A continuación reproducimos una traducción realizada por el equipo de inBestia del artículo When Dividends are a Problem, publicado en el blog Intrinsic Investing, parte de Ensemble Capital. Puede seguir a sus autores en Twitter: @IntrinsicInv.
Antes de unirme a Ensemble, escribí un libro titulado Keeping Your Dividend Edge, en el que se analizaban las formas en que los inversores pueden identificar acciones atractivas que pagan dividendos y evitar aquellas en las que los dividendos están en riesgo.
Durante la última década, tres factores han cambiado el tablero de juego de las empresas que pagan dividendos.
- En los años de crisis financiera se produjeron los mayores recortes de dividendos desde la Gran Depresión, incluidos algunos dividendos que antes se consideraban sagrados.
- La rápida innovación ha creado productos y tecnologías disruptivas que desafiaron a los pagadores de dividendos de primera clase con fosos defensivos heredados (legacy moats).
- Los consejos de administración y equipos directivos han adoptado cada vez más la recompra de acciones como alternativa a los dividendos en efectivo.
Como resultado, es esencial que los inversores vigilen de cerca la fortaleza financiera, la posición competitiva y las prácticas de asignación de capital de sus empresas. Aunque los dividendos pueden representar un compromiso de la junta directiva, nunca están garantizados.
El blues de las blue chips
Las acciones blue-chip del segmento de Consumer Packaged Goods (bienes de consumo envasados, o CPG en adelante) han sido durante mucho tiempo pagadoras permanentes de dividendos. De hecho, Kimberly-Clark, Procter & Gamble y Colgate-Palmolive son miembros de la lista de "Aristócratas de los dividendos" por haber aumentado sus pagos anuales durante más de 25 años consecutivos. Este grupo de empresas también evitó en general los recortes de dividendos durante la crisis financiera, debido a la demanda estable de sus productos de consumo diario como pañuelos de papel, pasta de dientes y detergente para la ropa.
Más aún, estos impresionantes antecedentes de dividendos fueron posibles gracias a los fosos económicos (moats) basados en la marca y la escala de las compañías CPG.
Pero los fosos no son estáticos, sino que se amplían o reducen cada día, y las decisiones de asignación de capital del equipo directivo juegan un papel fundamental en la determinación de las tendencias que siguen los fosos. Desafortunadamente, parece que muchas empresas de CPG se centraron demasiado en la retribución de capital a los accionistas y no lo suficiente en reinvertirlo en el negocio.
En los últimos diez años, las CPGs han sido particularmente afectadas por la tecnología, la cual ha reducido tanto las barreras de entrada como las barreras de escala. The Honest Company y Dollar Shave Club son sólo dos ejemplos de empresas nacidas después de la crisis financiera —ambas en 2011— que rápidamente desafiaron a la vieja guardia.
Los competidores jóvenes también están aprovechando el marketing de bajo coste en redes sociales para dirigirse a los clientes (evitando así la publicidad tradicional) y relacionarse con ellos de una forma altamente personalizada, dejando a las empresas de CPG luchando por obtener una respuesta.
Finalmente, el aumento de las compras online —principalmente a través de Amazon— alejó el dinero gastado por los consumidores de las tiendas físicas de comestibles, donde las empresas de CPG tenían el mejor espacio en las estanterías, a una plataforma donde el cliente tiene muchas opciones.
Estos factores están empezando a mostrarse en los resultados financieros de este segmento de empresas y están reduciendo la seguridad de sus dividendos.
Creciente presión
Como muestra el siguiente gráfico, la cobertura de beneficios (beneficios/dividendos) ha disminuido significativamente en Kimberly-Clark, Procter & Gamble y Colgate-Palmolive en los últimos veinte años.
Fuente: Bloomberg, a fecha de 25 de Abril, 2018. Línea roja = break-even.
Mientras tanto, las compañías han reducido sus tasas de crecimiento de los dividendos.
Fuente: Bloomberg, a fecha de 25 de Abril, 2018
Estas compañías también han realizado recompras de acciones de forma regular además del pago de dividendos, dejando poco —o nada— flujo de caja libre restante para financiar adquisiciones o fomentar la innovación.
| Total FCF Payout Ratio |
Kimberly-Clark | 93% |
Procter & Gamble | 119% |
Colgate-Palmolive | 97% |
Fuente: Bloomberg, a fecha de 25 de Abril, 2018. Basado en los últimos 12 meses.
Sí, manteniendo todo lo demás constante, es de esperar que las compañías maduras paguen a los accionistas (en recompras y dividendos) un porcentaje más alto de sus beneficios y flujo de caja, pero las cosas no han permanecido sin cambios en el mundo de las empresas de bienes de consumo envasados (CPG). Estas empresas necesitarán encontrar una manera de hacer que sus modelos de negocio tradicionales funcionen en el nuevo escenario o renovar sus estrategias para hacer frente a las amenazas competitivas.
Como señala Dave Knox, antiguo miembro de P&G e inversor de capital riesgo en su libro, Predicting the Turn: The High Stakes Game of Business Between Startups and Blue Chips:
"Las empresas que permanecerán en la lista Fortune 500 dentro de diez años serán las que aprovechen una combinación de adquisiciones tecnológicas, inversiones en startups, asociaciones innovadoras e incluso sus propios lanzamientos disruptivos para transformar sus empresas. Aunque no será una única estrategia la que les permita sobrevivir, tampoco será un único esfuerzo".
De ser cierto, esto requerirá tanto un cambio cultural como un cambio en la forma en que las empresas asignan el capital.
Dame un refugio
En última instancia, las empresas recortan sus dividendos por una de estas tres razones, o una combinación de ellas:
- Los acreedores lo exigen (por ejemplo, por un compromiso incumplido con ellos).
- No pueden permitirse los pagos (por ejemplo, es la forma cómo las compañías energéticas reaccionan ante la caída de los precios del petróleo).
- Necesitan el capital para una nueva estrategia.
Kimberly-Clark, Procter & Gamble y Colgate-Palmolive tienen todas excelentes calificaciones crediticias y no deberían tener problemas con los acreedores. Pero una calificación crediticia sólida por sí sola no significa un dividendo seguro. Pfizer y General Electric, por ejemplo, obtuvieron las mejores calificaciones crediticias cuando recortaron sus pagos durante la crisis financiera.
Técnicamente, las empresas de CPG podrían permitirse mantener su retribución a los accionistas durante algún tiempo mediante la emisión de deuda o la venta de activos, pero esto no es una estrategia sostenible y puede reducir su capacidad de generación de beneficios futuros.
Si las empresas de primera categoría de CPG recortan sus pagos a los accionistas, es probable que sea porque se sientan "atadas" por el compromiso del capital con los dividendos, el cual limita su capacidad para competir y defender sus fosos defensivos.
Los recortes de dividendos por parte de estas empresas serían muy poco populares entre los inversores que dependen de los dividendos para complementar sus ingresos. Las empresas también se mostrarán reacias a romper con sus rachas de aumento de dividendos de varias décadas, ya que tendrían que ir fuera de populares índices basados en dividendos. Por ello, no creo que esta decisión se tome a la ligera.
Reflexiones finales
El objetivo del equipo directivo de una empresa debe ser optimizar la asignación de capital para mejorar el rendimiento del capital invertido y crear valor a largo plazo para los accionistas. La capacidad de sostener un dividendo surge de decisiones inteligentes de asignación de capital que defienden o amplían el foso de la compañía.
Los dividendos pueden desempeñar un papel importante en la asignación de capital al limitar el riesgo de los directivos de "construcción de imperios", pero las políticas generosas de dividendos también pueden ser un problema cuando se vuelven una carga. Los esfuerzos por mantener un dividendo insostenible se realizan a expensas de los accionistas de largo plazo. En los próximos años, las empresas de CPG pueden tener que tomar decisiones difíciles.
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