Activision Blizzard (III) - Nuevo ciclo y perspectivas

24 de junio, 2014 Incluye: ATVI 4
Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos económicos.
Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la... [+ info]
26º en inB
26º en inB

Hasta ahora hemos hablado del pasado y presente de Activision Blizzard y muy poco del porvenir. Como ya expuse en dos posts anteriores, esta compañía cotizada presentaba los mejores márgenes de sus competidores directos y además poseía las franquicias de videojuegos más rentables.

Nadie duda de la capacidad de sagas como Call of Duty o World of Warcraft para monetizar con facilidad, pero sí que apuntaron algunos en este blog el problema: habían alcanzado su punto álgido y a partir de ahora todo sería una lenta decadencia. Concretamente, World of Warcraft estaba perdiendo suscriptores de forma progresiva y Call of Duty lo tenía cada vez más difícil para seguir manteniendo su posición frente a la competencia. No es que estas dos franquicias dejasen ser rentables ni mucho menos, sino que la compañía no podía crecer ya más por esta vía.

Como siempre hay un problema, miramos demasiado hacia atrás y poco hacia adelante. No es de extrañar, visualizar el futuro requiere más esfuerzo y es complicado. Afortunadamente, Activision Blizzard (ATVI) es una compañía en la cual se puede realizar un seguimiento exhaustivo de todo lo que va sucediendo con información accesible a todos. Se trata de una editora y comercializadora de videojuegos, todos sus productos con todos los detalles están en manos del cliente y, por tanto, del inversor. A a todo ello hay que añadir la claridad en las explicaciones de la dirección en los Earnings Call, que nos van a dar muchas pistas de cómo puede evolucionar la compañía y el sector.

La transición a las ventas digitales - expansión en márgenes

El sector de los videojuegos entró en transición hace ya tiempo para empezar a pasar de las ventas tradicionales (DVD con su caja) a saltarse la distribución física para comenzar a comercializar los juegos a través de ventas digitales. Eso ha sido posible hasta ahora para PC y empieza a serlo con la nueva generación de consolas que se está imponiendo recientemente.

A continuación muestro unas palabras que el director financiero de ATVI Dennis Durkin dejó en el Earnings Call del primer trimestre de 2014 a la pregunta de cómo podría afectar el nuevo ciclo de consolas a los números de la compañía:

(Earnings Call completo - Transcripción realizada por Seeking Alpha)

(Traducción al español propia)

Earnings Call 1Q 2014

A. Justin Post - BofA Merrill Lynch, Research Division

As we enter year 2 of the cycle, some of other companies in the space are seeing some operating leverage. And I -- we just wonder if you could talk about your operating leverage this year and going forward, how you see that? And are there some expense savings going forward?

"Según vamos entrando en el segundo año de ciclo, algunas de las otras compañías en el sector están viendo apalancamiento operativo. Yo me pregunto si podría hablar del apalancamiento operativo de ATVI este año y el que viene, ¿cómo lo ve? Por otro lado, ¿vendrán próximamente reducciones del gasto?"

Dennis Durkin - Chief Financial Officer

Sure. Thanks, Justin. It's Dennis here. What you generally see in the console transition is that margins compress modestly at the beginning of the cycle. You're building software for multiple platforms, installed bases are not fully grown out yet, development tools and engines are not fully mature. So there's inefficiency that comes with the early years of the console transition cycle and your investments are spread across multiple generations. As you more fully transition in the later years of this cycle and focus on the next-gen, margins expand, obviously, as the installed base grows and you get more scale out of your development and marketing efficiency. You've seen this in our financials when you look in the past couple of years, in 2012, we had peak operating margins late in the last cycle, about 34%. And then last year, you saw a little bit of compression on that when we compressed down to 31%. This year, it's rebuilding up a little bit to 32%. So we expect, over the course of this generation, for those margins to continue to expand, and particularly on next-gen with all the new business models. And then digital, you heard about the record performance in Q1. We do expect digital to continue to drive that expansion.

"Claro. Gracias Justin. Lo que uno ve generalmente en la transición a las nuevas consolas es que los márgenes se reducen levemente al comienzo del ciclo. La compañía está desarrollando software para múltiples plataformas, las bases instaladas no han crecido completamente aún, las herramientas de desarrollo y las máquinas no están del todo maduras. Por eso, hay ciertas ineficiencias que vienen con los años tempranos del ciclo de transición de consolas y las inversiones están desplegadas sobre varias generaciones. A medida que vamos realizando la transición hacia los últimos años de este ciclo y nos centramos en la siguiente generación de consolas, los márgenes se expanden, obviamente, ya que la base instalada crece y obtenemos economías de escala de nuestras inversiones en desarrollo y eficiencia en marketing. Usted lo habrá visto en nuestros informes financieros si observa el último par de años, en 2012, tuvimos un punto álgido de márgenes operativos correspondientes a la última parte del ciclo anterior, alrededor del 34%. Y ya en el último año, usted vio una cierta presión hacia abajo cuando obtuvimos bajadas hasta el 31%. Este año, está repuntando un poco hasta el 32%. Así que en el curso de este ciclo esperamos una expansión de los márgenes, particularmente en la nueva generación de consolas y con los nuevos modelos de negocio. Sobre las ventas digitales, usted habrá escuchado el récord en el primer trimestre. Esperamos que la era digital continúe conduciendo esa expansión de márgenes."

En resumen, el director financiero de ATVI nos está explicando por qué lo normal sería ver un incremento progresivo de los márgenes operativos de la compañía en los próximos años. Recientemente, han tenido la necesidad de invertir en desarrollo de software de nuevas franquicias mientras las ventas digitales no se han instalado plenamente. A su vez, la estructura del modelo de negocio tradicional ha seguido funcionando, de modo que ha sido necesario financiar dos estructuras con la misma base de clientes. Ese proceso en el que han coincidido la puesta en marcha de nuevas franquicias de forma ambiciosa junto con el desarrollo de las ventas digitales han contribuido al incremento de gastos en investigación y desarrollo. Es por ello que el sector ha mostrado una ligera debilidad en los números en el último año, pero cuando las ventas digitales dominen por completo el mercado y las nuevas franquicias ya estén en funcionamiento los márgenes volverán a repuntar. Según el director financiero, ya lo están haciendo.

Mi hipótesis es que el nuevo modelo de negocio favorece a los productores de videojuegos y perjudica a los tradicionales intermediarios. El nuevo modelo supone que cada vez habrá menos cajas con DVD y estanterías donde se depositen. Ese intermediario desaparece y Activision Blizzard al igual que Ubisoft o Take Two Interactive van a vender el producto directamente al cliente por vía digital. Queda por ver si las rentas que se quedaban en los intermediarios se las quedan las compañías, los clientes o una combinación de ambas. Este es un modelo que ya se había implementado parcialmente, ya que en los juegos para PC Blizzard monetizaba más por las suscripciones con pago trimestral que con la venta de los mismos.

Nuevas franquicias

Las nuevas franquicias son las que están llamadas a compensar la posible pérdida de interés de las antiguas como World of Warcraft o Call of Duty. Creo que incluso permitirán crecer en ventas a ATVI. De estas nuevas franquicias de las que ATVI espera resultados prometedores hay que destacar dos, una por parte de Blizzard y la otra por parte de Activision:

Hearthstone: Se trata de un juego online basado en las famosas Cartas Magic. La plataforma se puede usar de forma gratuita, pero para poder progresar o utilizar ciertas opciones es necesario pagar. Una de las claves es la implementación de este videojuego en otras plataformas alternativas como los tablets, primero para iPad y posteriormente para Android:

Según lo datos de la compañía, el lanzamiento ha sido un éxito total desde el comienzo alcanzando los 10 millones de usuarios solamente para PC en unos meses. La dirección de ATVI apunta a que va camino de ser la franquicia de Blizzard más rentable después de World of Warcraft.

Destiny: Este es el proyecto en el que lleva trabajando Activision durante varios años. Por fin, el resultado está disponible para los aficionados. La mayoría coincide en que Destiny tiene rasgos del ya conocido Halo con la característica adicional de ser un MMO (Masive Multiplayer Online), distribuido también en diferentes plataformas:

Los datos de preórdenes de compra que maneja la compañía, así como las reacciones de la comunidad de aficionados hacen que la compañía sea muy optimista con este proyecto.

Sólo queda por ver si mantendrán ese nivel de popularidad durante tantos años como lo han conseguido World of Warcraft y Call of Duty.

Intento de renovación de las antiguas franquicias

World of Warcraft: Para intentar detener la pérdida de suscripciones e incluso dar un nuevo impulso a la franquicia, Blizzard ha sacado a la venta una nueva edición de World of Warcraft: Warlords of Draenor. Esta edición de WoW, a diferencia de las anteriores, puede ser adquirida de forma online en la nueva generación de consolas.

Call of Duty: Advanced Warfare: La saga es la misma pero tengo que reconocer que la nueva historia en la que se basa la última edición me ha sorprendido.

Los chicos de Activision han tenido la idea de introducir a un personaje inspirado en la personalidad maquiavélica de Frank Underwood de House of Cards, y lo más interesante, han basado la historia del nuevo Call of Duty en un fenómeno real que a menudo se ignora: el auge de los ejércitos privados y los mercenarios en la guerra del siglo XXI. Los testimonios de algunos soldados y las cifras de las empresas que aparecen en este pequeño documental creado por la compañía son realmente llamativos:

En definitiva, un gran trabajo de los guionistas.

Franquicias a medio recorrido

Tanto Diablo como Skylanders son dos franquicias que están a medio camino entre las más clásicas como WoW o Call of Duty y las más nuevas como Hearthstone o Destiny, que siguen creciendo progresivamente en ingresos a medida que salen a la venta nuevas ediciones. Personalmente, me llama mucho la atención la segunda, ya que no se trata sólo de la venta de videojuegos sino también de juguetes, los cuales pueden añadir personajes al interaccionar con la consola. La saga Skylanders está dirigido al público más joven y ya ha alcanzado los 2000 millones de dólares en ventas.

En el caso de Diablo, la saga ya va por la tercera edición con el último título "Diablo III: Reaper of Souls" y ha aportado buenos resultados para la compañía con aproximadamente 748 millones de dólares en ventas en los últimos años.

Conclusión

Concluyendo, no creo que la compañía se haya quedado sin líneas de negocio en las que crecer, ya que hace medio año algunos inversores y analistas preveían problemas en el sector. De hecho, esta compañía no solo compite con el resto de productoras de videojuegos, sino con la industria del entretenimiento.

Tanto la operación de spinoff como en el pesimismo que hubo por la transición a las ventas digitales dieron lugar a oportunidades de inversión muy interesantes. Hasta ahora los precios han reconocido parte de este potencial y ATVI ya cotiza a 22,09$ por acción (+20% aproximadamente en 6 meses) cuando escribo este artículo. Se trata de una compañía hoy por hoy vale 15500 millones de dólares en bolsa y el beneficio de referencia de los últimos años es de aproximadamente 1000 millones al año.

Contenidos relacionados:

- Activision Blizzard: World of Warcraft y Call of Duty son una máquina de hacer dinero

- Activision Blizzard (II) - Una spinoff en el sector de los videojuegos

- Earnings Call 1Q 2014 Activision Blizzard

- Activision Blizzard SEC Filings

- Activision Blizzard's Buyback Unlocks Tremendous Value

- Blizzard Statistics

Usuarios a los que les gusta este artículo:

Este artículo tiene 4 comentarios
Hola, soy novato en el analisis fundamntal de empresas y quiero agradecerte tus tres articulos sobre ATVI.
Mirando los numeros de ATVI veo que tiene un Goodwill (Fondo de comercio) que representa la mitad de sus activios. ¿No te parece excesivo? ¿ Sabes a que es debido?
24/06/2014 18:03
Si no tengo mal entendido el fondo de comercio se debe a la fusión de Activision con Blizzard en 2008, debido a un pago superior al valor contable. La gran mayoría de las empresas hoy en día valen más de lo que su valor contable refleja y por tanto no es nada extraño ver fondos de comercio abultados. Creo que tanto Activision como Blizzard tienen importantes activos intangibles que quedan reflejados en su capacidad para generar caja.

Creo que el fondo de comercio no plantea ningún problema por dos motivos:

1) No está financiado con pasivos, sino con fondos propios. Por otro lado no estamos valorando la empresa por sus fondos propios o valor contable, sino por su capacidad de generación de beneficios de modo que este aspecto es irrelevante.

2) No se trata de una política de compras continuadas por encima del valor contable. Es prácticamente una sola compra que podemos analizar bien. Los números desde 2008 han sido espectaculares y avalan ese precio pagado por encima del valor contable.

Un saludo.
26/06/2014 10:04
Cuando digo que su fondo de comercio no está financiado con pasivos, sino con fondos propios me refiero a que no hay ningún problema financiero. Con la caja existente se liquidaría la deuda, y con el capital circulante el pasivo circulante aproximadamente. Partiendo de ahí el resto de activos estarían financiados por fondos propios.
26/06/2014 10:12
Escriba un nuevo comentario

Identifíquese ó regístrese para comentar el artículo.

Síguenos en:

Únete a inBestia para seguir a tus autores favoritos