La semana pasada salió a cotizar al mercado alternativo (AIM) de la bolsa londinense una compañía curiosa: Yellow Cake Plc. No se trata de un fabricante de tartas amarillas. Nada más lejos. Se trata de un vehículo especial nacido para comprar y almacenar uranio físico, con el doble objetivo de: 1) ofrecer a los inversores exposición directa a la potente subida de precio que esperan de esta materia prima, sin asumir los elevados riesgos inherentes a las mineras; y 2) explotar una serie de oportunidades derivadas de distintas iniciativas de carácter financiero relacionadas con la posesión del mineral físico, como pueden ser los royalties.
¿Por qué este nombre? Yellow Cake es el nombre de un subproducto del uranio. Este mineral, tal y como se extrae de las minas, necesita pasar por una serie de procesos para poder ser utilizado como combustible para las centrales nucleares, que es el principal uso para el que se utiliza el mineral. En uno de estos procesos se llega a un concentrado que suele ser amarillo como el que aparece en la siguiente imagen, de ahí el nombre.
Pero un momento, ¿por qué nos puede interesar un mercado tan raro, desconocido y especulativo como el uranio? Lo cierto es que existen inversores que ven un potencial de revalorización muy importante en el precio del uranio, y en consecuencia, un potencial mucho mayor de las compañías relacionadas con él que están “apalancadas” al precio del commodity (sobre todo las compañías de exploración y desarrollo, algo menos las productoras), es decir, que si ésta se dobla en precio, las compañías del sector podrían multiplicar por varias veces, algo que también funciona a la inversa.
Uno de estos inversores es azValor, que además de uranio, mantiene una exposición al sector de materias primas muy significativa. Esta exposición a uranio se plasma en su fuerte apuesta por Cameco Corporation (más del 6% del fondo internacional), que es el principal productor cotizado del mundo, y el segundo si incluimos a la compañía estatal de Kazajistán, Kazatomprom, que pronto saldrá a cotizar, por cierto. Además, mantienen una posición en la canadiense Uranium Participation Corporation (1% del fondo), que tiene un modelo similar al de Yellow Cake, ofreciendo exposición al precio de la materia prima.
Y desde la semana pasada también se ha unido a este par de posiciones, Yellow Cake Plc. Efectivamente, dada su naturaleza de “accionista significativo” (>3% del capital), hemos conocido que la gestora azValor mantiene una participación de más del 4% en el vehículo británico que ha tenido que revelar al regulador (en el caso del fondo internacional es del 3%). Según mis cálculos, esta solo representaría alrededor del 0,5% del azValor Internacional, al ser el market cap de Yellow Cake de solo 150 millones de libras.
Fuente: Yellow Cake plc.
Pese a no ser un porcentaje relevante para el fondo (cuyo nivel de activos es demasiado grande como para invertir una participación significativa del mismo en compañías de este tamaño), sí es una muestra de la confianza que Álvaro Guzmán y Fernando Bernad mantienen en su tesis de inversión del uranio.
Es una tesis que comparten gestores españoles de estilo value como el equipo de Horos (anteriormente en Metagestión) y Equam Capital. Ambos incorporaron a Cameco en cartera en el primer trimestre de este año, siendo el peso de ésta en Horos Internacional (3,4% a cierre del 2T) bastante superior al que existe en el caso de Equam Global Value (<2,5%). También están positivos desde la sicav Salmon Mundi, que tiene una cartera concentrada en materias primas. Además, inversores extranjeros como Mike Alkin y otros muchos especializados en el sector de recursos naturales como Rick Rule también se mantienen muy optimistas de cara a los próximos años.
La tesis es muy complicado explicarla en pocas palabras para que se entienda bien, y tampoco es este el objetivo principal del artículo. Para eso he enlazado debajo algunos materiales de interés. Pero en esencia la idea es que se trata de una materia prima que ha sufrido un mercado bajista durante ya muchos años, con una dinámica oferta/demanda a futuro atractiva.
Esta consideración del precio es importante, porque en las materias primas se suele cumplir el dicho de que “los bajos precios son la cura de los bajos precios”, dado que estos no pueden durar para siempre, como los altos precios tampoco son permanentes porque en ambos casos se generan las condiciones para que la tendencia revierta (bajos precios desincentivan la inversión en exploración y desarrollo para poder producir más en el futuro; altos precios la estimulan). Así se comportan la mayoría de materias primas, que son sectores muy cíclicos, salvo que se produzcan cambios estructurales significativos (p.ej. que desaparezca la demanda por cambio tecnológico). Para un inversor que quiera entrar en este sector, el momento del ciclo en el que estas commodities se encuentren es clave. Aquí no existe el buy and hold.
Fuente: Yellow Cake plc, IPO Management Roadshow Presentation.
Este bajo precio del uranio ha deprimido la inversión en el sector y puesto contra las cuerdas a las compañías mineras. A los precios spot actuales de alrededor de 23$/lb, la mayoría de las mineras pierden dinero produciendo, al tener la industria en promedio unos costes sustancialmente superiores. Por ello desde el año pasado se ha comenzado a producir una reducción significativa de la oferta primaria (la que viene de las minas), liderada por los principales productores: Kazajstán y Cameco. Estas reducciones de oferta suelen ser el catalizador fundamental de las recuperaciones en el precio de las commodities, siempre y cuando la demanda se mantenga relativamente estable.
Pero en el uranio existen algunas circunstancias particulares que lo hacen más complejo. Es un mercado muy opaco e ineficiente, donde existe un bajo volumen de negociación spot a diferencia de otros commodities como el petróleo o el oro. La demanda está dominada por las compañías utilities que administran los reactores nucleares, y estos funcionan con contratos de largo plazo con las mineras (en torno a 7 años), por lo que la caída en el precio spot de los últimos años no daña a las mineras instantáneamente y el mercado puede tardar tiempo en ajustarse. Pero estos contratos están expirando por lo que las utilities no deberían tardar en volver a demandar uranio. Además, durante estos últimos años ha existido una fuente de oferta que es muy difícil de conocer con precisión, que es la llamada oferta secundaria, proveniente de fuentes como los reactores nucleares japoneses que se habían parado, inventarios de compañías del sector o fuentes gubernamentales.
Fuente: Yellow Cake plc, IPO Management Roadshow Presentation.
La expectativa de los alcistas en uranio es que se produzca un deficit de oferta significativo en los próximos años (gráfico superior), al tiempo que la demanda crece de forma moderada por el impulso a la energía nuclear en economías emergentes (especialmente China) y la vuelta al funcionamiento de los reactores japoneses que más que compensarían el declive de la nuclear en Europa o en Estados Unidos. Esta perspectiva positiva con la energía nuclear es puesta en duda por algunas personas, aunque el flujo de noticias reciente parece positivo (en Japón mantienen el plan de que la nuclear represente alrededor del 20% del mix energético, la administración Trump apoyará a esta fuente energética en dificultades en EEUU…).
Yellow Cake plc lo resume de la siguiente manera:
La energía nuclear proporciona aproximadamente el 11% de la energía mundial. Sin embargo, una década de descenso de los precios del uranio ha dado lugar a una disminución significativa de la inversión en la exploración de uranio, lo que ha repercutido en el desarrollo de nuevas minas de uranio, y ha dado lugar a déficits de suministro previstos a medida que la producción mundial cae por debajo de la demanda. La brecha de oferta que se ha creado está siendo cubierta actualmente por fuentes secundarias, en gran medida a partir de la subalimentación (underfeeding) de los proveedores de enriquecimiento. Sin embargo, las fuentes secundarias están disminuyendo y, debido al tiempo necesario para desarrollar nuevas minas de uranio, la nueva producción puede no ser suficiente para cubrir el déficit de suministro.
Su CEO Andre Liebenberg añade que:
Debido a un conjunto excepcional de circunstancias, el uranio es una de las pocas commodities que aún no se ha recuperado del reciente mercado bajista del sector, y creemos que actualmente su precio está fundamental y estructuralmente infravalorado.
La aparición en escena de este vehículo, además de servir como “apoyo intelectual” a la tesis alcista, es un factor que también puede servir como catalizador, dado que ha supuesto la retirada de una parte significativa de la oferta de uranio del mercado (25% de la producción anual de Kazatomprom y aproximadamente el 5% de la producción global). (Otro catalizador del alza en el precio en el corto plazo puede ser la necesidad de Cameco de comprar en el mercado spot para satisfacer sus contratos con las utilities, dado que por las pésimas condiciones del mercado decidió reducir su producción, prefiriendo comprar en mercado antes de perder dinero en la actividad minera).
Asimismo, en breve una boutique de gestión de activos australiana con 2.500 millones bajo gestión lanzará un nuevo fondo de inversión cerrado (Tribeca Nuclear Energy Opportunities Fund), creado específicamente para invertir en el sector del uranio. Este caso es diferente a YC dado que no comprará uranio físico, sino una cartera de compañías de exploración, desarrollo y producción, además de proveedores a la industria. Según Tribeca Investment Partnersel precio del uranio podría más que doblarse en los próximos cinco años, y algunas de las empresas productoras dispararse entre un 500-1000%. En el mercado australiano cotizan algunas de éstas, muy especulativas penny stocks en su mayoría, como Paladin Energy o Deep Yellow.
Por supuesto, los riesgos de invertir en este tipo de compañías son considerables. No solo se requiere que la tesis alcista en el precio del uranio se cumpla, sino que lo haga pronto, porque de otra manera la mayoría de estas seguirán quemando dinero y diluyendo a sus sufridos accionistas. En cambio, la nueva Yellow Cake plc británica o la canadiense Uranium Participation Corp ofrecen una exposición a la tesis del uranio con mucho menor riesgo (y en consecuencia, también potencial).
El hecho de que los factores fundamentales del mercado se estén moviendo favorablemente y que el capital financiero (mucho de sesgo contrarian como el caso de azValor, Mike Alkin, Rick Rule) esté empezando a interesarse por este sector, sugieren que los inversores deberían echar un vistazo a las oportunidades que puedan existir en esta temática. Teniendo en consideración la dificultad y riesgos que entrañan y cuidándose de no dejarse llevar por cuentos de la lechera y vendedores de humo y pelotazos especulativos.
Soy consciente de que me he dejado muchas cosas en el tintero, por ello dejo las siguientes lecturas y podcast para quien quiera investigar sobre el sector.
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