El viernes pasado presentó resultados Ubiquiti Networks, una compañía de la que vengo escribiendo desde hace mucho tiempo, tanto en abierto como para los suscriptores de la Cartera Value. Aquí muestro una lista de artículos e informes sobre el valor:
Ubiquiti Networks – Un cuello de botella en la distribución de antenas Wifi - 17/02/14
Ubiquiti Networks (II) – Tus clientes y tú en el mismo barco - 26/05/14
Siguiendo la pista de los WISP - Ubiquiti Networks - 16/10/14
¿Vuelve Ubiquiti Networks a la senda de crecimiento? - 09/02/16
Informe en la Cartera Value: Ubiquiti Networks, vendiendo a los instaladores sin pasar por los comerciales - 29/04/16
Vender Ubiquiti ahora es demasiado precipitado - 12/08/16
¿Por qué no termina de despegar la cotización de Ubiquiti Networks? - 05/12/16
¿Por qué puede seguir subiendo Ubiquiti Networks a largo plazo? - 07/02/17
Informe en la Cartera Value: Cisco, Aruba y Ruckus - La competencia de Ubiquiti Networks - 10/03/2017
Informe en la Cartera Value: Las acusaciones de fraude a Ubiquiti Networks punto por punto - 21/09/17
Outsiders y Singletonville - Las inusuales respuestas del CEO de Ubiquiti Networks a los inversores - 28/09/17
El CEO de Ubiquiti Networks: Silicon Valley vive en una burbuja - 10/11/17
Informe en la Cartera Value: Checklist de comprobación 23/02/18
Informe en la Cartera Value: El relevo de futuro en el negocio de Ubiquiti Networks: LTU y GPON - 22/06/18
*Los informes solo están accesibles para los suscriptores
Los artículos e informes recorren la evolución de la compañía en comparación con las perspectivas de los inversores recogidas en la cotización, una travesía con múltiples oportunidades de entrada incluso cuando la compañía estaba presentando unos datos espectaculares de mejora y rentabilidad.
Ubiquiti Networks es muy interesante por varios motivos, además de que es una compañía con importante potencial de crecimiento a largo plazo. En primer lugar, hay muchísima información disponible para inversores sobre productos y sobre introducción de nuevas líneas de negocio, la perspectiva más interesante para evaluar el potencial de crecimiento de la compañía. El CEO fundador solo quería hablar de los productos y su visión en el mercado de equipos de redes en las presentaciones de resultados, nunca dedicó más tiempo del necesario a microanalizar datos trimestrales por regiones geográficas o el impacto de x cosa en las ventas de los próximos meses.
Segundo, Ubiquiti Networks ha protagonizado uno de los episodios más complejos para el inversor, sobre todo si se juega su reputación y prestigio como podría ser mi caso. Ubiquiti Networks fue acusada de fraude por Citron Research en septiembre de 2017, hace algo más de un año. A pesar de que su informe era completamente absurdo, uno siempre se pregunta si tienen algo más en la manga que no han querido mencionar, centrándose en lo más sensacionalista para tirar la cotización a corto plazo.
El dilema psicológico que me planteó fue complicado. Hay una serie de clientes y seguidores que esperan de mí un buen criterio; y pienso que la mayoría de ellos buscan un analista e inversor objetivo, que no se enamora de las compañías y es capaz de reconocer cuándo se ha equivocado. Mi objetivo es no fallar como inversor y no decepcionarles a ellos como analista.
Por otro lado, es cierto que a veces los inversores estamos muy ensimismados con las compañías que ya conocemos y nos gustan, al conocer más datos e información sobre ellas todo parece más claro y parece más complicado que algo salga mal, cuando no tiene por qué ser así.
La cuestión es que por más vueltas que le di al asunto y tras repasar punto por punto las acusaciones, la tesis del fraude me pareció demencial y absolutamente fuera de lugar. Incluso por el método de reducción al absurdo, es decir, partiendo de la base de que es un fraude e intentar ver si encajan los datos (cuantitativos y cualitativos), no tenía ningún sentido. Así, que debía ser honesto y dar mi visión objetiva a los clientes, dejando atrás el miedo a equivocarse y quedar ridiculizado. Tras las acusaciones me mostré completamente alcista en el valor, en el que había aumentado la apuesta unos meses antes en la corrección previa cuando tocó los 48$ por acción.
La compañía respondió con fuertes recompras de acciones, más adelante mostraré datos sobre las mismas. Pero cuando parecía que la tesis del fraude se desvanecía, Ubiquiti Networks emitió un comunicado medio año después aclarando que la SEC había solicitado datos de sus finanzas y datos de los informes financieros de forma voluntaria. Esto a primera vista asustó de nuevo a los inversores, es claramente algo a tener en cuenta. Sin embargo, desglosar este tipo de información no es obligatorio, ya que no había investigación oficial a la compañía.
Tras la siguiente caída bursátil, la compañía volvió a acelerar las recompras de acciones. La solicitud de la SEC se explicaba perfectamente por el error que había reconocido previamente la compañía al contabilizar su número de usuarios activos en su sitio web, problema que siempre han tenido otras compañías como Facebook o Twitter. Pero es que además Ubiquiti Networks no vende publicidad en su plataforma ni nada por el estilo, simplemente presumen de la fuerte comunidad que hay detrás de sus productos cuando presentan la compañía. No tiene ni sentido que se dediquen a contabilizar usuarios y posts publicados, tan solo buscaban ilustrar la importancia de su comunidad de instaladores.
Por esta razón, me vi obligado a repasar y recordar los puntos más importantes de la tesis de inversión en un informe que envié a los clientes el día 23 de febrero de 2018. En esta ocasión no se trataba de refutar la tesis del fraude en el estúpido informe de Citron Research, sino de refutar la idea de que Ubiquiti Networks es un fraude a secas. Es decir, puede haber otras razones o datos que sí sean relevantes y también nos interesan. Para ello, destaqué tres perspectivas importantes que desarrollé con más detalle en febrero de 2018 en un informe completo. Se trataba de recordar qué es lo que sabemos de la compañía y cuánto nos podemos fiar de cada fuente de información:
Así que este episodio presentó otra oportunidad atractiva de entrada tras provocar una nueva caída, que aprovechó la propia compañía de forma muy decidida. Desde entonces, han pasado 7 meses y la tesis del fraude se ha ido deteriorando a medida que la compañía iba respondiendo con medidas en vez de explicaciones. Una medida que cambió por completo la opinión de los inversores fue la repatriación de la caja fuera de Estados Unidos, sobre la cual los acusadores afirmaban que no existía porque la compañía no generaba intereses con ella (comprando activos de renta fija de bajo riesgo). Las compañías tecnológicas acumulaban muchos fondos fuera de EEUU para evitar el alto tipo fiscal en su país de origen, Ubiquiti no era menos. Tras la reforma fiscal se acabó con esa cuestión, ya que se redujo el tipo fiscal en EEUU y se obligó a declarar los beneficios en el extranjero con un periodo establecido para pagar las cantidades correspondientes.
Ubiquiti Networks aprovechó para repatriar sus beneficios acumulados en el extranjero, demostrando que la caja existía. Tampoco había muchas razones para dudar de esa caja previamente, ya que estaba utilizándola como colateral para la financiación que estaba recibiendo en Estados Unidos de bancos como Wells Fargo. En las notas a los estados financieros se podía comprobar, todo encajaba. La compañía tenía líneas de financiación en Estados Unidos para no repatriar la caja en el exterior, a cambio los acreedores exigían mantener una gran cantidad de la caja en el exterior en depósitos, por lo que la compañía prefería no invertir en activos de renta fija.
En el último trimestre, la compañía ha empezado a utilizar sus fondos para invertir en activos de renta fija de bajo riesgo, probablemente bonos del tesoro americano o similares. Otro golpe a la maltrecha tesis del fraude.
¿Hasta dónde puede subir Ubiquiti Networks?
Tras la reacción a resultados del viernes, la cotización rebotó hasta los 111$ por acción, lo que supone una revalorización en dólares del 236% en casi tres años. Y aquí entra la cuestión de cuándo vender, un tipo de decisión que muchos suelen delegar a principios o directrices fijas. Hay quien prefiere aguantar sin vender mucho tiempo buscando el próximo gran ganador (el próximo Amazon), otros enseguida venden tras una subida del 50% o del 100%. Esta es una forma de proceder que a veces se aplica a cualquier tipo de idea de inversión o situación.
Desde mi punto de vista, es importante evaluar y calibrar bien el tipo de compañía e idea de inversión ante la que estamos. No siempre es adecuado mantener para siempre intentando buscar multiplicar por 5 o por 10, tampoco es la mejor decisión vender tras un importante movimiento al alza del 40% o 50%. En mi caso, he operado de forma diferente ante casos distintos como el de Activision Blizzard, Paypal, Amadeus y Ubiquiti Networks. En Activision Blizzard vendí tras doblar, en Paypal decidí vender tras una revalorización del 49% en euros, en Amadeus tras una subida del 56% y en Ubiquiti Networks sigo manteniendo una posición importante en la cartera tras una subida del 236%. Es decir, no tengo una regla fija para vender y todo depende de la situación y el caso particular. Tengo puntos a evaluar, no una regla fija a seguir.
Es cierto que realicé una venta parcial de Ubiquiti Networks a 97$ por acción porque la posición pesaba mucho en la cartera y siempre pueden salir las cosas mal o simplemente estar equivocados. Por diversificación, consideré prudente reducir el peso de este valor. Pero sigue siendo una idea interesante de inversión desde mi punto de vista.
No se trata de estar enamorado de la compañía, sino de analizar y calibrar bien una situación frente a otras más comunes. Conozco gente que siguió mis artículos y tras el movimiento de 30$ a 45$, vendió. Solo se puede llegar a esa decisión si se considera que Ubiquiti es una compañía normal. Desde mi punto de vista, no lo es. El mercado considera a día de hoy que Ubiquiti Networks es una buena compañía, es decir, va a evolucionar de forma positiva. Mi tesis es que se trata de una compañía excepcional dirigida por un CEO excepcional, por lo que aún creo que hay potencial al alza a largo plazo.
Mientras que en la mayoría de situaciones el riesgo a la baja y el potencial alza están mucho más limitados, en compañías como Ubiquiti Networks hay más asimetría. Si las cosas salen bien la recompensa es mayor, pero tampoco hay que ignorar las situaciones en las cuales un accidente podría provocar importantes pérdidas. Mi posición ante este dilema es mantener la posición pero con exposición limitada. Es decir, si las cosas siguen como hasta ahora, Ubiquiti Networks seguirá en la Cartera Value pero habrá ventas parciales para que el peso en la cartera no sea desmedido. No estoy a favor de la concentración extrema a pesar de que creo haber detectado un valor con gran potencial al alza. De momento, el inversor que siguió las operaciones de la Cartera Value ya no puede perder dinero con este valor, ya que solo con la venta de la mitad de la posición a 97$ por acción ya ha más que recuperado toda su inversión inicial en la compañía.
Mi conclusión es que de nada sirve conocer los nombres de las compañías más interesantes si luego el inversor no calibra bien el potencial y los riesgos en escenarios posteriores. Aquel seguidor que compró Ubiquiti a 33$ sin escuchar la tesis de inversión y comprenderla, probablemente ha vendido a 50$ y se ha perdido una recompensa mucho mayor aún. Desde 33$ hasta 50$ logró un 51% de rentabilidad, pero desde los 50$ hasta los 110$ hay otro 120% adicional. Quizás en los próximos meses algo vaya mal y el mercado me calle la boca (no sería la primera vez que me equivoco), no estoy diciendo que vaya a acertar con 100% de seguridad. Tan solo estoy describiendo con detalle cómo es mi perspectiva del asunto.
Está claro que no se trata de ganar hasta el último euro o vender justo en el máximo, eso es imposible. Pero es evidente que evaluar de forma correcta la nueva información que va saliendo puede ser más importante que haber escogido bien el valor. Al final, con un valor de este tipo no se acierta una vez, sino decenas de veces en las cuales repasamos la tesis de inversión y seguimos apostando por la compañía a pesar de haberse revalorizado.
Las recompras de acciones empiezan a asustar a las posiciones cortas
En la subida de 50$ a 85$ la cuestión no estaba en los datos financieros ni en la evolución de la compañía, sino en si estaba engañando en sus cuentas. Por esa razón, lo que más asustó a los bajistas no fueron los buenos datos de crecimiento de ingresos y resultados, sino el movimiento de la compañía para repatriar sus fondos en el exterior y las fuertes recompras de acciones. En el trimestre de abril-junio la compañía frenó las recompras tras el rebote de la cotización a los 80-90$ por acción. Incluso comenzó a dar un pequeño dividendo. Esta medida coincidió con un rebote de la acción desde 82$ hasta 100$, pero cuando la bolsa comenzó a corregir la cotización volvió a los 85$.
Contra todo pronóstico y de forma totalmente sorprendente, Ubiquiti Networks realizó una recompra de acciones bestial entre el 1 de julio y el 9 de noviembre, que debería estar preocupando a las posiciones bajistas más importantes. Prácticamente recompró acciones por un importe que se acerca a todo el beneficio anual en tan solo 4 meses a un precio medio de 89$. Tras la presentación de resultados del viernes, creo que este detalle ha vuelto a asustar a los cortos y hubo un pequeño crash al alza, un rebote del 17% hasta los 110$.
Hay quien se pregunta si a este ritmo Robert Pera volverá privada la compañía, ya que posee el 79%, desde aproximadamente un 60% que he estimado cuando la compañía salió a bolsa. El número de acciones se ha reducido desde 96 millones hasta 70,8 millones desde entonces, gracias a las ambiciosas recompras de acciones realizadas en los últimos años. A continuación se muestran los enormes desembolsos en recompras de acciones:
No es fácil engañar al auditor con el flujo de caja libre al auditor (las cuentas han sido auditadas y ratificadas por dos de las grandes auditoras). Si el fraude fuese cierto, también ha engañado a Wells Fargo con sus fondos en el exterior (que ya ha repatriado). Tampoco parece que tenga sentido que el máximo accionista, CEO y fundador aumente constantemente su participación en la compañía si esta fuese simplemente un fraude. Estos fueron dos de los tres enfoques que desarrollé en el informe de febrero para ratificar mi apuesta por la compañía. Añadido al hecho de que hay mucha información externa que no controla la compañía sobre el canal de ventas, el inversor debe confiar en las cuentas.
A lo mejor en el futuro le va mal y la competencia empieza a limitar el pastel que está llevándose Ubiquiti en el sector de redes, pero lo que me parece casi imposible (nunca se puede tener certeza al 100%) es que esta compañía sea una maquinaria de humo donde las cuentas no se parecen nada a la realidad. Sería un fraude muy extraño.
Esto no es algo sin importancia a pesar de que la cotización se encuentra en nuevos máximos históricos, ya que hay un enorme número de posiciones cortas abiertas y el total de acciones en circulación es cada vez menor. Es difícil pensar en que haya tantas posiciones cortas si no es porque hay gente que sigue sosteniendo que el flujo de caja libre de Ubiquiti Networks es mentira. Creo que la idea del fraude sigue teniendo influencia en la cotización, a pesar de que la tesis se está desvaneciendo a medida que pasa el tiempo y la compañía sigue recomprando acciones, dando dividendos y negándose a intentar vender el cuento de la lechera. Ubiquiti Networks está totalmente ausente en lo que a relaciones públicas con inversores se refiere. Robert Pera dejó claro que si ellos acusan, él recompra acciones.
*Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.
Además de los artículos enlazados sobre la compañía al comienzo, los siguientes contenidos pueden ayudar sobre algunos conceptos utilizados:
