientes. En videos como el que acabamos de comentar se pone de manifiesto el concienzudo análisis que hay detrás de la contundente apuesta por el sector de materias primas. No se han vuelto locos. 

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