La importancia de las recompras de acciones - Caso práctico de ATVI en 2014 y una idea de inversión reciente en la Cartera Value

24 de septiembre, 2018 8
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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14º en inB
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De las recompras de acciones se habla mucho en la prensa norteamericana para intentar explicar parte del mercado alcista que acumula ya muchos años seguidos. En su momento ya expliqué que las recompras de acciones son una operación totalmente normal y natural que no tiene por qué distorsionar el mercado de acciones, más bien al contrario. No es más que la otra cara de la moneda de las emisiones de acciones o ampliaciones de capital, que son un mecanismo fundamental de mercado para que las empresas capten financiación entre un mayor número de inversores.

Lo que no comenté en su momento es que la observación de este aspecto en las empresas es una herramienta de análisis muy poderosa para el inversor particular. Conviene echar un vistazo a la política de remuneración del accionista a lo largo de los últimos años de la compañía antes de concluir nada, ya que esta puede tener un impacto decisivo en los resultados de nuestra inversión. He explicado mi visión de este tema en el siguiente vídeo junto con el caso de Activision Blizzard y la última idea de inversión en la Cartera Value:


Yo destacaría tres implicaciones o ángulos diferentes cuando nos encontramos con que una compañía está realizando fuertes recompras de acciones:

Posibilidad de crear gran valor adicional para el accionista

Si la compañía realiza recompras cuando la cotización es muy atractiva, generará un valor adicional para el accionista. No es algo raro, ya que estaremos tanteando las empresas que nos parezcan más atractivas, por lo que nuestro criterio de valoración encajará normalmente con la política de recompras. Simplificando: si consideramos que un negocio debería valer el doble en términos aproximados y la compañía recompra 2.000 millones de € en acciones, se podrían generar otros 2.000 millones de valor para el accionista con este desembolso. Este valor adicional se reflejará en un descenso significativo del número de acciones en circulación sin necesidad de realizar grandes desembolsos.

Es una forma de reinversión fiscalmente eficiente para el inversor particular

El inversor podría alegar a lo anterior: ¿por qué no distribuye dividendos la empresa y ya me encargo de comprar más acciones en el mercado? Para un fondo de inversión esta es una buena apreciación, para el inversor particular hay problemas. Es información objetiva el hecho de que las recompras de acciones no están penalizadas fiscalmente a diferencia de los dividendos en el caso del inversor particular. Si el objetivo es hacer crecer nuestro patrimonio y no vivir de las rentas ahora mismo, a igualdad de condiciones tenderemos a preferir las recompras de acciones.

Cuando la compañía distribuye dividendos hay una penalización fiscal prematura, las cantidades retenidas por hacienda no pueden ser reinvertidas en más acciones. Eso no sucede cuando la empresa realiza las recompras. Podemos añadir también otros inconvenientes como las comisiones de compraventa o la circunstancia de que el paquete accionarial del inversor sea pequeño, de forma que no tenga mucho sentido reinvertir en las acciones una cantidad muy pequeña. ¿No te parece un factor muy importante? Presta atención a algunas observaciones históricas en la comparativa de índices de retorno neto frente a índices de retorno total.

La directiva cree que las acciones están baratas

La recompra de acciones es una señal importante para la valoración de la compañía, sobre todo si se realizan en cantidades muy significativas. La directiva puede tener un mayor comprensión de la situación, así como datos internos que aún no pueden ser desglosados. También tienen impresiones y conocimiento subjetivo difícil de transmitir pero valioso. Una fuerte recompra de acciones no es solo una opinión más, implica un gran desembolso (poner el dinero donde está tu boca).

Hay varias preguntas que suelo considerar antes de dar demasiado peso a esta visión:

  • ¿Cómo es la posición financiera de la compañía? ¿Tiene exceso de caja o está muy endeudada? Cuando las necesidades de financiación van a ser muy elevadas y la compañía no tiene una buena posición financiera, a lo mejor no es buena idea.
  • ¿Hay accionistas de control en la empresa? Cuando uno o varios propietarios tienen una gran influencia sobre la directiva debido a que poseen un gran porcentaje de la empresa, cualquier decisión de gestión del capital relevante no será tomada sin su aprobación. En algunos casos, podemos ver su trayectoria anterior y ver qué hicieron en determinadas situaciones. Sus incentivos están alineados con los nuestros, aunque no es garantía de éxito.
  • ¿Por qué piensan los directivos que esta es una buena opción? ¿Podemos considerar que tienen un amplio conocimiento sobre la industria para confiar en su criterio?

En el Curso de Análisis Fundamental mostré el caso práctico de Activision Blizzard en 2013-14, que cubrí en varios artículos en este blog en su momento. Esta compañía estaba controlada al 60% por Vivendi, que necesitaba realizar desinversiones para reducir su endeudamiento financiero. La idea inicial fue distribuir un dividendo extraordinario con casi todo el exceso de caja de Activision Blizzard. El resto de accionistas no quería esa opción, al final se llegó a un acuerdo en el cual varios directivos de la empresa y la propia empresa comprarían la mayor parte de las acciones de Vivendi. El exceso de caja de la compañía de alrededor de 5.000 millones de $ fue empleado en recompras de acciones.

La generación de valor de las recompras de acciones fue aún mayor ya que el precio al que se realizaron fue menor al de mercado, alrededor de 13$ frente a los 16-17$ a los que cotizaba. El número de acciones en circulación se redujo un 30% como resultado de la operación:

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Si el inversor comenzó a analizar el negocio y llegó a la conclusión de que cotizaba de forma atractiva, tras la fuerte recompra a 13$ la empresa debería parecerle aún más barata. Obviamente, tanto nosotros como la directiva podemos estar equivocados en nuestro análisis o simplemente las cosas pueden salir mal por accidente. Si el futuro de la empresa no es bueno y el negocio se deteriora más de lo previsto, las recompras de acciones tendrán un efecto contrario al mencionado.

Por suerte para los accionistas de Activision Blizzard, la compañía mejoró tras la escisión de Vivendi al llevar a cabo más iniciativas de lanzamientos sin estar supervisada por la matriz. La cotización respondió en los años posteriores con fuertes subidas. Desde mi punto de vista, a partir de los 37-39$ por acción no tenía mucho sentido seguir invertido, razón por la que opté por la liquidación de la posición en la cartera tecnológica que elaboraba entonces. Curiosamente, la cotización ha llegado hasta los 80$ debido a que la comunidad inversora descuenta un futuro brillante para los esports y los juegos para móviles.

He recuperado este tema porque la última idea de inversión en la Cartera Value ha requerido apoyarse en el siguiente gráfico:

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Tras recopilar los datos de recompras de acciones netas de emisiones en los últimos trimestres, me di cuenta de que algo ha cambiado en la percepción de la directiva y el máximo accionista. Estos llevan defendiendo la estrategia de la compañía en los últimos años y han presumido de los nuevos productos que ha lanzado. Sin embargo, estos lanzamientos se produjeron en 2017 y no ha sido hasta los últimos trimestres cuando se han puesto las botas a recomprar acciones. Para que nos hagamos una idea, el beneficio anual es de algo más de 10.000 millones, solo en el último trimestre se recompraron 9.676 millones en acciones.

Esta aceleración de las recompras me ha sacado de algunas dudas que tenía sobre esta compañía que mantenía en la Cartera Value con una posición pequeña hasta ahora. Podemos interpretar que los directivos están más seguros ahora de la buena acogida de los nuevos productos. Tras esta nueva información y el hecho de que la idea de inversión es interesante, el grado de convicción es mayor. Las recompras han actuado como un apoyo de cara a la tesis de inversión para reducir las probabilidades de equivocarse, al igual que suponen una posibilidad de generar valora adicional fiscalmente eficiente.

Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.

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Este artículo tiene 8 comentarios
En respuesta a Enrique García Sáez
Si, en el artículo inicial están las performances de sus tres ideas... Uber Cannibals, Shameless Cloning y Spinoffs. Dando mejor rentabilidad hasta esa fecha publicada, en el orden que he expuesto.

Pabrai es un maestro.
26/09/2018 12:52
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