La gestora azValor acaba de publicar en la CNMV su informe del segundo semestre de 2017, donde podemos ver las novedades del 4º trimestre. Como hicimos con el caso de Cobas esta semana, vamos a repasar los movimientos más significativos.
Un movimiento que engloba a los dos fondos principales que gestionan, el internacional y el ibérico, es que se han deshecho totalmente de las posiciones que mantuvieron en deuda pública a corto plazo, como consecuencia de haber encontrado suficientes oportunidades de inversión. Por ejemplo, en el caso del ibérico, a final del cuarto trimestre la deuda pública española pesaba un 7%, mientras que las letras tanto de Reino Unido como de Canadá, representaban más de un 6% a final del tercer trimestre y casi un 10% a final del segundo semestre. En el fondo internacional, a cierre del tercer trimestre el peso en letras (RU y Canadá) tan solo era del 3% (a final de segundo semestre estas posiciones sumaban casi el 10%).
azValor Internacional
Empezamos por su principal fondo, el internacional, que ya casi alcanza un patrimonio de 1.000 millones de euros y es, sin duda, el más importante. El fondo cerró el año 2017 con ligeras ganancias (3,5%), pero 4 puntos porcentuales inferior al MSCI World NR, que podríamos considerar como su benchmark. La gran brecha positiva de rentabilidad que se abrió en el año 2016 se ha reducido hasta prácticamente estar igual en términos de rentabilidad desde el inicio.
(Fuente: Morningstar.)
Su fuerte exposición a compañías de materias primas tiene mucho que ver con esto. Tras caer en los primeros meses del fondo (finales de 2015 y principios de 2016), el considerable repunte del precio de las materias primas hizo volar muchas de sus compañías. Pero la historia en 2017 fue diferente: los índices lo hicieron bastante bien, mientras que las commodities flaquearon en términos generales, una de las razones del underperformance del fondo.
Pero otra de las razones de este peor comportamiento relativo en 2017 ha sido la fortaleza del euro. Dado que la cartera del fondo tiene un muy alto porcentaje fuera de la zona euro (apenas un 13% en zona euro a finales de diciembre), el debilitamiento de las demás divisas frente al euro habría dañado sus posiciones. Aunque por otro lado, en el caso particular del dólar (divisa en la que mantienen a cierre de 2017 casi un 50% de la cartera), también existe, en términos generales, una relación histórica entre dólar débil y buen comportamiento de las materias primas.
Los gestores de azValor parecen estar encontrando más oportunidades que nunca, dado que han reducido el nivel de liquidez por debajo del 5%. Esto se ha producido por el incremento de peso “a precios muy atractivos”, según el equipo gestor, de compañías que ya estaban en la cartera, ya que en el cuarto trimestre no incorporaron ninguna nueva empresa. Estas compras adicionales se han realizado principalmente en la empresa polaca de supermercados Eurocash, la productora de uranio Cameco, la compañía de minas de oro Newmont Mining, el grupo industrial francés Vicat, además de la británica Serco, que ha sufrido un fuerte castigo en bolsa, siendo el principal detractor del fondo. Pero al mismo tiempo se han liquidado totalmente algunas posiciones durante el trimestre (Gaslog, Bayer Motor y Chicago Bridge, entre otras) y se ha reducido el peso principalmente en Shutterfly.
Las 10 principales posiciones las tenemos en la siguiente tabla, con su peso a cierre de diciembre 2017 y su peso a cierre del tercer trimestre.
Nota*: CNX Resources Corporation (CNX) no es en realidad una posición nueva. La antigua Consol Energy, en la que en el trimestre anterior tenían un 8,5% de la cartera, hizo un spin-off de su negocio de carbón, que ha mantenido el nombre de Consol Energy (pero con ticker CEIX), en la que ahora tienen un 3,1% de peso. En la matriz (CNX) como se ve en la tabla, el peso es del 6,86%.
Observamos cómo se mantiene la elevada concentración de la cartera. Estas 10 primeras posiciones pesan un 57% del patrimonio y las primeras 20 un 83%. De hecho, comentan en el informe que la concentración ha aumentado de forma muy significativa en el segundo semestre, pasando de 77 empresas a 34. Además, continúa la fuerte exposición a materias primas, en torno al 63%. Esta exposición se divide entre distintas commodities como el cobre, el níquel, uranio, oro, petróleo y gas.
Según sus estimaciones, la cartera del fondo cotiza a 8 veces beneficios, la mitad de los múltiplos medios del mercado, con un potencial de revalorización (diferencia entre precio de cotización de las compañías de la cartera y el valor que azValor estima que deberían valer) del 105%.
azValor Iberia
Respecto al fondo ibérico, su comportamiento en 2017 ha sido mejor que el internacional, donde uno de los dos principales factores detractores (divisa no euro) no existe por definición. De hecho, la subida del 19% en el año supera con gran margen a su índice de referencia, y se mantiene un notable outperformance desde el inicio.
Nota*: El benchmark es Índice Total General de la Bolsa de Madrid (ITGBM) (85%) e índice portugués PSI 20 Total Return (15%). Pese a que en el benchmark solo aparece un 15% en Portugal, la cartera a cierre del 2017 se reparte entre un 57,5% en España y un 35,5% en Portugal.
Se mantiene también un nivel de liquidez bajo, del 6%. En este punto los gestores recuerdan que a 30 de junio la liquidez era del 22%, una situación que, señalan, suele ser “puntual, ya que el mercado, casi siempre, vuelve a presentar alguna oportunidad”. Y así fue, dado que poco después las turbulencias relacionadas con Cataluña permitirían a los gestores de azValor comprar a “buenos precios”.
Las 10 principales posiciones en el caso del fondo ibérico son las siguientes:
Las principales incorporaciones de nuevas empresas a la cartera han sido Gas Natural y Cementos Molins, y los aumentos de peso más considerables se han producido en Euskaltel, Melia Hoteles, FCC y Telefónica. En esta última tanto Cobas AM como los gestores del Alpha Plus Ibérico Acciones mantienen también una posición significativa.
Por el lado de las ventas, destaca la liquidación total de la portuguesa Sonae, un clásico entre los fondos value ibéricos. Además de la reducción del peso en Galp, Técnicas Reunidas y Tubacex. Al igual que en el fondo internacional, aunque en este caso en menor medida, la concentración de la cartera ha aumentado, reduciéndose el número de compañías de 35 a 27.
El potencial que los gestores asignan al fondo es del 43%, notablemente inferior al de su fondo internacional. Debemos recordar que el mercado ibérico es un mercado bastante pequeño a nivel de universo de inversión, donde las oportunidades suelen ser limitadas.
Puntos más destacados
En resumen, azValor mantiene su contundente apuesta por compañías de materias primas (63% de la cartera), con una cartera muchísimo más concentrada que en el primer semestre. El fondo internacional está muy descorrelacionado con el comportamiento de los mercados bursátiles occidentales, lo que puede aportar un toque interesante a una cartera de activos diversificada.
Además, su exposición a la zona euro solo es del 13%, algo inusual en sus carreras, donde han mantenido un sesgo a Europea desde su etapa en Bestinver. (Algo similar ha sucedido en el caso de Cobas. Es un punto que diferencia a estos dos equipos gestores de Magallanes, donde siguen encontrando suficientes oportunidades en Europa). Al mismo tiempo, su exposición a divisas como el dólar (49%) o la libra (22,6%) es significativa; una exposición que han elegido no cubrir.
El potencial de revalorización teórico del fondo internacional es del 105%, ciertamente atractivo. Pero obviamente, éste depende de una serie de supuestos (que, algunos de ellos, tendrán que ver con los precios futuros de las materias primas) que deben cumplirse para que ese potencial se realice.
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