El 2 de noviembre conocimos la noticia de la adquisición de King, la productora del popular juego Candy Crush, por parte de Activision Blizzard, uno de los valores que están incluidos en la Cartera Tecnológica que empecé a elaborar hace algo menos de dos años. La adquisición se realizará por 5900 millones de dólares o 18$ por acción de King tras la aprobación de la mayoría del accionariado de King. La compra será efectiva en la primavera de 2016 y supone una prima del 20% sobre el cierre de mercado las acciones de King el pasado 30 de octubre.
La operación ha recibido muchas críticas para Activision Blizzard ya que muchos analistas consideran que King era una compañía en decadencia tras el pico de ingresos de Candy Crush. A continuación veremos algunos detalles que ayudarán a formar una imagen más precisa sobre la operación, teniendo en cuenta aspectos que en un principio se han pasado por alto.
Situación patrimonial de King
El primer dato a observar siempre es de los ingresos, que en este caso han comenzado a descender tras el pico de 2014. En 2012 la compañía facturaba 164 millones y en 2013 pasa a facturar 1884 millones, llegando al máximo de 2014 de 2260 millones.
Los ingresos caen un 11% en los 9 primeros meses de 2015, pero aún así por encima del nivel de 2013, lo cual apunta a una decadencia lenta y no repentina.
Por otro lado, Activision Blizzard ha comprado una compañía con un patrimonio indiscutiblemente positivo, con exceso de caja considerable. Sin deuda financiera posee 920,30 millones de dólares a 30 de septiembre de 2015, una cantidad a la que habría que sustraer los pasivos y sumar los activos acumulados por impuestos, los cuales son significativos en este caso:
El exceso de caja para este caso se puede calcular del siguiente modo:
- + Cash and cash equivalents
- + Current Income tax receivable
- + Non current Income tax receivable
- - Current Income tax liabilities
- - Non current Income tax liabilities
= Net cash position (Posición de caja neta)
Por lo tanto:
= 801137 miles de $ = 801,137 millones de $
Si Activision Blizzard compra King por 5900 millones y 801,137 están en caja, entonces la adquisición se realiza por el resto de activos de la compañía por 5098,86 millones. El beneficio de los nueve primeros meses de 2015 extrapolado a todo el año es de 568,14 millones y las ventas del mismo periodo extrapoladas al año completo son 2051,6 millones.
Con estos números podemos calcular los múltiplos a los que se va a realizar la operación.
Múltiplo sobre ventas = (Capitalización - Caja neta) / Ingresos = (5900 - 801,137) / 2051,6 = 2,485
Múltiplo sobre beneficios = (Capitalización - Caja neta) / Beneficio = (5900-801,137) / 568,14 = 8,97
Estamos acostumbrados a ver múltiplos más altos para este tipo de compañías, pero en este caso se refleja que las expectativas sobre el negocio comprado no son de crecimiento, sino más bien de cierta decadencia. Es decir, ya se están descontando unas expectativas de deterioro de los números de King en el precio de adquisición, y este es uno de los principales puntos que muchos analistas están pasando por alto. Siempre se puede argumentar que el deterioro será más rápido aún de lo que ese precio descuenta, pero no estamos hablando de que a la dirección de Activision Blizzard se le haya ido la cabeza como en un principio se sugería. No es difícil que una parte considerable de la inversión se recupere con los propios flujos de caja que ya está generando King. La parte negativa es que tras la compra la situación financiera de la compañía es menos sólida, donde antes no había deuda, aparecerá una cantidad significativa cuando se realice la adquisición, eso sí, con un flujo de caja también superior.
Otro punto a tener en cuenta antes de pasar a valorar los aspectos cualitativos de la operación es que la adquisición es fuera de Estados Unidos con fondos fuera de Estados Unidos. La adquisición se realiza bajo la jurisdicción irlandesa, el país de residencia de King, a través de una subsidiaria de Activision Blizzard en Europa, y gracias a ello Activision Blizzard retrasa la tributación un mayor impuesto de sociedades dándole un uso relacionado con su negocio. Es decir, a todo lo anterior hay que añadir que la operación encaja con la planificación fiscal de Activision Blizzard.
Aspectos cualitativos de la compra
Tras ver lo que está dispuesto a pagar Activision Blizzard por King es el momento de analizar las posibilidades de la fusión en términos cualitativos, más allá de los últimos datos financieros. King ha sido una compañía exitosa en el segmento denominado “casual games”, refiriéndose este término a juegos ocasionales. El concepto de casual games viene a diferenciarse del concepto de videojuego ligado al aficionado tradicional, que dedica grandes ratos delante de la consola o el PC de forma seguida, mientras que la idea de juegos casuales se refiere a jugar de forma ocasional en esos momentos que nos quedan libres a lo largo del día mientras vas en el metro o tienes un descanso en el trabajo. El alza de este nuevo concepto de juego es posible gracias a la popularización de los teléfonos inteligentes y las tabletas que llevamos encima casi las 24 horas del día.
Siempre ha sido una incógnita cómo se podía hacer dinero en este segmento ya que no existen prácticamente barreras de entrada para competir, basta con crear el juego y comercializarlo a través de las tiendas de Apple o Google para móviles. Además, son juegos que se pasan de moda rápidamente. Sin embargo, King ha logrado un gran éxito tanto en atracción de jugadores como en monetización en la saga Candy Crush y es lo que dispara los ingresos en 2013. La tesis que maneja la mayoría es que este éxito es irrepetible, que no existe forma de retener ese interés de usuarios de forma consistente en el tiempo por el motivo que hemos comentado antes. Esta tesis sostiene además que replicar este éxito con otra franquicia es muy improbable, que el segmento de casual games es muy complejo para monetizar de forma consistente, como sí se ha logrado en los videojuegos tradicionales.
Sin embargo, Activision Blizzard tiene su propio éxito dentro de este género de casual games: Hearthstone. Aunque a diferencia de King que creó el Candy Crush de la nada, Hearthstone toma contenido de otra franquicia de Blizzard llamada World of Warcraft, incorporando, eso sí, un formato correspondiente de casual games. Se pueden jugar partidas ocasionales en móviles y tabletas y ha sido un éxito total en cuanto a número de usuarios y rentabilidad por capital invertido.
Por lo tanto, la adquisición tiene sentido desde el punto de vista cualitativo. No se puede descartar que Activision Blizzard repita su operación de convertir contenido de antiguas franquicias en un formato de “casual games” e impulsarlo bajo una publicidad más potente. Para esa tarea, todo el capital humano y know-how de King podría resultar útil. Una parte de la inversión se recuperará vía los propios flujos de caja de King, la otra espera recuperarse creando nuevas franquicias para el sector de casual games. Visto así, no parece una operación tan descabellada como algunos analistas han previsto desde el principio.
Contenidos relacionados:
Cartera Tecnológica - Reducción de Activision Blizzard y aumento de Ubiquiti Networks
Activision Blizzard (III) - Nuevo ciclo y perspectivas
Analizando la caja neta de las compañías (I)
