Seamos realistas: la mayoría de inversores no están preparados para soportar períodos de menor rentabilidad que los índices de referencia (en inglés se conoce con el término “underperformance”) con el objetivo final de obtener posteriormente resultados por encima del mercado, nos indica Johnny Hopkins en un artículo publicado en el blog “The Acquirer’s Multiple”. El problema es que esos inversores, muy probablemente, se perderán las grandes rentabilidades conseguidas por inversores exitosos como Warren Buffett, Peter Lynch o John Templeton entre otros.
La buena noticia es que si como inversor estás preparado para sufrir períodos de baja rentabilidad es más probable que logres en el futuro importantes rentabilidades. Si quieres una prueba de esto que estamos señalando, Johnny Hopkins nos recomienda que echemos un vistazo a uno de sus libros favoritos: Hedgehogging, escrito por Barton Higgs. El autor del libro habla acerca del historial de algunos de los mejores inversores de todos los tiempos, incluido Charlie Munger, y los períodos de “underperformance” que tuvieron que soportar todos ellos con el objetivo (incierto en el momento presente) de obtener a largo plazo extraordinarias rentabilidades.
En mayo de 1984, Warren Buffett pronunció un discurso en la Columbia Business School titulado “Los superinversores de Graham y Doddsville”, como conmemoración del aniversario del clásico “Security Analysis”, escrito por Benjamin Graham y David Dodd. En su discurso criticó a los profesores que sostienen que el mercado de valores es eficiente, que los precios de los activos reflejan todo lo que se conoce sobre ellos, que no hay acciones infravaloradas y que aquellos inversores que batieron al mercado fue únicamente debido a una cuestión de suerte. Posteriormente continuó el discurso comentando los éxitos de diez gestoras de activos con un estilo de inversión “value”.
Estas diez gestoras habían conseguido unas rentabilidades excepcionales a largo plazo, claramente mejor que la mayoría de los índices bursátiles. Así por ejemplo, durante 19 años Pacific Partners obtuvo una rentabilidad media anual del 32,9% frente a un 7,8% del S&P 500. En los últimos 16 años, los inversores de Tweddy Browne consiguieron una rentabilidad del 936% frente a tan sólo un 238,5% del S&P 500. La propia rentabilidad de Warren Buffett a través de Berkshire Hathaway es otra muestra de esto que estamos señalando.
(Fuente: The Superinvestors of Graham-and-Doddsville, Columbia Business School)
El sorprendente descubrimiento es que todas estas extraordinarias gestoras experimentaron entre el 30 y el 40% del tiempo una rentabilidad inferior al S&P 500. John Templeton, que no estaba en el grupo que Buffett había señalado inicialmente, también obtuvo rentabilidades inferiores a las de su índice de referencia durante el 40% del tiempo. Ninguno de los miembros del grupo batió sistemáticamente al S&P 500, probablemente porque ninguno de ellos consideró que ese era el objetivo principal. Sin embargo, el “underperformance” fue casi siempre pequeño, mientras que el “outperformance” fue grande, y en algunos de los casos, enorme. La mayor parte de los casos de “underperformance” se produjo en años en que los índices tuvieron grandes subidas.
Con la excepción de dos de estas gestoras, todos los grandes inversores citados por Warren Buffett tuvieron largos períodos de “underperformance”, entendiendo como tal períodos de tres o cuatro años ¡consecutivos! de rentabilidades inferiores a las de los índices. Casi invariablemente, esos períodos de “underperformance” fueron seguidos por años de retornos espectaculares. Como se puede imaginar, si hubieras vendido tus posiciones después de estos 3 o 4 años de bajas rentabilidades, hubiera sido un tremendo error. Por el contrario, habría sido más acertado si hubieras reducido tus posiciones después de cuatro o cinco años de extraordinarios retornos. Estas grandes rentabilidades se suelen producir en ciclos de tres a cinco años, aspecto que podría estar tanto relacionado con el estilo del gestor o con el “tema” dominante en el mercado. El fenómeno de la reversión a la media en juego.
(Fuente: Are short-term performance and value investing mutually exclusive?, Columbia Business School)
Un ejemplo extremo de ello es la gestora Pacific Partners que, después de cinco años consecutivos batiendo al S&P 500 por un amplio margen (los tres últimos años generó unas rentabilidades del 120%, 114% y 65%), obtuvo en los cuatro años posteriores rentabilidades por debajo del índice. Posteriormente Pacific Partners volvió a la normalidad con una subida del 127,8%, seguido por tres años más de sólidas rentabilidades, aunque menos espectaculares. En estos momentos podrías pensar que no eres capaz de tolerar semejante volatilidad, algo comprensible. Sin embargo, durante esos 19 años el S&P 500 generó una rentabilidad del 316% (7,9% anualizado), mientras que los inversores de Pacific Partners ganaron el 5.530% (23,6% anualizado). Rentabilidades sin duda espectaculares, pero que vinieron con un alto precio a pagar en términos de volatilidad y largos periodos de comportamiento relativo débil. No apto para todos los públicos.
De Warren Buffett es de sobra conocido sus “malos” años previos a que pinchara la burbuja puntocom, tal y como comentamos en un reciente artículo. También podemos citar como ejemplo al propio Charlie Munger, el hombre que más tarde se convertiría en socio de Berkshire Hathaway. Durante cuatro años tuvo un rendimiento inferior al S&P 500, pero si analizamos un ciclo de 13 años (incluyendo los cuatro años de “underperformance”), obtuvo una rentabilidad media anual del 19,8% frente a un escaso 5% para el S&P 500. Tweedy Browne también ha tenido un excelente historial a largo plazo, pero la gestora también ha sufrido períodos prolongados relativamente malos. El fondo Sequoia, en sus tres primeros años, no fue capaz de batir al S&P 500, pero de algún modo logró sobrevivir y luego pasó a la historia como uno de los fondos de inversión con mayor rentabilidad.
Un ejemplo más reciente de este inevitable “underperformance” lo tenemos en Nicolas Walewski, gestor de fondos en Alken Asset Management. A pesar de ser uno de los gestores de activos más reconocidos a nivel europeo, el año 2016 fue especialmente complicado para sus fondos, ya que generaron rentabilidades negativas y se vieron superados por los índices y la competencia. Sin embargo, el gestor durante este 2017 ha conseguido superar el “bache” del año pasado, situando actualmente a todos sus fondos en máximos históricos. ¿Pasará lo mismo con los vehículos que actualmente están teniendo un mal comportamiento debido a sus estrategias bajistas?
El punto que Warren Buffett quiso resaltar en su discurso fue que dos o tres años de “underperformance” con respecto al índice de referencia no es algo significativo. Sin embargo, en la actualidad se traduciría en que la mayoría de los gestores serían despedidos, tanto por los dueños de las gestoras de activos como por los clientes institucionales. La memoria de la gente es sumamente corta, y el negocio de gestión de activos está lleno de estadísticas y personas que necesitan justificar sus salarios.
En esta misma línea, recientemente publicamos un artículo titulado “Acostúmbrese a no ganar siempre, o acabará perdiendo en el largo plazo”, en el que tratábamos este tema. Y es que es absolutamente vital que seamos conscientes de que inevitablemente sufriremos episodios, más o menos recurrentes, de bajas rentabilidades. Aún sabiendo que nos estamos comportando de manera óptima (tenemos una cartera de activos con la ecuación rentabilidad - riesgo más elevada), no siempre obtenemos los mejores resultados. Por su importancia, reiteramos la pregunta que nos hacíamos en el mismo: si grandes inversores como Pacific Partners, Tweedy Browne, Sequoia, Charlie Munger o Warren Buffett han tenido varios períodos prolongados de “underperformance”, ¿por qué vas a esperar algo distinto para tu cartera de valores?
[Nota: Este artículo es parcialmente una traducción del original publicado por Johnny Hopkins en el blog “The Acquirer’s Multiple”.]
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