Esta semana he recordado uno de los temas más importantes a la hora de considerar cómo debe ser la toma de decisiones del inversor. Partiendo de la base de que la información es casi infinita, es necesario que sea filtrada y organizada con eficacia para no perderse. Muchas de las opiniones que se escuchan sobre valores no están basadas en un proceso de evaluación sistemático, sino que responden a impresiones a primera vista. Curiosamente, en foros y grupos se habla la mayoría de las veces de percepciones genéricas tales como: “es una compañía de calidad”, “la calidad se paga”. Siempre me pregunto qué significa “calidad”, un concepto demasiado abstracto. Cuando la bolsa corrige se leen cosas como “algo me huele mal”, “no me fío”, siempre se tratan presentimientos e intuiciones vagas que demuestran ser con el paso del tiempo inservibles para tener éxito.
En el otro lado están los más sistemáticos, inversores que elaboran sistemas cerrados automáticos que desconfían claramente de la discrecionalidad del ser humano. Tiene que seguir un sistema y lo único que puede hacer es cambiar los factores o variables de ese sistema. Llevando al extremo esta idea se generan sistemas totalmente cerrados, utilizando principalmente información fácilmente medible. Son conocidos los sistemas cuantitativos que de forma automática generan filtros a partir de los datos financieros de compañías.
Entre estas dos corrientes hay un enorme espacio para introducir matices. La primera corriente de la evaluación por impresiones es claramente un error garrafal. Es casi imposible comparar o evaluar el proceso, decidir entre un activo y otro puede ser un quebradero de cabeza, sobre todo cuando asaltan las dudas entre percepciones tan subjetivas. La segunda corriente creo que introduce una mejora aunque insuficiente: se acaba la discrecionalidad y se aparta el ego del inversor. El ser humano no solo sigue sus intuiciones, sino que a veces necesita reafirmarse en sus convicciones y tener razón. Este fenómeno puede llegar a cegar por completo al inversor y no ver cosas evidentes que apuntan en contra de sus tesis iniciales.
Sin embargo, un sistema completamente cerrado en el cuál solo se puede utilizar información cuantificable o de fácil aceso tiene enormes limitaciones para incorporar aspectos con gran impacto en las compañías que no son medibles con facilidad.
La siguiente anécdota que cuenta Daniel Kahneman en su libro ‘Pensar rápido, pensar despacio’ ilustra bien esta problemática inicial. Se trata de una historia de su compañero de investigación Amos Tversky cuando se le encargó elaborar un buen proceso de selección de reclutas en el ejército israelí. Creo que es útil para describir el problema:
The goal was to assign the recruit a score of general fitness for combat and to find the best match of his personality among various branches: infantry, artillery, armor, and so on. The interviewers were themselves young draftees, selected for this assignment by virtue of their high intelligence and interest in dealing with people. [...]
Unfortunately, follow-up evaluations had already indicated that this interview procedure was almost useless for predicting the future success of recruits. I was instructed to design an interview that would be more useful but would not take more time. I was also told to try out the new interview and to evaluate its accuracy.
El objetivo era asignar al recluta una puntuación de aptitud general para el combate y encontrar el mejor encaje de acuerdo a su personalidad en varias ramas: infantería, artillería, carros blindados, etc. Los entrevistadores eran generalmente reclutas jóvenes, seleccionados para la tarea en función de su alta inteligencia e interés en lidiar con personas.
Desafortunadamente, las evaluaciones de seguimiento ya habían indicado que este procedimiento de entrevista era casi inservible para predecir el éxito futuro de los reclutas. Recibí instrucciones para diseñar una entrevista que fuese más útil pero que no llevase más tiempo. También me dijeron que probase la nueva entrevista y que evaluase su eficacia.
Daniel Kahneman - Pensar rápido, pensar despacio
En resumen, el proceso de selección para asignar a los reclutas en las distintas unidades del ejército se basaba en un principio en las impresiones generales del entrevistador. El encargo realizado a Amos Tversky consistía en elaborar un sistema mejor que no conllevase más tiempo y recursos.
I decided on a procedure in which the interviewers would evaluate several relevant personality traits and score each separately. The final score of fitness for combat duty would be computed according to a standard formula, with no further input from the interviewers. I made up a list of six characteristics that appeared relevant to performance in a combat unit, including “responsibility,”“sociability,”and “masculine pride.”I then composed, for each trait, a series of factual questions about the individual’s life before his enlistment, including the number of different jobs he had held, how regular and punctual he had been in his work or studies, the frequency of his interactions with friends, and his interest and participation in sports, among others. The idea was to evaluate as objectively as possible how well the recruit had done on each dimension.
Me decidí por un procedimiento en el cual los entrevistadores evaluarían varios rasgos de la personalidad relevantes y los puntuasen por separado. La puntuación final de aptitud para la labor de combate sería calculada de acuerdo a una fórmula estándar, sin más aportaciones de los entrevistadores. Hice una lista de seis características que parecían relevantes de cara al rendimiento en una unidad de combate, incluyendo “responsabilidad”, “sociabilidad” y “orgullo masculino”. Entonces compuse para cada rasgo una serie de preguntas sobre hechos objetivos sobre la vida personal antes del alistamiento, incluyendo el número de diferentes trabajos que había mantenido, cómo de regular y puntual había sido en su trabajo o estudios, la frecuencia de sus interacciones con amigos y su iterés y participación en deportes, entre otros. La idea era evaluar lo más objetivamente posible cómo de bien lo hacía el recluta en cada campo.
Daniel Kahneman - Pensar rápido, pensar despacio
El proyecto de Tversky era sencillo. Organizar la información en 6 campos, en los cuales hay que establecer una puntuación al candidato. La recogida de información en cada apartado debe basarse en hechos objetivos, tal y como explica en el siguiente párrafo. Un requisito fundamental es lograr medidas, para poder realizar comparaciones entre reclutas y seguir posteriormente el éxito del proceso:
By focusing on standardized, factual questions, I hoped to combat the halo effect, where favorable first impressions influence later judgments. As a further precaution against halos, I instructed the interviewers to go through the six traits in a fixed sequence, rating each trait on a five-point scale before going on to the next. And that was that. I informed the interviewers that they need not concern themselves with the recruit’s future adjustment to the military. Their only task was to elicit relevant facts about his past and to use that information to score each personality dimension. “Your function is to provide reliable measurements,”I told them. “Leave the predictive validity to me,”by which I meant the formula that I was going to devise to combine their specific ratings.
Al centrarse en preguntas estandarizadas y sobre hechos objetivos, esperaba combatir el efecto halo, donde las primeras impresiones favorables tienen influencia en juicios posteriores. Como precaución adicional frente a los halos, instruí a los entrevistadores para pasar por los seis rasgos en una secuencia fija, puntuando cada campo en una escala de uno a cinco antes de ir a la siguiente. Y así se hizo. Informé a los entrevistadores que no tenían que preocuparse con el futuro encaje de los reclutas en el ejército. Su única tarea era obtener hechos relevantes sobre su pasado y usar esa información para puntuar cada dimensión de la personalidad. “Vuestra función es proveer medidas fiables” les dije. “Dejadme a mí el valor predictivo”, para el cual iba a utilizar mi fórmula que iba a diseñar combinando la puntuación en los seis campos específicos.
Daniel Kahneman - Pensar rápido, pensar despacio
Y aquí llega lo más llamativo. Amos Tversky descubrió que el problema de fondo no era el efecto halo o la intuición, sino la falta de organización en la recogida de información. Resulta que el juicio subjetivo o intuitivo de los entrevistadores era igual de bueno que la nueva fórmula una vez que habían seguido el proceso de medir los seis campos establecidos.
The big surprise to me was that the intuitive judgment that the interviewers summoned up in the “close your eyes” exercise also did very well, indeed just as well as the sum of the six specific ratings. I learned from this finding a lesson that I have never forgotten: intuition adds value even in the justly derided selection interview, but only after a disciplined collection of objective information and disciplined scoring of separate traits. I set a formula that gave the “close your eyes” evaluation the same weight as the sum of the six trait ratings. A more general lesson that I learned from this episode was do not simply trust intuitive judgment—your own or that of others—but do not dismiss it, either.
“La gran sorpresa para mí fue que el juicio intuitivo que los entrevistadores obtuvieron en el ejercicio de “cierra los ojos” también lo hizo muy bien, de hecho, lo hizo tan bien como la suma de los seis ratios específicos. Aprendí de este descubrimiento una lección que nunca he olvidado: la intuición añade valor incluso en la menospreciada entrevista de selección, pero solo después de una recogida de información objetiva y puntuación disciplinada de los campos separados. Establecí una fórmula que dio a la evaluación de “cierra los ojos” el mismo peso que la suma de las seis puntuaciones por separado. Una lección más general que aprendí de este episodio es que uno no debe confiar en su intuición - la tuya o la de otros -, pero tampoco descartarla por completo.
Daniel Kahneman - Pensar rápido, pensar despacio
Creo que esta es una ilustración de que el problema no es tanto el uso de fórmulas o no, o si la intuición es útil. La principal conclusión es que, sin un proceso de recogida de información bien elaborado que recoja los aspectos y puntos de información con verdadera importancia, la intuición no es eficaz. Por otro lado, la intuición puede añadir valor cuando se han hecho los deberes correspondientes.
Así, soy partidario de recoger información cualitativa y elementos subjetivos para valorar compañías. El requisito principal es haber establecido de antemano las preguntas o los factores con mayor impacto a largo plazo en el desarrollo de las empresas. Si establecemos que uno de los mayores factores en el rendimiento de una cotizada es la rentabilidad que logra al reinvertir sus recursos en el negocio, podemos realizar una valoración de este aspecto por separado teniendo en cuenta detalles cualitativos como la capacidad de la compañía para introducir nuevos productos o líneas de ingresos. Este apartado puede subdividirse en más preguntas y puntos de vista, al final, se trata de que el inversor evalúe el recorrido de la compañía en cuanto a oportunidades de reinversión.
Posteriormente, podrá comparar con otros apartados que también puede evaluar como el descuento que tiene la compañía sobre beneficios presentes, la fiscalidad de la política de remuneración al accionista o la estructura de incentivos de los propietarios.
Este enfoque le permitirá incorporar más matices de gran importancia pero que son difíciles de incluir en una fórmula, no eliminando por completo su intuición, pero tampoco cayendo en la facilidad y el vicio de evaluar mediante impresiones generales. Tiene un sistema de recogida de información replicable, que puede aplicar a decenas de compañías y comparar unas con otras posteriormente. Pero además, es suficientemente flexible como para incorporar factores que no estaban previstos en el sistema y que es evidente que tienen un gran impacto. La persona que elabora el sistema de evaluación jamás puede visualizar de antemano todos los factores de gran importancia para todas las compañías a la vez, el mundo es abierto y el sistema de toma de decisiones no puede ser completamente cerrado. Así, en cada compañía o situación puede haber detalles particulares decisivos que resultan evidentes y que hay que tener en cuenta, sin olvidar el resto de puntos o preguntas ordinarias.
Cómo se establece cuáles son los factores a los que prestar atención para evaluar un activo financiero no es algo que se realice de forma experimental o sobre la marcha. Requiere el estudio de la historia, fenómenos recurrentes que se repiten, la comprensión de la dinámica interna de las empresas, su relación con el resto de agentes económicos el entorno institucional, etc. Los factores importantes se establecen previamente a la práctica, y no deben ser dictados por la actualidad o las noticias. Estos requieren perspectiva, justo lo contrario de lo que ofrecen los medios de comunicación. Sin esquema previo, uno está perdido por completo.
Diapositiva de la primera clase de la anterior edición del Curso de Análisis Fundamental de 2017
El objetivo de este artículo era explicar por qué me centro en temas y cuestiones que no son populares en los medios financieros ni interesan de forma directa a una gran parte del público. Hace unas semanas escribí un resumen de la historia de la invención del telégrafo, ¿qué importancia puede tener algo así a día de hoy? Al igual que otros inventos e industrias del pasado, arrojan enseñanzas de cómo funciona la innovación y las dificultades a las que está expuesta. A continuación, muestro una lista de artículos recientes que tratan de estudiar o discuten factores de mayor o menor importancia a largo plazo en compañías:
- Mucho ruido y pocas nueces - El carisma está sobrevalorado El carisma del CEO es un factor de poca importancia para la buena gestión de una compañía. Salvo en los inicios en los que a lo mejor es necesario publicitar la compañía, no deberías dejarte impresionar por la capacidad de comunicación de nadie. Céntrate en el contenido.
- ¿Qué fue de Volkswagen tras su escándalo de emisiones diésel en Estados Unidos?: Los temas medioambientales están sobrevalorados en los medios. Hay una enorme hipocresía entre los consumidores, donde muchos se rasgan las vestiduras porque descubren que su coche contamina más de lo que se suponía. Sin embargo, las ventas de la marcas no responden en gran medida a este tema como sucedió con el caso Volkswagen, salvo en el impacto legal y de las regulaciones (multas, prohibiciones, etc).
- La diferencia la marca el marketing, no la tecnología: A la hora de hacer negocios, tener muchas tecnologías o I+D no es el factor decisivo, sino descubrir las mejores oportunidades de negocio y desarrollar tecnologías en base a ellas. La tecnología tiene que tener sentido económico, no solo ser eficaz.
- El paralelismo entre la situación actual y la segunda revolución industrial Las grandes corporaciones pueden seguir creciendo de tamaño durante periodos de tiempo más largos de los que los comúnmente se cree. Hay fenómenos económicos que explican perfectamente por qué el gran tamaño puede ser una ventaja, y a veces lo contrario. Ejemplo: la segunda revolución industrial y el aumento del tamaño medio de la empresa. Antes de pensar que en todo sector aparece la reversión a la media (lo que sube baja, lo que crece se desinfla, lo que va mal se recupera), es importante entender los numerosos casos documentados en los cuales no se produce.
- Diferencias entre el mundo empresarial norteamericano y europeo: Las compañías americanas tienden a buscar mayor escalabilidad gracias al integrado mercado norteamericano, las compañías europeas se encuentran en un entorno más heterogéneo y necesitan solucionar muchos problemas con diferentes circunstancias en cada zona. Intentar buscar analogías entre gigantes tecnológicos americanos y europeos es un error de base, salvo en las excepciones que se descubren una vez entendido este tema. Este fenómeno explica gran parte de la divergencia entre las bolsas estadounidenses y europeas en la última década.
Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.
En los próximos meses confirmaremos las fechas y los contenidos del Curso de Análisis Fundamental en inBestia (habrá novedades con respecto a la edición anterior), el cual tengo previsto impartir por completo a partir de mayo. Si desea recibir información directa sobre el curso en su momento, puede contactar por correo electrónico: enrique.garcia@inbestia.com.
