No existen referencias objetivas en bolsa - El contexto lo es todo

28 de marzo, 2016 4
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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8º en inB
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En los medios de comunicación son muy populares los artículos sobre consejos bursátiles y criterios sencillos para seleccionar valores. Consejos sencillos y reglas fijas cuyo atractivo se encuentra en la facilidad para llegar a un gran público rápidamente. Sin embargo, el uso de reglas fijas y estáticas es una malinterpretación de las verdaderas enseñanzas que nos han dado los mejores inversores. Nada tiene que ver leer la obra completa de un gran inversor con quedarse solo con la lista de consejos concreta y específica de un par de páginas. Lo segundo es algo anecdótico.

En el mundo social y económico pocas cosas concretas son inmóviles y las regularidades escasean. La siguiente idea ha dominado por completo la forma de invertir de varias generaciones de españoles:

“El precio de la vivienda nunca baja. Es una inversión segura”

Esta idea se fraguó en un entorno de alta inflación, con una moneda como la peseta que se devaluaba constantemente. Las tasas de inflación de la peseta en los años 70 y 80 eran tan altas que los compradores de activos reales como suelo, pisos y otros inmuebles realizaron un gran negocio en el preludio a esas décadas. Gracias a la compra de activos físicos combatieron el mal económico de la época: la inflación. En los 90 la inflación continuó siendo relativamente alta (aunque no tanto) y la peseta se devaluaba continuamente frente al marco alemán y franco francés. En este entorno, el atesoramiento de liquidez suponía una continua pérdida de poder adquisitivo, era necesario reducir al mínimo la tesorería y comprar cualquier tipo de activo para resguardarse de la inflación.

Este entorno se da la vuelta por completo cuando España entra en un sistema monetario diferente: la zona euro. Con el euro las reglas de juego cambian, cuando llega la crisis la moneda no se devalúa y la tasa de inflación sigue siendo muy baja. Los que compraron inmuebles sobrevalorados como si siguiéramos en la época de la peseta han hecho un horrible negocio, mientras que los ahorradores que invirtieron en renta fija y activos líquidos han sufrido menos desde el punto de vista financiero. La verdad es que no se me ocurre un ejemplo más ilustrativo de que el contexto lo es todo. La regla fija de “compra vivienda” no funcionó cuando el entorno que la originó cambió por completo.

Lo mismo sucede con muchos sistemas de inversión simples, funcionan durante un tiempo en un entorno determinado, cuando éste cambia, el sistema deja de funcionar. Esto es algo muy típico en el análisis técnico de corto plazo y traders, quienes muestran un sistema ganador en los últimos años. Pero suelen ser sistemas frágiles, ya que no hay ningún multimillonario en la lista Forbes que sea un inversor puramente chartista. Algunos sistemas sobreponderan las compras en determinados puntos, y por lo tanto funcionan en un mercado alcista. Cuando llega un mercado bajista, funcionan mejor los sistemas que dan más señales de venta.

Uno de los criterios más famosos para seleccionar compañías es el ratio “Capitalización / Valor Contable”. Benjamin Graham, el mentor de Warren Buffett y considerado por muchos el padre del Value Investing, menciona en su obra este ratio como un dato importante a tener en cuenta. Si la capitalización bursátil de la compañía es mayor de 1,5 veces el valor contable de la empresa, es mejor descartarla como inversión. Lo que hay que entender es que este indicador funcionaba mucho mejor hace 70 años que hoy en día. El motivo es que en la sociedad moderna, los activos más valiosos e importantes son intangibles y no suelen estar reflejados en el balance. En la era del capitalismo industrial, lo más relevante eran el capital fijo, la maquinaria física y las propiedades, por lo que cuando la capitalización caía por debajo del valor contable de los activos físicos suponía una buena señal de que la empresa estaba siendo infravalorada. Esa señal a día de hoy ha perdido sentido, la complejidad de los negocios ha aumentado significativamente y lo realmente valioso suelen ser otras cualidades. El capital físico es fácilmente replicable, es muy sencillo colocar un par de plantas industriales en el Sudeste Asiático o en países con mano de obra más barata. De hecho, muchas empresas tecnológicas americanas externalizan su producción física a terceros países mientras que colocan el centro de investigación y desarrollo en EEUU.

No tiene sentido valorar una empresa como Google por su valor contable, porque el buscador fue desarrollado de forma interna y no aparece en el balance. Sin embargo, el buscador de Google puede ser uno de los activos más valiosos del mundo a día de hoy y ni siquiera está patentado. Debemos valorar los activos por su capacidad para generar ingresos y no por el coste histórico al que la empresa lo adquirió. A pesar de lo obvio de esta realidad, muchos inversores y medios financieros siguen fijándose en este indicador como algo realmente relevante, cuando en realidad solo puede ser utilizado como filtro para investigar más profundamente después.

Otra regla sencilla muy popularizada es que las empresas con un PER o múltiplo sobre beneficios mayor de 15 están caras. Esta regla también se popularizó a partir de los consejos de Benjamin Graham en algunos de sus libros, y simplemente refleja que es importante fijarse en la relación entre el precio que se paga por la empresa y los beneficios que generará. Sin embargo, el número es totalmente arbitrario. Un múltiplo sobre beneficios de 15 significa que la capitalización bursátil es 15 veces el beneficio del último año, por lo que la rentabilidad de la empresa sería de:

Capitalización / Beneficio de la empresa = 15

Rentabilidad actual de la empresa = Beneficio / Capitalización = 1 / 15 = 6,66%

Una rentabilidad bastante alta. La popularización de esta idea se produce en un entorno con una mayor inflación a la actual, entre el 2% y el 6%. Con una inflación del 3% los bonos y letras del tesoro darían una rentabilidad cercana al 3% al año, por lo que al comparar una rentabilidad del 6,66% (múltiplo de 15) con el retorno de los bonos del 3%, obtendríamos un 3,5% adicional de rentabilidad. Sin embargo, en el periodo actual en el que la inflación se ha situado cerca del 0-1%, el mismo múltiplo ofrece una rentabilidad mucho mayor.

Observemos el ejemplo actual de la zona euro. La inflación subyacente se encuentra en el 1% y la inflación total en terreno negativo. Eso significa que la mayoría de depósitos y bonos a uno o dos años ofrecen una rentabilidad irrisoria, cercana a 0. En muchos casos hasta negativa. Un múltiplo sobre beneficios de 20 significa una rentabilidad actual del 5%, que comparado con el rendimiento de los bonos a un año supone más de un 4,5% adicional de rentabilidad. Es decir, un múltiplo de 20 hoy es más barato que un múltiplo de 15 hace 20 años. Es cierto que en un entorno de mayor inflación los beneficios crecen más rápido, lo cual complica este sencillo análisis. Por eso, lo adecuado es ir al caso particular. No hay reglas fijas ni referencias objetivas que soporten el paso del tiempo.

Para ilustrar este problema son muy útiles las referencias y anclas que usaban grandes inversores en el pasado y que han quedado desfasadas. Es muy interesante el caso de Ken Fisher, que en su libro Super Stocks desarrolló una fórmula muy exitosa para valorar compañías a través de sus ingresos en vez de hacerlo a través de los beneficios. El argumento es que los ingresos son más estables y los beneficios son volátiles, por lo que son una mejor medida de la capacidad de generar valor para el accionista. Para valorar la compañía solo es necesario observar el múltiplo sobre ventas (Capitalización bursátil / Ingresos) y hacer una estimación del margen de beneficios en tiempos normales. Ken Fisher llega a la siguiente conclusión:

“Perfect stock is the stock of a business which:
- Can generate internally funded future long-term average growth of approximately 15 to 20 percent.
- Will generate future long-term after-tax profit margins above 5 percent.
- Is bought at a Price Sales Ratio of 0.75 or less”
La compañía perfecta es aquella cuyo negocio:
- Puede generar un crecimiento interno promedio a largo plazo de aproximadamente el 15 o 20% al año.
- Puede alcanzar un margen de beneficio después de impuestos por encima del 5%
- Es comprado a un múltiplo sobre ventas de 0,75 o menos.
Ken Fisher - Super Stocks

Comencemos por la tercera condición. Ken Fisher considera que la referencia para comprar una compañía es un múltiplo sobre ingresos de 0,75 o menor. ¿Por qué este número concreto? La razón es que en los años 80 casi ninguna compañía lograba un margen de beneficios después de impuestos por encima del 10%. El margen de beneficios es el porcentaje que representan los beneficios sobre los ingresos totales (Si la empresa ingresa 10€ y gana 1€, entonces el margen es 1/10 = 10%). Una compañía con un margen del 5% y un múltiplo sobre ingresos de 0,75 cotizaría a un múltiplo sobre beneficios de 15.

Múltiplo sobre beneficios = Múltiplo sobre ingresos / Margen de beneficio

Múltiplo sobre beneficios = 0,75 / 0,05 = 15

Sin embargo una compañía que logra un margen del 20% que cotiza a un múltiplos sobre ingresos de 0,75 cotizaría a un múltiplo sobre beneficios de 3,75, es decir, con una rentabilidad actual del 26,66%. Realmente absurdo.

Lo que sucede es que para Ken Fisher era inconcebible en aquel momento una compañía que lograse un margen de beneficios por encima del 12%. La prueba está en este extracto de su libro:

During the 1930s, IBM consistently earned net after-tax profit margins greater than 23 percent. In 1935, the net after-tax profit margin was a whopping 32.4 percent. Can you imagine a company today earning 32 percent of its sales dollar as after-tax profit? It is very far from the reality we know. Return on stockholder’s equity (ROE is net income divided by shareholder’s equity) was consistently outstanding at more than 12 percent. This company seems to have never felt the effects of The Great Depression.”
Durante los años 30, IBM logró de forma consistente un margen neto sobre ventas del 23%. En 1935, el beneficio después de impuestos fue un increíble 32,4% sobre ventas. ¿Puede imaginar una compañía que logre ganar un 32% sobre ventas después de impuestos? Eso está muy lejos de la realidad que conocemos hoy en día. El retorno sobre fondos propios (ROE es el beneficio neto dividido los fondos propios de la compañía) fue de forma consistente más de un 12%. Esta compañía parece no haber sentido nunca los efectos de la Gran Depresión"
Ken Fisher - Super Stocks

La tabla que aporta Ken Fisher en su libro como guía para utilizar de forma adecuada el múltiplo sobre ventas excluye cualquier caso en el que una empresa logre un margen de beneficios por encima del 12%:

Tabla Ken Fisher.png

Tabla procedente de Super Stocks - Ken Fisher (1984)

El eje horizontal representa el porcentaje de margen de beneficios (Profit Margins - percent) y el vertical el múltiplo sobre ingresos (PSRs). El eje horizontal va desde 1 hasta 12, excluyendo toda posibilidad de lograr un margen superior al 12% en aquel momento. Con el margen de beneficios y el múltiplo sobre ingresos, construye la tabla que calcula el múltiplo sobre beneficios. Esta horquilla de números para el margen de beneficios ha quedado totalmente obsoleta. Hoy en día, son muchas las compañías que logran márgenes por encima del 12%, algunas han llegado al 50%. Además lo hacen de forma consistente, durante muchos años.

Este ejemplo debería hacernos reflexionar sobre la naturaleza de las anclas o referencias arbitrarias. Su razón de ser se encuentra en el contexto en el que surgen esas referencias. El número en sí no tiene valor ninguno, sin embargo, el razonamiento que lo originó puede ser útil todavía. Así es en el caso del múltiplo sobre ingresos. No hay que abandonar por completo el método, tan solo hay que completar esa tabla añadiendo en el eje horizontal más datos que abarquen los casos actuales. Una compañía que logra un margen de beneficios del 50% podría estar muy barata con un múltiplo sobre ingresos de 5:

Múltiplo sobre beneficios = Múltiplo sobre ventas / Margen de beneficio

Múltiplo sobre beneficios = 5 / 0,5 = 10

Un múltiplo de 10 significa una rentabilidad actual del 10%. No está nada mal. La forma de aproximarse sigue siendo útil, las referencias absolutas y la horquilla de valores que utilizaba Ken Fisher han quedado completamente desfasadas.

La enseñanza es clara. Los números van y vienen, las guías generales y el método persisten. Desconfíe de los consejos concretados en números y valores y siga los razonamientos e ideas que originan esos números. En economía y mercados no existen prácticamente regularidades cuantitativas, pero sí muchas regularidades desde el punto de vista cualitativo y lógico. Lo relevante son los supuestos de partida y las relaciones lógicas, mientras que los números y cantidades son solo simples herramientas prácticas que no soportan el paso del tiempo. El contexto lo es todo, los valores y números son solo referencias provisionales.

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Este artículo tiene 4 comentarios
¡Fantastico articulo Enrique!
Asumimos las argumentaciones sin hacer ningun tipo de chequeo. Simplemente porque nos parece coherente. Pero existe una base matemática y/o estadística que debe ser revisada.

Construir una historia en base argumentos erróneos no es tan difícil. Basta buscar alguna relación (señal en el ruido) que confirme la teoría. ¡Con la ayuda de un poquito de "sobreajuste" nos queda niquelada! ;)
28/03/2016 12:02
antiguo usuario
Vaya toda la vida dos y dos eran cuatro y ahora es otra cosa, jajajs
Tambien es que las posesiones valen cada vez menos, o no se revalorizan, los valores contables inmovilizados como no sabemos lo que valen.... , como podemos saber el valor contable? luego aparece un ente y paga un guevo por un inmueble y parece que todo vale ,jajaja,
Ya Wuatren tampoco vale ....
Parece que detras de Wuarren vienen muy pocos, algun gestor que una epoca tuvieron suerte y desde entoces viven del cuento y para de contar.... jajaja
28/03/2016 13:00
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