A principios de 2014 comencé a encontrar valores muy interesantes en el índice tecnológico Nasdaq, circunstancia que dio lugar a la creación de la ‘Cartera Tecnológica’. Esta consistía en el análisis y selección de valores de perfil "tecnológico", artículos que todavía están completamente abiertos al público. Este proyecto evolucionó al encargarme posteriormente de la dirección de la Cartera Value el 18 de febrero de 2016, incluyendo todo tipo de compañías en los principales mercados financieros desarrollados.
Activision Blizzard fue la primera compañía incluida en la Cartera Tecnológica, valor que fue cubierto con una amplia gama de artículos a lo largo del tiempo:
En los dos primeros se veía cómo la compañía cotizaba con gran descuento sobre sus beneficios, al mismo tiempo que se abrían oportunidades importantes de mejora del negocio de los videojuegos al desligarse de su matriz Vivendi. También parecía razonable esperar una gran recurrencia en ingresos y beneficios de sus franquicias estrella Call of Duty o World of Warcraft.
Resulta interesante ver cómo valoraba el mercado la compañía en aquel entonces. Tuvo un pequeño bache entre 2012 y 2014 con un descenso en ingresos del 9% en ese periodo. El resultado después de impuestos también se resintió pasando de 1.149 millones de $ a 835 millones de $. Este bache se debía principalmente a un cambio tecnológico en la distribución de videojuegos y al agotamiento transitorio de algunas franquicias de videojuegos.
El año 2014 supuso una caída en ingresos y resultados, pero había un buen motivo para pensar que éste se recuperaría, la compañía estaba preparando la comercialización de videojuegos online saltándose al distribuidor, tal y como permitían las nuevas consolas que salían al mercado. Al mismo tiempo, el lanzamiento de nuevos juegos y sagas revitalizó las ventas, por lo que los ingresos y el resultado volvieron a crecer en 2015.
El momento óptimo para el inversor fue a finales de 2013, momento en el cual se estaba gestando la gran operación que permitió la renovación posterior. Vivendi, que tenía la mayor parte de las acciones y controlaba completamente la compañía, decidió que la filial volase sola vendiendo la mayor parte de su participación y cediendo la gestión de la compañía a uno de los principales directores Bobby Kotick. Para esta operación, Activision Blizzard tiró de su exceso de caja y realizó una recompra de acciones masiva a 13$ por acción, lo cual se ha demostrado ser una generación de valor espectacular ahora que cotiza a 79$ por acción.
A principios de 2014 Activision Blizzard cotizaba alrededor de 18$ por acción, precio que otorgaba una capitalización bursátil de unos 12.000 millones de $. La compañía ganaba casi 1.000 millones de $ considerando que se recuperase del bache de 2014, lo cual significaba un descuento bursátil del 8,33% (PER 12) para una compañía con claras oportunidades de crecimiento moderado.
Recuperación del negocio y cambios significativos tras la separación de Vivendi
Es evidente que la nueva directiva y estructura accionarial permitía explotar mayores oportunidades en el sector. Desde que Bobby Kotick tomó las riendas, la compañía lanzó nuevas franquicias de éxito como Hearthstone o Destiny. Al mismo tiempo, puso toda la carne en el asador para triunfar en el nicho de juegos enfocados a móviles con la adquisición de King, productora de Candy Crush y otros títulos.
La adquisición fue interesante desde el punto de vista financiero también, King tenía una posición neta de caja muy importante y Activision Blizzard pagó 9 veces por los beneficios, las acciones de King descontaban un futuro muy negativo tras la decadencia de Candy Crush.
Hasta aquí todo correcto: los resultados repuntaron, la compañía comenzó a explotar sus oportunidades de crecimiento y la cotización acompañó esa mejora. El resultado seguía estando ligeramente por debajo de los 1.000 millones de $, por lo que la mayor parte del cambio en la cotización fue un giro de expectativas. Un giro razonable desde mi punto de vista, ya que los márgenes mejoraron tras eliminar intermediarios físicos con la comercialización de juegos online y las ventas volvían a crecer. Un descuento bursátil de poco más de poco más del 3% (PER 33) para una compañía que podía crecer al 5-6% anual comenzaba a ser una valoración como mínimo optimista.
Esto explica mi decisión de venta final durante 2016. Ya había realizado dos ventas parciales en agosto y septiembre de 2015 para aumentar en otra compañía que estaba siendo castigada, liquidando finalmente el resto de la posición a finales de junio de 2016 a 39,63$. Esto suponía una revalorización superior al 100% en dólares para las últimas acciones mantenidas, sin tener en cuenta la evolución del tipo de cambio euro-dólar.
Ttras tocar los 40$, la cotización se ha disparado hasta los casi 80$ en estos momentos. El resultado ha mejorado lentamente desde 2016 hasta 2018, el beneficio antes de impuestos pasó de 1.121 millones de $ en 2015 a 1.151 millones en 2017. Los ingresos repuntaron por la compra de King en 2016 y en 2017 aumentaron un 6% de forma orgánica. Incluso podemos considerar que este incremento en ingresos no se ha traducido en mayores beneficios por mayores inversiones en desarrollo, las cuales pueden madurar más adelante y acelerar el crecimiento en el futuro.
Pero aún así, solo con estos datos es difícil justificar que la compañía valga 60.630 millones de $ con un resultado después de impuestos inferior a 1.000 millones, lo que implica un múltiplo de 60 o un descuento bursátil del 1,65%.
Nueva narrativa y giro total de las expectativas
Estas expectativas tan optimistas no pueden estar generadas por los datos financieros recientes. El crecimiento moderado en ingresos y resultado no son suficientes para justificar la valoración actual, es evidente que hay algo más. Los inversores han cambiado su percepción por otras razones.
La mejor explicación de estas mayores expectativas es la oportunidad de negocio en los esports. En 2016 Activision Blizzard completó la adquisición de Major League Gaming (MLG) por 46 millones de $. Dos años después la compañía desglosará los ingresos y resultados de esta sección por separado.
Este negocio se puede equiparar a la retransmisión de eventos deportivos como fútbol, béisbol o baloncesto, solo que en este caso el espectáculo lo dan profesionales de los videojuegos. Se organizan competiciones con sus retransmisiones que en un primer momento tenían como objetivo promocionar los videojuegos de las marcas. Su éxito posterior ha convertido a esta actividad en un negocio en sí mismo, por supuesto con grandes sinergias con la producción de las franquicias más famosas (Call of Duty).
En el siguiente gráfico se observa cómo tanto la adquisición de King como la entrada de Activision Blizzard en el negocio de ‘esports’ coinciden con el despegue final de la cotización:
Quizás la subida de los últimos dos años no sea posible sin el entorno bursátil actual que empuja a determinado perfil de compañía a recibir valoraciones mucho más optimistas. El negocio de los videojuegos es escalable, así como el de las retransmisiones de eventos. El éxito de algunas franquicias nuevas de juegos contribuyen también a que sea una compañía más conocida.
De momento, no tenemos una idea aproximada de cuánto podría contribuir el negocio de los esports a la compañía. Sin embargo, los inversores ya parten de expectativas optimistas que dejan el descuento sobre beneficios actual en un 1,6%. Mucho hay que calibrar sobre ese crecimiento futuro para determinar que Activision Blizzard va a multiplicar por más de tres veces su beneficio actual, hito que debería lograr más adelante para que la rentabilidad que ofrece esta compañía al accionista sea mínimamente razonable.
Creo que este caso es un buen ejemplo de disección entre las revalorizaciones por mejora real del negocio (mayores beneficios, recompras de acciones) y las subidas por un giro de expectativas totalmente ajeno a los datos financieros recientes. En el segundo caso, hay circunstancias particulares (entrada en el negocio de esports y potencial en juegos para móvil), pero también una influencia clara del entorno bursátil y financiero (mayor optimismo, menos rentabilidad presente exigida). Y este último aspecto es muy útil para tomar temperatura al mercado ahora mismo, situaciones como ésta indican que el optimismo ha ganado mucho terreno en bolsa en los últimos años, al menos para determinado perfil de compañía.
Las subidas bursátiles deben ser analizadas con rigurosidad antes de atribuirse éxito y habilidad. En este caso, gran parte del acierto de la tesis de inversión viene por un cambio de percepción y en menor medida por una materialización de un crecimiento en ingresos y beneficios. Por supuesto, una de las claves de la revalorización fue el descuento elevado con el que cotizaba una compañía con buenas perspectivas en 2013-14, así como el impacto extremadamente positivo de la gran recompra de acciones realizada en 2013.
Situaciones como ésta hacen que a día de hoy sean mucho más atractivas compañías con otro perfil cualitativo/ financiero, el mercado tiene un gran apetito por las compañías percibidas como "ganadores" o "líderes" en los nuevos sectores.
*Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.
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