Seguimos escuchando que, a pesar de las correcciones recientes, el sector tecnológico vive una enorme burbuja, similar a la que ocurrió a finales de los años 90. Pero es muy difícil argumentar que existe una burbuja en los precios cuando observamos el espectacular ritmo de crecimiento de sus beneficios. Éste ha excedido muy ampliamente al crecimiento de los beneficios en el resto de sectores durante la última década, pero particularmente en los últimos años. Así lo pone de manifiesto el siguiente gráfico, en el que el movimiento parabólico al alza más reciente no deja indiferente a nadie:
Fuente: David Schawel
El gráfico muestra el comportamiento de los beneficios en los últimos doce meses (LTM=Last Twelve Months) del sector tecnológico del índice global (línea amarilla) frente a los beneficios de ese mismo índice una vez excluido este sector.
Este gráfico forma parte de la explicación de por qué la bolsa estadounidense lo ha hecho muchísimo mejor que la europea y otras regiones en la última década. Porque EEUU es el país líder en tecnología, contando con las compañías más punteras a nivel global, que representan un peso considerable en sus índices bursátiles. En cambio, en Europa el peso del sector tecnológico es muy reducido.
Si nos fijamos en el gráfico, vemos cómo la única vez anterior que el ritmo de crecimiento de beneficios del sector tecnológico sobrepasó los del resto de sectores fue en la burbuja puntocom. Si bien se revirtió rápidamente con su pinchazo, para volver a crecer con fuerza. En aquella burbuja, sin embargo, lo que sucedió es que los precios aumentaron mucho más que los beneficios, haciendo que las valoraciones llegaran a niveles record. En el presente eso no es así, siendo las valoraciones del sector mucho más reducidas. Aunque ya tiene un año, este gráfico ilustra bien lo que digo:
Así, el gráfico primero pone de manifiesto (en retrospectiva, que es todo mucho más fácil, claro) el error de algunos inversores value en sus prejuicios contra las inversiones en tecnología. Suelen afirmar que es un sector en el que el cambio y el dinamismo es frenético, o que es muy complejo y no lo llegan a entender bien, estando fuera de su círculo de competencia.
Si el futuro va a ser cada vez más tecnológico (una tendencia secular de largo plazo), y las compañías del sector van a tener una importancia creciente, entonces no habría excusa para ponerse las pilas y hacer que el círculo de competencia se amplíe e incorpore esta gran y creciente área del mercado. ¿Cómo justificar no entender más del 20% de un índice como el S&P, que corresponde actualmente al sector Information Technology, y que podría seguir creciendo?
Dejo a continuación algunos datos y tablas ilustrativos (fuente Accel Connect 2016) sobre los cambios tan impresionantes en el liderazgo bursátil, “de la Vieja a la Nueva Guardia”. No están actualizados al momento actual, pero tampoco ha cambiado tanto.
Nota: Las 25 compañías más grandes del S&P 500 según capitalización de mercado desde 2008 a 2016.
Como decían desde Accel en su reflexión de cierre de 2016:
Estamos siendo testigos de una rotación asombrosa de valor económico desde las compañías incumbentes de la “vieja guardia” de los sectores de servicios financieros, industriales y consumo, hacia las compañías de la “nueva guardia” centradas en el software, los datos y servicios posibilitados por la tecnología.
Y ninguna de estas empresas sufrió el esfuerzo agotador de cientos de años construyendo estas compañías. La edad mediana de la “nueva guardia” está cerca de los 15–20 años, frente a los 75–100 años de las incumbentes que dominaron las décadas anteriores.
Incluso los mismos Warren Buffett y Charlie Munger, en sus últimas reuniones de inversores de Berkshire Hathaway, han hecho referencia a este cambio, subrayando que ninguna de las empresas más grandes de la bolsa norteamericana es intensiva en capital. Tampoco han escatimado en loas a los modelos de negocio de Google o Amazon, admitiendo que se equivocaron subestimando su potencial.
Desde la firma de gestión Coho Capital Partners en su genial carta anual de 2016 comparaban el modelo de negocio de Google (círculo virtuoso), en el que cada uso individual del buscador refuerza la eficacia y ventaja competitiva del mismo, frente al de una minera (círculo vicioso), la cual tiene que incurrir en costes crecientes a medida que excava partes más alejadas de la superficie.
Y escribían lo siguiente:
Los inversores en valor suelen rechazar inversiones en compañías tecnológicas por miedo a que sus ventajas competitivas sean efímeras.
Pero, ¿y si hemos entrado en un nuevo paradigma? Muchos inversores value ven la tecnología a través de una perspectiva puramente del hardware, pero los modelos de negocio centrados en software poseen moats más sostenibles que cuando el hardware mandaba y presentan características que los hacen de los más atractivos del mundo empresarial
Apuntando a esta idea del cambio de paradigma (“El software se come el mundo”, como dijo famosamente Marc Andreessen) también se sitúa Enrique García, director de la Cartera Value de inBestia, quien encuentra paralelismos entre la actual revolución tecnológica con la segunda revolución industrial. Sería plausible entonces pensar que los inversores en valor deban adaptarse a la nueva realidad, según la cual algunas referencias o anclas que servían hace varias décadas, puede que ya no sirvan ahora de la misma forma. Difícilmente lo podría explicar mejor que Enrique García en este artículo, donde identificaba este cambio estructural en el contexto del análisis de la utilidad de un valor ancla concreto de un múltiplo de valoración que se propuso en un libro clásico de 1984:
Entre 1984 y el momento actual, hemos asistido a un cambio radical en la estructura de los negocios y el poder de las economías de escala. La estandarización, los efectos red, la creciente complejidad que crea costes de cambio y otras tendencias han permitido un crecimiento más rápido, mayores márgenes para los ganadores y ventajas competitivas más amplias. El resultado es que compañías como Apple, Oracle o Microsoft muestran un margen neto por encima del 20%. Incluso negocios aún no consolidados tienen la posibilidad de disfrutar de altos márgenes dejando obsoletas las referencias [que en el pasado pudieron ser útiles].
Ahora bien, pese a esta ola de la nueva tecnología, no todo vale. Este es un punto que ha hecho muchas veces en sus textos el propio Enrique García. En un artículo reciente, por ejemplo, empieza denunciando la actitud actual de la comunidad inversora según la cual existe muy poca disciplina “a la hora de valorar las necesidades de capital necesarias para que una buena idea de negocio salga adelante”. Prosigue diciendo que “El hecho de que lo nuevo requiere inversiones iniciales y a veces un tiempo para salir de las pérdidas contables se ha tergiversado por completo”, y utiliza el caso de Henry Ford para ilustrar que los mejores y más disruptores negocios no requieren necesariamente de grandes cantidades de capital.
Tampoco vale todo en cuanto a valoraciones, pues éstas por mucho potencial de crecimiento que tenga un negocio, pueden llegar a ser demasiado exigentes.
Andromeda Value Capital: un fondo que abraza el cambio tecnológico
Fuente: Presentación de Andromeda Value Capital: nuestra forma de invertir
Desde esta perspectiva del cambio de paradigma y creciente importancia de la tecnología, la propuesta de valor del fondo Andromeda Value Capital resulta interesantísima, más aún de cara a la diversificación de una cartera, teniendo en cuenta la falta de exposición a los sectores más dinámicos de algunos de los fondos value de referencia.
Como expone en la presentación que publicó recientemente, el fondo busca aprovecharse de los cambios tecnológicos y el rápido crecimiento que suelen experimentar los negocios que navegan exitosamente por aquéllos. Ante los miedos a la disrupción en muchos sectores, Andromeda quiere beneficiarse de ella.
A pesar de las fuertes correcciones de las bolsas en general y el sector tecnológico en particular, este fondo ha conseguido mantenerse en positivo en 2018 con una rentabilidad del 5,3%. Durante el año se aprovechó la volatilidad de las cotizaciones aumentando la liquidez en la primera mitad de año, y reduciéndola conforme se agudizaban las caídas y las valoraciones se volvían más atractivas.
Desde que el fondo pasara a estar plenamente operativo en julio 2017, tras los dos primeros años de preparación en los que se mantuvo una elevada posición de liquidez, la rentabilidad ha sido muy satisfactoria:
Desde el inicio formal del fondo a mitad de 2015 el lastre de esa elevada posición de liquidez es notorio frente al MSCI World Information Technology, si bien incluso habría batido a los índices MSCI World y MSCI World Growth, algo que pocos fondos han conseguido en este periodo.
Todos los artículos relacionados con el fondo Andromeda Value Capital están agrupados en esta página.
Artículos relacionados:
