Normalmente no suelo hablar en el blog de las posiciones y operaciones de la Cartera Value. No me importa tanto hacerlo cuando una posición se ha cerrado y sobre todo cuando ayuda a entender la filosofía de inversión y el tipo de operativa del servicio. Lo más importante aquí no son los resultados logrados, sino la lógica y el proceso de razonamiento.
La decisión de compra
Amadeus IT Group entró en la cartera el día 27 de octubre de 2016 a 42,81€ por acción, tras dedicarle algo más de una semana de análisis a este valor.
Las razones para analizar Amadeus fueron totalmente aleatorias, de hecho, ni siquiera tenía una buena opinión o sesgo positivo sobre esta compañía. Uno se imagina a la típica empresa del Ibex 35 con mucha deuda para financiar infraestructuras, construcciones o simplemente valores bancarios. Tampoco era un valor famoso o recomendado entre los círculos ‘value’, no lo había escuchado casi nunca en boca de los inversores más famosos.
Por supuesto, seguro que algún inversor particular se había fijado en él, nunca se puede generalizar. Dicho de otra forma, es una compañía que no recibe el mismo número de análisis o atención que Teekay, valor popularizado en España por Francisco Paramés. Normalmente, la suelo ver mencionada entre inversores más heterodoxos, como seguidores de tendencias, analistas técnicos o inversores particulares. Es normal, si uno observa el descuento sobre beneficios en aquel entonces no entraría dentro de los criterios de inversión de muchos inversores que se autodenominan ‘value’, no está a “PER 10”.
Para mí este caso es un buen ejemplo de lo importante que es investigar sin prejuicios. No conocía la compañía, no pasaría algunos filtros cuantitativos sencillotes y no estaba refrendada por ningún inversor conocido (que yo sepa). Pero mi visión cambió rápidamente al ver el modelo de negocio y la trayectoria financiera del negocio. Realmente, es el valor de la bolsa española que más se parece al perfil de compañía de software norteamericana, que se beneficia de tendencias de crecimiento muy positivas a nivel global y una posición competitiva muy fuerte. Un año después a mi análisis empecé a ver artículos en la prensa financiera anglosajona que señalaban de forma especial a Amadeus como un gigante tecnológico (un ejemplo en este enlace).
La fortaleza de Amadeus se basa en su plataforma de intermediación entre agencias de viajes y proveedores de transporte (aerolíneas, barcos, trenes). El éxito de la misma ha creado un efecto red y unos costes de cambio importantes para muchos de los usuarios y proveedores. La posibilidad de poder comparar y contratar rápidamente billetes de transporte en países desconocidos es una herramienta esencial de cara a la personalización y gestión de los viajes. Aunque la compañía separa sus ingresos de la plataforma principal de distribución de los de ‘Soluciones Tecnológicas’, en el segundo caso los ingresos también se calculan en torno a las transacciones procesadas y no es una actividad radicalmente diferente.
El crecimiento logrado en ingresos por Amadeus y su buena rentabilidad sobre el capital muestran un negocio consolidado, no es una simple startup o empresa pequeña. No solo domina en su negocio, sino que además se está beneficiando de tendencias de crecimiento fáciles de entender, como la mayor demanda de transporte aéreo el auge del turismo en el mundo.
En el momento de ser incorporada valía en bolsa alrededor de 18.784 millones de €, a 42,81€ por acción . En 2016 los ingresos y el beneficio estaban creciendo alrededor de un 15% en el primer semestre, por lo que estimé que terminaría 2016 con un beneficio de 833 millones de €. Al dividir esta cifra entre la capitalización bursátil, obteníamos una rentabilidad del 4,43%. Mi perspectiva era que la compañía siguiese creciendo en ingresos y beneficios de forma moderada, alrededor del 10% a largo plazo. Esta es una tasa de crecimiento menor que la que estaba logrando en 2016, reflejando la dificultad de crecer en términos relativos cuando se es muy grande pero también teniendo en cuenta las tendencias de largo plazo que estaba favoreciendo al negocio.
Esta era aproximadamente la sucesión de rentabilidades que tenía en mente tras analizar la compañía suponiendo que en los tres primeros años crecía al 13% anual y después se desaceleraría hasta un porcentaje del 7% anual (en una década casi un crecimiento del 9% anual):
Sinceramente, una sucesión de rentabilidades como la anterior en un año como 2016 con los tipos de interés cerca de mínimos históricos me parecía muy atractiva. Muchos dirán que eso es menos que algunas compañías con gran descuento que ofrecen rentabilidades altas hoy.
Sin embargo, un detalle a tener en cuenta es que este crecimiento logrado por Amadeus se hace sin realizar grandes inversiones en el negocio, de hecho, mis estimaciones de rentabilidad sobre capital empleado para la compañía eran del 15%. Como se financiaba con algo de apalancamiento financiero, la rentabilidad sobre fondos propios alcanzaba el 30%. Es decir, mientras se produce esta tendencia de crecimiento, la compañía tiene exceso de recursos para distribuir dividendos interesantes superiores al 2% anual con la cotización de aquel entonces.
Y es aquí donde entra en juego la importancia de la rentabilidad que logra la compañía cuando reinvierte en el negocio. No es lo mismo lograr la tabla anterior de rendimientos sin pagar un solo euro a los accionistas que lograr esa trayectoria y además entregar liquidez que el accionista pueda reinvertir en otras empresas. Crecer al 10% en beneficios y distribuir la mitad del flujo de caja libre en dividendos solo es posible cuando la compañía logra buenas rentabilidades en las inversiones de su negocio. Amadeus es un buen negocio, ya que logra una rentabilidad del 30% por cada euro que ponen los accionistas.
En resumen, un análisis sencillo ilustraba rápidamente que la compañía era atractiva según la cotización de entonces, sobre todo en un entorno de financiación barata, baja inflación y nula rentabilidad de la renta fija. Estos puntos pueden estar cambiando de forma gradual en estos momentos, dato importante para la decisión de venta.
La cotización se revalorizó un 56% hasta el momento la fecha de venta en la cartera el 24 de mayo de 2018, realizada a 66,8€. En los últimos meses ha seguido su progresión hasta el entorno de 71€, no es raro ver que un valor siga subiendo tras un rally como el anterior. Hay que incluir los dividendos que nos ha aportado la compañía en esa rentabilidad acumulada y descontar comisiones de compraventa (que incluyo de forma aproximada), en total la rentabilidad acumulada de esta idea de inversión fue del 57,76%.
La decisión de venta
¿Por qué vender a 66,8€ el pasado 25 de mayo de 2018? ¿Pasa algo con la compañía? A la compañía no le pasa nada extraño. Tampoco establecí un precio de venta de antemano, lo que probablemente hubiese llevado a vender demasiado pronto (compro a 42 y vendo a 56, ese tipo de cosas). Hay varios factores que me llevaron a liquidar esta posición:
1) En primer lugar, tras la revalorización bursátil del 56%, el descuento sobre beneficios es menor. Es cierto que el beneficio ha aumentado en este periodo, pero no en esa magnitud. Si eliminamos extraordinarios, en 2017 habría logrado un beneficio final de casi 950 millones, que se iría a 1045 millones en 2018 si crece al 10%. Esto suponía que suponía una rentabilidad presente entre el 3,2% (beneficio 2017) y el 3,5% (beneficio 2018) el pasado 24 de mayo con una capitalización bursátil de 29.114 millones. Puede parecer que no hay gran cambio, pero la tabla de posibles rendimientos quedaría así:
Es un punto porcentual el primer año, pero casi dos al tercero. Al asumir ciertos riesgos es necesario exigir cierta rentabilidad, de forma que las posiciones que funcionan según lo previsto compensen a los errores de inversión.
2) Los tipos de interés están subiendo y con él coste de financiación. Una mayor tasa de descuento castiga más a las compañías que descuentan mayor crecimiento. Es decir, hay que exigir mayor rentabilidad presente a las compañías cuando el coste de financiación es mayor. No es un factor que haya provocado un cambio drástico en cómo entiendo las compañías, pero sí es uno más a tener en cuenta.
3) He descubierto otras ideas de inversión más interesantes. A medida que pasa el tiempo, uno investiga más y descubre compañías con un mayor descuento y también perspectivas interesantes. De hecho, el momento de venta de Amadeus coincide con la inclusión de otra compañía en la cartera. Pero no es la única, de hecho, en el último año ha incorporado 6 valores nuevos a la cartera. Las cosas no son blanco o negro, Amadeus no vale a ciencia cierta 70, 80 o 90€, el problema del inversor es siempre escoger las alternativas de inversión más interesantes con la información y conocimiento que tiene. Por esa razón hay que seguir investigando y no quedarse cerrado a las pocas posiciones que uno conoce.
Creo que este caso de inversión y decisión de venta ilustra muchas problemáticas que se encuentra el inversor particular. Considero un error caer en ideas fijas y analogías, hay que calibrar lo mejor posible el caso particular aportando datos y referencias.
Como hemos visto, parte de la revalorización bursátil de Amadeus no se debe a la buena marcha del negocio, sino al cambio de opinión y cómo perciben ahora los inversores la compañía. Por otro lado, una parte de la subida se explica por la expansión del beneficio en este año y medio. Entender los factores que hay en juego y ver el impacto que podrían tener sobre la compañía y los resultados del inversor requiere análisis y objetividad. En contra de la idea extendida de que los errores de los inversores en valor están causados por cuestiones psicológicas (miedo, exceso de confianza, “no me decidí a comprar…”, “debería haber vendido antes…”), desde mi punto de vista son más importantes los errores de análisis sobre las perspectivas de lo que cada activo puede entregar en el futuro.
*Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.
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