La gestión de activos independiente en nuestro país ha sumado en los últimos años un buen número de nuevos proyectos, enriqueciendo así el abanico de posibilidades abiertas a los inversores. Unos han sido mucho más sonados que otros, en relación al capital y reconocimiento alcanzado, como los Magallanes, azValor o Cobas. Otros, como el caso que nos ocupa en este artículo, tratan de abrirse un hueco en las carteras de los inversores.
Hablamos hoy del fondo de inversión Renta 4 Multigestión / Andromeda Value Capital, asesorado por Flavio Muñoz Martinez y gestionado por Renta 4. El vehículo se lanzó al mercado en junio del año 2015 y en la actualidad cuenta con un patrimonio ligeramente inferior a los 5 millones de euros.
Flavio Muñoz tiene un grado en Derecho y Empresariales por la Universidad Pontificia Comillas (ICADE), así como un Máster en el Instituto de Estudios Bursátiles. Ha desempeñado su carrera profesional en Bestinver, donde trabajó de analista para los sectores de I.T., consultoría, publicidad, media o negocios de suscripción.
Andromeda Value Capital se define como un fondo de inversión con visión de holding empresarial, invirtiendo en compañías con una visión de largo plazo, con una mentalidad de ser propietarios de negocios, y apoyada en procedimientos de análisis cualitativo. Hasta aquí parecen los rasgos comunes de los fondos value que todos conocemos (búsqueda de empresas infravaloradas), pero a esto se añade el uso de enormes bases de datos para el análisis de compañías (big data) y su foco en industrias de gran crecimiento (donde destaca el sector tecnológico). Su ámbito geográfico es fundamentalmente Estados Unidos, aunque también invierte en Europa o Asia, en menor medida.
El objetivo del fondo es el de batir en el largo plazo al S&P 500 con dividendos incluidos, aunque por folleto se define como fondo mixto, es decir, puede invertir, directa o indirectamente, entre un 0 y un 100% de la exposición total en renta variable. Esta característica le otorga mayor flexibilidad para gestionar su exposición a bolsa y la liquidez, según consideren más oportuno. Por ello, el fondo está clasificado dentro de la categoría “Mixtos Flexibles EUR - Global” según Morningstar.
Desde su lanzamiento en junio del 2015 hasta el 13 de febrero de 2018, acumula una rentabilidad del 17,2%, lo que se traduce en el 6,1% anualizado. El resultado está por debajo de su índice de referencia (S&P 500 con dividendos, ver gráfico debajo), pero supera al benchmark que le asigna Morningstar (combina renta fija con renta variable a partes iguales) y a su categoría (Mixtos Flexibles EUR Global).
(Fuente: Morningstar. Nota: Hemos considerado la divisa de referencia del gráfico el dólar estadounidense, para que el fondo sea comparable con el ETF del S&P 500 y dado que el fondo invierte mucho en EEUU con riesgo divisa cubierto)
Pese a haberlo hecho algo peor que su objetivo, podemos calificar los resultados hasta el momento de satisfactorios, teniendo en cuenta que la liquidez ha estado en el entorno del 30% la mayor parte del tiempo, lo que ha afectado negativamente la rentabilidad en años como el pasado (subió solo un 5,1%). Pero además, para juzgar las cifras correctamente, hay que considerar otros elementos que veremos en detalle más abajo. Este año, a pesar de las caídas que hemos sufrido a principios de este mes de febrero, registra una rentabilidad positiva del 3,2% (datos a 13 de febrero de 2018).
Para completar esta breve reseña del fondo, Flavio Muñoz ha respondido en profundidad una serie de cuestiones que le hemos planteado sobre el fondo que gestiona, así como sobre las perspectivas que maneja de cara a este año 2018, el posicionamiento actual de su cartera y las medidas adoptadas tras las recientes correcciones bursátiles.
Pregunta - ¿Cuál es la filosofía de Andromeda Value Capital?
Respuesta - En esencia, nuestra manera de ver el mundo es desde el prisma del Value Investing. Es decir, intentamos detectar aquellos negocios que se encuentran baratos entre tres y cinco años vista. Pero diríamos que a partir de aquí las similitudes con el Value Investing más tradicional se acaban.
Nuestra gran influencia es Philip Fisher y eso hace que seamos absolutamente incapaces de ver la realidad desde una óptica más propia de Benjamin Graham. De hecho, el Value Investing como tal supone una creencia en el retorno a la media de las inversiones. Es decir, comprar negocios que atraviesan problemas con la convicción de que las cosas volverán a un estado de normalidad. Nosotros, sin negar dicha práctica, no es con lo que nos encontramos cómodos, pese a que ocasionalmente lo podemos hacer. Nuestra manera de invertir es, sin embargo, intentar entender aquellos negocios que se encuentran baratos ante curvas de crecimiento exponenciales, que el mercado no está apreciando correctamente.
Este prisma del mundo tiene un problema: los precios que pagas. En muchas ocasiones invertir en estas compañías supone pagar ratios muy elevados. Lo cual hace esencial el hecho de no fallar en la fuerza de la curva en forma de S y los futuros resultados en ingresos y beneficios que arrojará la compañía al final de esta.
Intentar responder a estas cuestiones con el simple criterio humano supone un trabajo terriblemente difícil, además de propenso a errar. Y es por eso mismo, por lo que nuestros análisis se encuentran apoyados en enormes bases de datos. Dicho de otro modo, el pilar del análisis no es el criterio del analista, sino lo que los modelos de big data que utilizamos arrojan y a partir de ahí nuestra interpretación de los mismos.
Al final la idea es que la máquina (Deep Blue) fue capaz de ganar al ajedrecista Kasparov. Pero la máquina y el ajedrecista, jugando juntos, consiguen derrotar tanto a la máquina como al ajedrecista, por separado.
Eso mismo es lo que pretendemos. Una simbiosis entre la tecnología y nosotros para intentar lograr una pequeña ventaja competitiva a la hora de analizar este tipo de compañías.
P - Has sugerido algunas de las diferencias respecto a otras estrategias, ¿podrías profundizar un poco más en ellas?
R - Son pocas las similitudes que podemos tener con otros fondos. Nosotros no pretendemos, ni queremos, ser el siguiente Warren Buffett o Charlie Munger. De hecho, hoy día parece existir una especie de fenómeno fan del Value Investing, el cual dictamina el cómo deben hacerse las cosas. Pero del que nos encontramos muy alejados.
Para nosotros sencillamente el foco consiste en lograr la excelencia en nuestros modelos y que ésta se refleje en nuestros análisis. Análisis que producimos tanto de las dinámicas competitivas generales de industrias, como de compañías particularmente hablando.
Todo lo demás nos parece ruido e importa poco.
Esto hace, que, en la práctica, no tengamos ninguna gana de salir de nuestro círculo de confianza hacia compañías que desconocemos. Al igual que no empleamos ninguna información facilitada por terceros, especialmente bancos de inversión, foros de inversión, reuniones con directivos, empleados, gente de la industria, etc. Nada de esto se acopla a nuestra visión de utilizar fría y exclusivamente los datos. Y tampoco se acopla a emplearlo en industrias en las que sabemos que no funcionan. Véase el caso de productos “commodities”, industria sanitaria o muchos negocios del sector industrial. Nada de esto tocamos.
Nuestros análisis funcionan en los sectores de consumo, media y tecnología, principalmente. Y sería una estupidez por nuestra parte, que sabiendo precisamente donde somos fuertes, intentásemos extrapolarlo a sitios donde somos débiles.
Por otro lado, esta rigidez sólo la mostramos a aquello que se encuentra fuera de lo que nos sentimos cómodos. Ya que dentro de nuestro campo el aprendizaje, práctica y experimentación son constantes. A fin de cuentas, las industrias que tocamos se encuentran en constante evolución, así que sería un error por nuestra parte no mantener una mente flexible a la hora de entenderlas. Sin embargo, la realidad es que la industria de los fondos de inversión se parece más bien a un corsé, donde poco importa lo buenas que sean las gafas que se emplean para ver el mundo, si el que lo ve está ciego.
P - ¿Cómo han sido los inicios desde que el fondo se lanzó al mercado?
R - Cuando Andromeda empezó a funcionar lo planteamos como cualquier otra empresa. En la medida en que teníamos diseñado un plan de negocio y que iba a llevar algún tiempo desarrollarlo completamente.
Nuestro plan consistía en montar nuestros propios modelos y nuestras bases de datos, de tal forma que supusiesen una ventaja respecto a la competencia a la hora de analizar negocios. En nuestras previsiones iniciales pensábamos que esto podía llevar un año y medio más o menos. Finalmente hemos tardado unos dos años hasta considerar completado el trabajo.
Este plan de negocio supuso que empezaríamos a analizar compañías más sencillas de corte más tradicional, hasta que tuviésemos la confianza de que el sistema estaba a punto para compañías más complejas y de perfil más tecnológico. Por eso mismo, en sus orígenes, el fondo acumuló altísimos niveles de liquidez. Ya que apenas estábamos dispuestos a comprar cosas y porque la mayor parte del tiempo la destinábamos a montar sistemas y no tanto a analizar negocios.
Sin embargo, en un mercado alcista, no aprovechar la ocasión para tener el fondo funcionando e ir pudiendo comprar algún negocio habría sido una pérdida de oportunidad. Así que, aunque la liquidez desde el primer momento nos lastrase, la estrategia fue la correcta.
Concluidos los dos años del fondo, cosa que ocurrió el julio pasado, dimos por terminada la fase uno del fondo. La fase dos supone una normalidad respecto a lo que un fondo de inversión debe hacer, que es analizar negocios y comprarlos. Y es por eso mismo, que nuestra liquidez ha caído tremendamente a niveles en los que ahora nos encontramos a gusto.
La mayoría de los fondos de inversión deciden empezar formando toda la cartera en un plazo muy corto de tiempo. Pero como hemos comentado, nosotros no lo planteamos así. Y aunque había que sufrir durante dos años, ahora se muestra como la decisión correcta, porque las capacidades que hemos conseguido desarrollar internamente a la hora de analizar compañías son muy potentes.
Dicho todo lo anterior, la verdad es que aun así los resultados fueron buenos. En 2015, desde julio que empezamos, nos mantuvimos prácticamente planos. En 2016 hicimos un 10,6% y en 2017 un 5,05%. Posiblemente fue el año pasado cuando más achacamos el exceso de liquidez, sobre todo durante el primer semestre. La segunda parte de año fue un periodo ya normal de trabajo. Pero aun así, nuestra motivación es mayor y aunque sabemos que no se puede comparar exactamente lo uno con lo otro, nuestro objetivo interno es superar al S&P 500 incluidos dividendos en el largo plazo.
P - ¿Cuál fue la mejor posición en 2017? ¿y la peor?
R - En 2017 hubo compañías que se comportaron muy bien. Pero posiblemente contabilizando el plazo de tiempo, la que mejor lo hizo fue Msc Industrial Direct. La cual compramos en agosto a un precio por debajo de 70$ y a finales de diciembre estaba por encima de 95$. Más o menos eso supone un 40% en algo menos de 6 meses.
Msc Industrial no supone tanto un negocio en curva de crecimiento exponencial como nos gustan. Pero sí que está dentro de una de esas industrias que somos capaces de rastrear bien los datos. Y cuando en agosto, tras presentar unas cuentas algo peores de lo esperado cayó a 68$, compramos una posición que llegó hasta el 3% de la cartera. Igualmente, a finales de año había sobre reaccionado y redujimos posición. Actualmente pesa un 1%.
Cimpress NV también lo hizo muy bien cuando recompramos acciones en febrero y esta es claramente del modelo que nos gusta de crecimiento mal descontado. Pero MSC subió algo más rápido en menos tiempo.
La peor fue Pandora Media. Por eso mismo era nuestra posición más pequeña en el fondo. Se fue de 7,2$ a 4,8$. Pero sabíamos que en la dispersión de probabilidades del negocio esto podía ocurrir perfectamente. Pandora es uno de esos negocios atravesando problemas. Sin embargo, si son capaces de reestructurarse, cosa que está por ver… el negocio vale varias veces más. De modo que tienes un 60% de probabilidades de que valga la mitad y un 40% de que valga tres veces más. Además, lo positivo de Pandora es que el problema reside en la monetización del negocio, no en la base de usuarios, que crece. Una situación así es más sencilla de resolver que una que funciona a la inversa.
P - ¿Cuál es el posicionamiento actual de la cartera?
R - Actualmente la liquidez en la cartera supone un 20%, pero no es forzada, es la que ahora mismo deseamos tener. Básicamente porque nos está costando encontrar negocios en los que invertir grandes sumas. Aunque esto, evidentemente, puede cambiar cualquier día. En torno al 14% se encuentra en Europa, un 1,7% en Canadá y un 3,3% en Asia. El restante 60% más o menos, se encuentra invertido en EEUU que es para nosotros nuestro principal mercado donde mejor nos movemos.
Asia no es un sitio en el que nos encontremos nunca demasiado cómodos y Europa siempre tenemos algo, pero nunca con el mismo peso que EEUU.
Vista la composición de la cartera por títulos, tenemos algún negocio más clásico, como bien puede ser el propio Msc Industrial o Berkshire Hathaway. Pero el gran montante lo componen el perfil de negocios que más nos gustan, tipo Amazon, Electronic Arts, Salesforce o Comcast.
Las divisas extranjeras las cubrimos con derivados para evitar riesgos de tipo de cambio.
P - ¿Cómo véis los mercados de cara al 2018?
R - Esta es siempre la peor pregunta que se le puede hacer a un analista. Básicamente porque le pone en el compromiso de tener que responder. Pero estudiada su respuesta a un plazo de tiempo, lo más probable es que sea terriblemente errónea.
Así que no vamos a caer en esa trampa, porque sencillamente, si máquinas de inteligencia artificial no consiguen todavía responder a esa pregunta con fiabilidad, menos vamos a poder nosotros que somos simples humanos.
De hecho, una de las líneas paralelas que desarrollamos en el fondo fue la siguiente. Visto que teníamos enormes cantidades de información sobre industrias y compañías, tal vez podíamos intentar correlacionar datos para ver si nos arrojaban algo sobre la situación económica.
El resultado fue al 90% en una pérdida de tiempo. Pero el otro 10% sí que nos resultó útil y acabamos elaborando un sistema bastante peculiar para intentar arrojarnos algo de luz.
Básicamente se divide en dos partes, una en la que intenta proyectar los retornos futuros, que hay que tomarlo con la misma seriedad que si vas al adivino a que te eche las cartas. Y otra que intenta medir el sentimiento general y sacar probabilidades.
Esta segunda sí es algo más interesante, al menos por lo peculiar que resulta. Ya que no emplea datos económicos del tipo desempleo o crecimiento del PIB. Sino que las correlaciones las produce con cosas como el número de caravanas vendidas en USA, las pizzas que se piden en la Super-Bowl o las veces que la gente busca la palabra “inversión” a las diez de la mañana en Google.
Así que, teniendo en cuenta todo lo anterior, lo poco que podemos decir es que en primer lugar 2018 es un mercado dominado por el inversor “retail” es decir, el tipo de inversor en teoría más inexperto. Y dos, que la situación parece relativamente tranquila desde un punto de vista de recesiones. De esto, a lo que finalmente hagan las bolsas este año, poca luz podemos arrojar. Pero mientras los benéficos de las compañías sigan subiendo estamos relativamente tranquilos.
Por otra parte, como dijimos, mantenemos un 20% en liquidez, así que tal vez eso arroje más claridad en lo que pensamos que todo lo escrito anteriormente…
P - ¿Cómo se ha comportado el fondo durante las últimas caídas? ¿Habéis tomado alguna medida especial?
R - En el último trimestre del 2017 comenzamos a apreciar una distorsión en el sentimiento general de la comunidad inversora. Por ejemplo, la cantidad de tweets referentes a ganar dinero en inversión y temas colindantes se llegó a disparar hasta un 200%. Y a ello creemos que deberíamos añadir toda la dinámica alocada de las criptomonedas.
Que, en 2018, por cualquier ligero catalizador hubiese una corrección de cierto calado era prácticamente seguro. Y, de hecho, a día de hoy no podemos decir que esto haya acabado. Depende un poco del sentimiento generalizado del público. Y aunque la situación se ha vuelto mucho más saludable, es muy difícil decir si todavía puede catalizar algo más.
Sin embargo, a efectos económicos, no hemos notado absolutamente nada. Creemos que todo sigue en un estado semejante al que podía estar en el verano pasado. De modo que, por nuestra parte, tranquilidad absoluta.
Evidentemente con un 20% en liquidez este tipo de cosas nos sientan muy bien. No sólo porque nos permiten aumentar nuestras inversiones sino porque la liquidez siempre supone una barrera a cuando la bolsa cae. Así que es muy difícil que caigamos tanto como el mercado. De hecho, así está ocurriendo. Seguimos en positivos en el año. Y sencillamente a ver qué va ocurriendo.
De todos modos, y por contar cómo son realmente las cosas, no nos enteramos mucho de qué ocurre en el día a día de las bolsas. Es más, normalmente apenas leemos un par de medios periodísticos de ámbito general y poco más. Luego ya a lo que nos dedicamos es a investigar aquello en lo que estemos trabajando y de las cotizaciones ni nos acordamos. Al día siguiente miramos precios de cierre por si nos interesa ir comprando algo y vuelta a la rutina. Así de simple.
Andromeda Value Capital, aunque se define como un fondo value, está muy alejado de los estándares de los tradicionales fondos value españoles. Su filosofía encuadra mucho más con Philip Fisher que con Benjamin Graham. Es decir, no buscan múltiplos deprimidos, sino que se centran en comprar negocios que tengan por delante grandes perspectivas de crecimiento que no estén siendo apreciadas correctamente por el mercado. Para ello utilizan el análisis cualitativo, pero también el cuantitativo apoyado en big data. Los resultados hasta la fecha han sido positivos, si bien la rentabilidad debe analizarse con más contexto, no solo temporal (aún no ha alcanzado los tres años de vida), sino también teniendo en cuenta que, como una start-up, los dos primeros años de vida del fondo se han dedicado en parte a la puesta a punto de sus metodologías.
Será sumamente interesante ver cómo se comporta en los próximos años. ¿Seguirán siendo las empresas de alto crecimiento una opción de inversión muy rentable? ¿Cómo les afectará una potencial recesión en 2-3 años vista? ¿Serán capaces sus modelos de big data de aportar alfa de forma sostenida en el tiempo? Bienvenida sea la diversidad que introduce Flavio Muñoz con Andromeda al sector de los fondos que aplican la inversión en valor.
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