"Nuestra principal característica es la profunda aversión al riesgo, que nos exige un minucioso análisis" Entrevista al equipo de RV de Alpha Plus

29 de enero, 2018 Incluye: TEFTLGOALPHAPEA 0
Editor Jefe de inBestia. Profesor en el Centro de Estudios OMMA y el Título de Experto en Bolsa y Mercados de la Universidad de Alicante.... [+ info]
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3º en inB
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Tras haber publicado recientemente varias entrevistas a inversores particulares, hoy retomamos las entrevistas a gestores profesionales. En este caso hemos hablado con el equipo de Renta Variable de Alpha Plus Gestora SGIIC (100% participada por el Grupo santalucía). El equipo está formado por Mikel Navarro, CFA, CAIA, Antonio Manzano, CFA y Beltrán Palazuelo. Tanto Navarro como Palazuelo provienen del Área de Inversiones Corporativa de seguros santalucía, mientras que Manzano proviene de Allianz Popular.

Con esta entrevista queremos conocer en profundidad al equipo que a principios de 2017 tomó las riendas de los fondos de RV de Alpha Plus (Ibérico Acciones y Europa Acciones). Además, tras la adquisición de la mayoría de negocios de Aviva en España por parte del Grupo santalucía, también ha empezado a hacerse cargo de los fondos que anteriormente gestionaba Aviva. Tras la fusión que se producirá en el corto plazo entre ambas gestoras (Alpha Plus y santalucía gestión, que absorbió Aviva), finalmente quedarán tres fondos: santalucía Espabolsa (RV Iberia), santalucía Eurobolsa  (RV Zona Euro) y Alpha Plus Europa Acciones (Renta Variable Europa). En total, el equipo dirigido por Mikel Navarro es responsable de la gestión de más de 500 millones de Euros.

En la entrevista entramos al detalle de su estilo de inversión basado en el análisis fundamental y con visión de largo plazo (interesante el hecho de que las aseguradoras del grupo mantienen participaciones en sus fondos); de la construcción de la cartera o de algunas de sus posiciones y tesis de inversión más destacadas en los fondos que gestionan, además de hablar de cuáles son sus referentes en el mundo de la gestión. Espero que os resulte de interés.

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Nota: Mikel Navarro (M.N), Antonio Manzano (A.M) y Beltrán Palazuelo (B.P)

- P. ¿Cuáles son las principales características que os definen como gestores de renta variable?

M.N: La principal característica que nos define es nuestra profunda aversión al riesgo, lo que nos exige un minucioso conocimiento de las compañías en las que invertimos. La pasión por aprender, que nos facilita el arduo trabajo de análisis. El conocimiento de nuestras limitaciones, que nos aleja de lo que no comprendemos. Por último, la constancia y disciplina, atributos indispensables para que la irracionalidad del mercado en el corto plazo, no nos desvíe del fin último, encontrar compañías que generen valor en el largo plazo.

A.M: Miramos las compañías en las que invertimos en mucho detalle. Estudiamos sus productos, sus competidores, sus proveedores y clientes. Todo lo necesario para hacernos un mapa de la industria. Lo que buscamos es entender en la mayor profundidad posible el negocio, y construir sobre ese aprendizaje en el futuro. Pasamos muchas horas a lo largo del año hablando con compañías y visitando activos.

B.P: Además, antes de formar el equipo en la gestora veníamos de invertir capital para el balance de Santalucia. Este hecho, desde mi punto de vista, hace que nuestra visión de lo que es el “largo plazo” sea algo diferente que la media de nuestros competidores. Actualmente Grupo santalucía tiene su exposición de Renta Variable Ibérica y buena parte de su exposición a Europa canalizada a través de los fondos de inversión que gestionamos, lo que nos obliga a pensar en retornos consistentes en el largo plazo, lo que genera una alineación de intereses real.

- P. En un mundo en el que las etiquetas están a la orden del día y son usadas con sentidos diferentes, ¿tiene “valor” la etiqueta “value”? ¿os definiríais como inversores “value”?

M.N: Nosotros diferenciamos entre el valor de una compañía y el precio al que cotiza en el mercado. Buscamos empresas cuyo valor es mayor, a nuestro criterio, de lo que refleja su precio en bolsa. Como “fundamentalistas” queda poco marketiniano, nos definiremos como “fundamentalérrimos”.

A.M: Nosotros somos analistas. Pasamos la mayor parte del día leyendo, estudiando industrias y compañías.   

B.P: El valor se puede encontrar en muchos tipos de empresas:

  • a) Empresas de calidad, que crecen, que son sostenibles, que tienen unos ROCE´S magníficos y que además tienen unas ventajas competitivas que hacen posible mantener esos ROCE´s en el largo plazo. Si este tipo de empresas se pueden comprar a precios normales, es probable que se consigan rentabilidades atractivas. Sin embargo, en periodos alcistas como el actual donde además los tipos están artificialmente bajos es complicado encontrar este tipo de empresas A.
  • b) Empresas de no tanta calidad que por alguna razón coticen a un precio muy atractivo. La teoría del “Ciclo de Capital” nos ayuda mucho a analizar si ese problema de la empresa o de la industria es temporal o permanente. El ejemplo perfecto de una empresa B es alguna petrolera que tenemos en cartera. Como ejemplo, analizando la industria petrolera vimos que para que las empresas más eficientes ganasen su coste de capital el petróleo tenía que estar en un mínimo de 65-70$. Con lo cual las petroleras han reducido su inversión drásticamente. La demanda ha seguido creciendo y la inversión de las petroleras en muchas ocasiones no ha cubierto las caídas de producción naturales de los pozos, con lo cual estos factores, junto con una ayuda de la OPEC, ha situado los precios alrededor de los 65$. Con nuestra visión de largo plazo hemos comprado empresas del tipo B a 7-8x flujo de caja. 

- P. ¿A qué factor concedéis más importancia en el proceso de análisis: calidad o precio?

M.N: Son dos factores igual de importantes. A la hora invertir en una empresa hay que considerar ambas variables. Si la empresa es de calidad, pero su precio es superior a su valor, poca rentabilidad se puede generar al partícipe. Puede ocurrir que la empresa sea de mala calidad y que su valor sea inferior al recogido por el mercado, entonces puede que caigamos en una trampa de valor. Nosotros buscamos empresas cuyo valor no esté reconocido por el mercado, y este valor provenga de activos tangibles o intangibles difíciles de replicar, que permitan una generación sostenible de flujos de caja.

A.M: La calidad de una compañía (sus ventajas competitivas, que determinan sus retornos sobre el capital en el largo plazo) y de su equipo gestor son muy importantes y desde mi punto de vista es lo que determinan la rentabilidad a largo plazo.

B.P: Seguimos pensando que la mayoría de empresas que forman nuestra cartera, son empresas de calidad a un precio magnífico. Sin embargo, también hemos encontrado empresas de no tanta calidad donde el precio que hemos pagado por ellas nos hace sentir muy cómodos. Como dice Mikel, estamos abiertos a ver la oportunidad por ambos lados de la ecuación. 

- P. ¿Y entre los aspectos cuantitativos y los cualitativos, cuáles dominan?

M.N: Los aspectos cualitativos son los dominantes. Nuestro día a día es la lectura de informes, conversaciones con empleados de compañías relacionadas con alguna potencial inversión, lectura de libros, visitas a plantas industriales o empresas de servicios. Como he dicho anteriormente, tenemos aversión al riesgo, y cuanto mejor conozcamos la empresa objeto de análisis y la industria en la que opera menos posibilidades de errar. Los aspectos cuantitativos nos sirven para descartar compañías, para calcular los ratios de rentabilidad, eficiencia, liquidez y solvencia de los últimos diez años de las potenciales inversiones, y para estimar el valor intrínseco de una compañía.

7f1a089d5d925ca5241a9cc6b7a9ca3985530025Nota: parte de la librería de Michael Mauboussin.

- P. ¿Es muy importante para vosotros mantener un contacto cercano e intercambio frecuente con el equipo gestor de las compañías en las que invertís?

M.N: Para nosotros es vital hablar con los equipos gestores de compañías tanto en las que invertimos como en las que no, ya que nos sirve para comprender mejor un sector y las dinámicas de la industria. Además, nos ayuda a entender el grado de alineamiento del equipo gestor con los accionistas de la compañía. Como dato, en 2017 hemos hablado con 150 compañías, lo que implica ser muy persistente ya que no siempre es fácil acceder al equipo gestor.

B.P: Somos muy insistentes e intentamos tener la máxima información posible en todo momento. Además, en ese contacto constante que llevamos a cabo con los equipos gestores de las empresas, estamos encima de ellos para que sus actos y decisiones sean las adecuadas para la empresa y sus accionistas a largo plazo. Hay veces que los equipos gestores se despistan un poco…

- P. ¿Cuánta importancia concedéis a los aspectos macro, top-down, en la toma de decisiones? ¿Tenéis actualmente alguna idea o temática de tipo macro o sectorial que esté influyendo en el posicionamiento de vuestras carteras?

M.N: Nosotros somos analistas “bottom up” y por eso prestamos más atención a los ciclos de capital de los sectores objeto de estudio. Dicho esto, somos conscientes que hasta el sector menos cíclico está influido por la macroeconomía, por lo que solemos leernos los boletines mensuales del BCE y del BdE, BIS, el Economist, etc, que nos ayudan a contextualizar nuestras decisiones de inversión. La información nunca sobra.

- P. ¿Qué pensáis sobre la concentración / diversificación a la hora de confeccionar vuestras carteras? ¿Os sentiríais cómodos teniendo cerca del 10% del fondo en una posición de muy alta convicción?

M.N: Para nosotros lo importante no es si tenemos pocas compañías en cartera o si tenemos muchas, lo realmente importante es que tenemos que conocer al máximo posible las compañías que entran en cartera y poder hacer un seguimiento exhaustivo de su evolución. El tiempo es limitado, conocemos el tiempo que nos lleva empezar a conocer una empresa y su sector y el tiempo que nos requiere seguir aprendiendo sobre la misma. Pensamos que más de treinta compañías es inviable para nosotros. En el caso del fondo europeo tenemos diecisiete empresas, varias de ellas aproximándose al 10% de peso.

A.M: Ahold, Logista y Coca-Cola European Partners pesan cerca de un 10% en el fondo europeo, el Alpha Plus Europa Acciones.

B.P: También tenemos posiciones que no superan el 3%, porque somos muy disciplinados a la hora de comprar. Es posible que sigamos aprendiendo de esa empresa o sector determinado por eso no hemos abierto la posición completa o también es posible que la acción no nos haya dado tiempo a construir la posición completa. No perseguimos el precio jamás.

- P. ¿Hasta qué punto es posible diferenciarse de forma notable en el mercado español con una estrategia en empresas españolas (o ibéricas) dado el pequeño universo de acciones?

M.N: Nosotros no buscamos diferenciarnos, buscamos compañías infravaloradas que, tras un minucioso análisis fundamental, sean buenas inversiones para nuestros partícipes. El resultado de un trabajo minucioso, honesto y de largo plazo confiamos que nos diferencie. Humildad y trabajo.

- P. ¿Cómo enfocáis la gestión de la liquidez en las carteras? ¿Mero residuo o le otorgáis alguna función?

M.N: Estamos cómodos manteniendo entre el 5% y 10% en efectivo. Depende de la facilidad para encontrar potenciales inversiones. Nos gusta tener liquidez en las carteras porque siempre puede haber oportunidades. Esta liquidez nos permite actuar decididamente cuando alguna empresa que nos gusta mucho cotiza a precios ciertamente atractivos.

- P. Pasemos a las preguntas más enfocadas en la actualidad de los fondos y posicionamiento. ¿Es este un momento en el que os está costando encontrar nuevas oportunidades de inversión?

M.N: Sin duda, cuando el mercado, con carácter general, exhibe altas valoraciones  cuesta más encontrar potenciales inversiones sin cambiar el Proceso de Inversión. Desde nuestro punto de vista, la adaptación al contexto es necesaria pero ser demasiado “flexible” puede llevarte a abandonar tu estilo de inversión. Además en España, debido al reducido universo de inversión siempre es más difícil que en Europa. Nuestras convicciones son firmes, y nuestra meta es el largo plazo, por lo que podemos permitirnos mirar y analizar el mercado desde la distancia.

- P. Respecto a 2017, ha sido un año de grandes cambios para vosotros. ¿Qué destacaríais (aciertos, dificultades, errores…) de este proceso, en cuanto a tomar las riendas de gestión de la RV en Alpha Plus, y el asesoramiento de los fondos de Aviva?

M.N: Entre los aciertos destacaría mantenernos firmes en nuestro proceso de inversión, mantener un ritmo de trabajo muy alto de forma continua y la paciencia. Entre las dificultades citaría la dificultad de organizar la agenda de un trabajo inagotable. En cuanto a los errores, no haber rentabilizado el análisis realizado en profundidad de alguna compañía, porque se nos ha escapado al haber subido su cotización muy rápido. 

B.P: Ha sido un gran año para nosotros. Personalmente estaba deseando poder ofrecer a los clientes de Alpha Plus Gestora SGIIC y Santalucia Gestión SGIIC lo que he estado haciendo estos últimos años para el balance de Santalucia, ya que la filosofía de inversión en ambos casos es muy homogénea, y  tiene una premisa compartida en todo el Grupo santalucía, que es el enfoque de muy largo plazo. 

- P. ¿Podríais contarnos muy brevemente la tesis de inversión de vuestras posiciones de mayor convicción?

M.N: Nuestra primera posición en el Alpha Plus Ibérico Acciones es Telefónica. En Telefónica vemos una compañía infravalorada que opera en un sector en el que se ha producido cierta consolidación que ha reducido la presión en precios; la introducción de los paquetes fusión, que reduce la rotación de clientes y consecuentemente el coste de adquirirlos; activos que puede desinvertir y rentabilizar mejor ese dinero como puede ser salida de UK, capacidad de mejorar márgenes en España; activos irreplicables como es Telefónica Brasil.

5932e89ce89bbb797a54d446c4c082da617f02f5A.M: Boskalis Westminster es una compañía en la que tenemos una alta convicción en la cartera europea. Se dedica a los negocios de dragado, donde existe una industria oligopolística, y de instalaciones de energía offshore. Son dos mercados que han sufrido bastante en los últimos años, llevando a unos niveles de utilización de la flota muy por debajo de lo normal. Esperamos que el ciclo mejore paulatinamente y la compañía vea una reversión a sus márgenes habituales.   

B.P: Quizás como idea más fuera del radar, citaría Atento, empresa de “Call Center” líder indiscutible en Latinoamérica. Pensamos que el mercado sigue siendo muy ineficiente en cuanto a  esta empresa. Nosotros pensamos que en los próximos 12-24 meses Atento va a generar entre 100-110$ m de Flujo de Caja anualmente. Actualmente su capitalización bursátil son 739$m. Con lo cual no entendemos que un negocio que crece a doble dígito y que es líder en los mercados en los que opera, además tener ROCEs de doble dígito, tenga que cotizar a 7 veces flujo de caja libre. Nos sentaremos pacientemente a esperar que se acerque a nuestra valoración objetiva. Siendo muy conservadores pensamos que esta acción vale un mínimo de 20$. Actualmente cotiza a 10$.

- P. Recientemente habéis estado comprando acciones de Talgo de forma significativa, saliendo a la luz la superación del 3% de participación en la compañía. ¿Qué es lo que veis vosotros que no está viendo el mercado?

M.N: Talgo ha estado cotizando por debajo del valor de su unidad de mantenimiento, que tiene visibilidad, altos retornos sobre el capital empleado y crecimiento. Nosotros pensamos que el negocio de mantenimiento vale más, además pensamos que esta compañía será capaz de ganar concursos en el futuro lo que aumentará su cartera de mantenimiento.

B.P: Como hemos comentado antes tenemos un proceso de inversión meticuloso. Tenemos gran confianza en Talgo. Con visión de largo plazo, te das cuenta que una vez recupere la inversión de Working Capital del proyecto de Arabia Saudí, nos queda una empresa con más de 100 millones de euros en Caja Neta. Creo que el mercado no se ha dado cuenta del crecimiento de la capacidad instalada en el segmento de mantenimiento que genera mucha caja de forma recurrente y creciente.

Siendo muy conservadores creemos que Talgo vale 7 euros/acción, por lo menos. Confiamos en que Talgo aportará una significativa rentabilidad en el Alpha Plus Ibérico Acciones y al Santalucía Espabolsa durante 2018.

- P. Se está hablando del potencial de revalorización del sector bancario ante un previsible repunte sostenido de los tipos de interés. ¿Cuál es vuestra perspectiva sobre el sector bancario europeo y español?

A.M: Como bien dices, el sector bancario debería tener un buen comportamiento en el caso de que veamos una subida de los tipos de interés (debido al Margen de Interés). La realidad es que ese momento no termina de llegar, y en el caso de la banca española su tipo de referencia, el EURIBOR 12 meses se mantiene en mínimos en -0,187%.

Además, el volumen de concesión de crédito sigue siendo muy escaso, lo que genera que en términos netos debido a las amortizaciones del crédito pasado, la cartera crediticia no crezca, por lo que preferimos aquellos bancos que tienen una fuente de ingresos diversificada, no tan dependientes del margen de interés. Tenemos Caixabank en cartera por los ingresos que proporcionan sus negocios de seguros y gestión de activos y Santander y BBVA por su diversificación geográfica, con exposición a tipos de interés más altos. En estos casos, pensamos que sus retornos cubrirán el coste de capital, algo que no será generalizado en el sector.

- P. Para cerrar esta entrevista, ¿cuáles son vuestros referentes del mundo de la inversión a nivel nacional e internacional?

M.N: A nivel nacional mis referentes son Álvaro Guzmán, Fernando Bernad y Francisco de Juan (Alantra). Fuera, hay muchos, pero me quedaría con la gestora Tweedy Browne, Third Avenue, Terry Smith, Marathon y Ako Capital.

A.M: Internacionalmente, los inversores más clásicos, desde Buffett a Peter Lynch. A mí particularmente, me gusta bastante Pat Dorsey y su manera de tratar las ventajas competitivas. Él bebe directamente de las cinco fuerzas de Michael Porter, que utilizamos en nuestro proceso de inversión. En un ámbito más académico, de los que más he aprendido es de Greenwald y Kahn. Es muy difícil quedarse con un puñado de inversores en España, actualmente el país disfruta de un riquísimo espectro de gestores que están demostrando que las cosas se pueden hacer de manera diferente y rentable, lo cual es bueno para toda la industria.

B.P: Creo que cada día hay más número de grandes inversores tanto a nivel internacional como a nivel nacional.

Quizás con los que me siento más atraído a nivel internacional son: Seth Klarman, Bill Ackman, David Einhorn, Warren Buffett y los señores de Marathon Asset Management LTD con su aplicación de la teoría de los ciclos de capital.  Mencionar que con el que me siento más identificado es con Carl Icahn. Creo que su activismo ha traído muchas cosas positivas a los mercados de capitales en USA. Cuando los equipos gestores saben que hay gente como Icahn dispuesta a plantarles cara, toman menos decisiones en contra de sus accionistas. Creo que Europa y España necesitan más inversores como Icahn, sus mercados de capitales se beneficiarían mucho.

A nivel nacional, habiendo grandísimos inversores de los que seguro que se me olvida mencionar alguno, los que son mi referente son: Paramés, Guzman, Bernad y Francisco de Juan.

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