En varias ocasiones he mencionado el coste fiscal de los dividendos como un factor a tener en cuenta en el caso del inversor particular. La lógica es evidente y no hay demasiada discusión. Cuando la compañía distribuye dividendos, hay que abonar un porcentaje significativo a hacienda que no recuperaremos. Sin embargo, cuando la compañía reinvierte esos recursos en su negocio o remunera por otras vías al accionista (recompra de acciones), el pago de impuestos se pospone. Obviamente, las cotizaciones se revalorizan más a cambio de no dar dividendos, y si posteriormente el accionista liquida sus acciones, tendrá que tributar por ganancias patrimoniales.
La cuestión es que cuanto más se retrase la tributación, mejor (también en el caso de los fondos de inversión). De pagar en el año 1 a pagar en el año 20 hay una gran diferencia, ya que esos fondos no abonados siguen generando retornos para el accionista durante ese periodo. No hay que caer en posiciones simplistas: a pesar del coste fiscal, es posible que haya compañías que distribuyan grandes dividendos y sean muy atractivas en determinado momento. Simplemente, se trata de un factor más a tener en cuenta. A este habría que añadir el coste de las comisiones de compraventa en caso de que el inversor vuelva a reinvertir los dividendos en otras acciones.
Pero más allá de mencionar este aspecto evidente de los dividendos, es interesante realizar algunas observaciones de su impacto. Para ello, podemos ver la diferencia de resultados en dos series de un mismo índice bursátil, una de ellas teniendo en cuenta el coste fiscal de abonar las retenciones por dividendos y otra que reinvierte todo directamente. Según MSCI, en el caso de la bolsa española la revalorización del índice sin coste fiscal por dividendos ha sido del 8,74% anual en dólares desde 1969. Si incluimos el coste fiscal de los dividendos, la rentabilidad anual cae hasta el 7,7% en dólares. La diferencia como vemos es aproximadamente un punto porcentual o 100 puntos básicos, que en un periodo de 48 años sería una rentabilidad total del 58,67%. Como vemos, estos pequeños detalles generan una gran diferencia a largo plazo, debido al impacto de la capitalización compuesta.
Esta diferencia queda atenuada si el accionista liquida su cartera a día de hoy. La tributación por ganancias patrimoniales sería mayor en el primer escenario (índice retorno total), ya que la base de ganancias sobre la que se aplican los porcentajes de tributación es mayor. Cuando se gana más, se paga más. Pero obviamente, el índice en el que no se aplican retenciones por dividendos sigue dando mejor resultado para el accionista.
Si nos vamos a la bolsa de Estados Unidos, según MSCI el índice sin retenciones por dividendos logró desde 1969 un 10,15% frente a un 9,16%, una diferencia también de aproximadamente un punto porcentual al año. Mismo fenómeno, misma divisa y resultados similares a la observación anterior de la bolsa española.
Sin embargo, el asunto cambia bastante cuando tomamos un periodo diferente. A partir de los 90 comenzó a extenderse una práctica cada vez más importante entre las empresas cotizadas, y es que viendo el coste fiscal de los dividendos, estos se han intentado posponer lo máximo posible desde entonces. Muchas empresas empezaron a ver con buenos ojos las recompras de acciones, que se ha vuelto una de las principales alternativas desde los años 2000. Veamos la siguiente comparativa. Desde noviembre de 2003 hasta hoy, el índice estadounidense rindió un 8,83% anual sin el coste fiscal de los dividendos frente al 8,18% teniendo en cuenta los mismos. La diferencia es claramente menor, de aproximadamente 65 puntos básicos frente a alrededor de 100 puntos básicos en las comparativas anteriores. Parece que la hipótesis de que las compañías americanas distribuyen hoy menos dividendos y buscan otras alternativas de remuneración al accionista se sostiene con los datos.
Lo interesante es el comportamiento del índice español en este último periodo. Las compañías españolas no han reducido en la misma medida la distribución de dividendos, de forma que la diferencia entre el índice sin coste fiscal y el índice con coste fiscal es mayor que en el índice estadounidense. El primero logró un 6,86% anual para el accionista en estos 14 años, mientras que si tenemos en cuenta las retenciones por dividendos, la rentabilidad cae hasta el 6,07%. La diferencia es de casi 80 puntos básicos, más amplia que en el caso del índice estadounidense. Al menos, la diferencia actual es menor respecto a la histórica, lo que indica que las cotizadas españolas también han tratado de reducir la distribución de dividendos. El problema es que las limitaciones para recompras de acciones son mayores y el nivel de los equipos gestores y la cultura de los inversores es menor.
Pueden parecer diferencias insignificantes, pero el impacto es mayor cuando en vez de observar índices, analizamos compañías. En la toma de decisiones del inversor particular, este siempre debería tener un “sesgo” a favor de las compañías que distribuyen menos dividendos y buscan otras alternativas de remunerar al accionista. Se trata de un sesgo que no deberían tener los gestores de fondos, ya que no tienen el problema de la retención por dividendos y pueden reinvertir la totalidad de los mismos. Obviamente, estos deberían compararse con índices de retorno total (sin coste fiscal), mientras que en un inversor particular sí que tendría sentido compararse con un índice de retorno neto (con coste fiscal).
El impacto del coste fiscal de los dividendos varía dependiendo de las circunstancias. No es lo mismo que el accionista reciba liquidez en momentos en los que hay grandes oportunidades de inversión, a que reciba liquidez cuando no encuentra más alternativas. También tiene un impacto decisivo la rentabilidad interna que logran las empresas cuando reinvierten en el negocio. Los suscriptores de la Cartera Value ya recibieron en su día alguna simulación con ejemplos concretos y las implicaciones que estos factores tienen en nuestra toma de decisiones, tema del que no descarto publicar en abierto más adelante.
Una vez más, no se trata de simplificar llegando a conclusiones del tipo “pues no compro valores que distribuyan altos dividendos”, sino calibrar este factor en nuestras decisiones de inversión. En mi caso he incluido en la Cartera Value algunos valores que distribuyen elevados dividendos en la actualidad, pero siempre partiendo de la base de que a estas compañías les exijo algo más de rentabilidad, más aún si no se puede evitar el problema de la doble imposición por dividendos extranjeros. Y por supuesto, es una cuestión que hay que tener en cuenta cuando los inversores particulares tratan de copiar a los gestores de fondos en sus entradas y salidas, ya que estos no tienen retenciones por dividendos y el coste de las compras y ventas es mucho menor en términos relativos.
Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.
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