Siguiendo la estela de hacernos eco de las perspectivas de grandes y acreditados gestores, tal y como hemos hecho en anteriores artículos sobre David Einhorn, Bill Ackman, Neil Woodford o Dan Loeb, hoy vamos a poner el foco en los fondos de Oakmark, con una gran trayectoria histórica. Cuentan con dos reputados inversores entre sus filas, Bill Nygren y David Herro.
Oakmark Funds es la compañía de fondos de inversión de Harris Associates L.P., una compañía de inversión con sede en Chicago y que en la actualidad gestiona patrimonio por importe de 141.000 millones de dólares. Harris Associates L.P. fue fundada en el año 1976 por una serie de profesionales que habían trabajado previamente para el empresario Irving Harris en su oficina privada de inversión.
Estilo y filosofía de inversión
Los fondos Oakmark tienen una clara filosofía value en la que cada gestor aplica un consistente proceso de inversión para construir y gestionar las carteras. Se buscan compañías que coticen con un sustancial descuento sobre lo que ellos consideran su valor fundamental (lo que un inversor racional estaría dispuesto a pagar por la compañía entera) y esperan pacientemente a que se cierre el gap entre precio y valor. Todos sus fondos emplean la misma filosofía y proceso de inversión, ya que consideran que es la mejor forma, a largo plazo, de maximizar la rentabilidad al tiempo que reducen el riesgo.
Si bien muchos value investors suelen centrarse en encontrar compañías con un PER (Precio/Beneficios, u otro múltiplo similar) bajo, desde Oakmark Funds señalan que hay que ir mucho más allá: “Ratios PER bajos son con frecuencia, pero ciertamente no siempre, un indicador de valor”, señala Nygren. La clave es encontrar compañías cuya cotización presente un importante descuento en relación con su estimación del valor fundamental, pero eso no necesariamente implica PERs bajos. También buscan compañías con crecimiento del free cash flow y que realicen un uso inteligente de la caja excedentario, además de equipos gestores que piensen y actúen como si fueran propietarios de la empresa.
El equipo de análisis de Oakmark Funds utiliza una amplia variedad de métodos para generar ideas de inversión a partir de un universo de miles de empresas cotizadas. Las empresas que parecen atractivas son sometidas a un exhaustivo análisis cuantitativo y cualitativo para identificar las mejores oportunidades. Aquellas que pasan este test de calidad, ocupan un puesto en lo que ellos denominan “lista de aprobados” (approved list), que está formada habitualmente por entre 120 y 180 compañías. Los gestores de los fondos construyen las carteras de los mismos utilizando únicamente compañías procedentes de esta lista.
(Fuente: Oakmark Funds)
En su gestión buscan que sus mejores ideas tengan un impacto significativo en la rentabilidad de los fondos. En consecuencia, sus carteras suelen estar relativamente concentradas en las mejores ideas y, como consecuencia, sus fondos pueden experimentar a corto plazo más fluctuaciones que un fondo más diversificado.
En la actualidad gestionan 7 fondos de inversión diferentes (Oakmark Fund, Oakmark Select, Oakmark Equity and Income, Oakmark Global, Oakmark Global Select, Oakmark International y Oakmark International Small Cap), siendo Oakmark Fund y Oakmark International sus dos buques insignia y aquellos de mayor antigüedad.
Oakmark Fund es un fondo de inversión que invierte en compañías de gran capitalización de Estados Unidos. Desde su lanzamiento (05/08/1991) acumula una revalorización anualizada del 12,84% (datos a 30/06/2018), frente al 9,76% del S&P 500, habiendo batido de forma clara a su índice de referencia. Actualmente, sus mayores posiciones en cartera son Citigroup, Alphabet, AIG, Apple y Fiat Chrysler.
(Fuente: Oakmark Funds)
Por otro lado, Oakmark International Fund invierte en compañías cotizadas de fuera de Estados Unidos, con un sesgo claro hacia compañías de mediana y gran capitalización. Su rentabilidad también es muy positiva, ya que acumula una rentabilidad anualizada del 9,85% desde su lanzamiento (30/09/1992) frente al 6,11% de su índice de referencia (MSCI World Index ex US). Las cinco primeras posiciones de la cartera del fondo están ocupadas en la actualidad por BNP Paribas, Daimler, Lloyds Banking Group, Allianz y Credit Suisse Group, siendo los sectores financieros y de consumo discrecional los que mayor peso tienen en cartera (31,5% y 31,0% respectivamente).
(Fuente: Oakmark Funds)
Visión actual de mercado: El retorno de la inestabilidad
David Herro, gestor de Oakmark Funds, se centra en su carta trimestral en el retorno de la inestabilidad que reflejó en febrero el fuerte repunte del VIX. Multitud de factores macroeconómicos y geopolíticos fueron los responsables de este cambio de situación, aunque también cabe destacar que los mercados estuvieron inusualmente tranquilos durante la mayor parte de los dos últimos años, con la única excepción del aumento de volatilidad del verano de 2016 como consecuencia del Brexit.
A principios de este año, los titulares de los medios de comunicación se plagaron de noticias relacionadas con la amenaza nuclear de Corea del Norte. Conforme avanzaba el año, la confianza en la recuperación económica europea también se puso en tela de juicio. Posteriormente vino la inestabilidad política en Italia, como resultado de unas elecciones en las que no hubo ningún ganador absoluto y que se tradujo en la formación meses después de un gobierno considerado “antieuropeo”. La situación asustó a los mercados europeos y al euro, lo que impactó gravemente a las cotizaciones de las empresas de servicios financieros con exposición a Italia. Apunta que esto afectó particularmente al fondo internacional, puesto que tienen en cartera participaciones en el banco italiano Intesa SanPaolo así como en el banco francés BNP (con gran exposición al país italiano). Además, están sobreponderados en la zona euro, por lo que la debilidad de la moneda común afectó a su rendimiento (al traducirse a dólares).
A pesar de la inestabilidad política en Italia, no creen que la fuerte caída de las cotizaciones de empresas de alta calidad como Intesa SanPaolo y BNP estén justificadas. Como a menudo sucede durante la inestabilidad del mercado, se crea una “brecha” de valor como consecuencia de la caída de la cotización, que se puede explotar, ya que esa “brecha” es inconsistente con los cambios en el valor del negocio.
El impacto de la guerra comercial
Otro factor que ha tenido influencia directa en la rentabilidad a corto plazo han sido las amenazas de Estados Unidos de utilizar aranceles y otras barreras para corregir lo que a su juicio es un sistema de comercio mundial que está afectando negativamente a Estados Unidos. Estas amenazas, hasta cierto punto reales, de implementar aranceles sobre ciertos metales y bienes, ha causado represalias por parte de otros países, lo que ha provocado una ralentización del comercio mundial. David Herro defiende que las restricciones a la globalización son perjudiciales para el crecimiento económico global. El propósito de Estados Unidos, a juicio de Herro, es nivelar el campo de juego y, con suerte, ese será el resultado final. Pero si no se alcanza ese objetivo, o si la escalada de la guerra comercial persiste, el crecimiento económico se verá afectado negativamente e impactará directamente en los beneficios empresariales de muchas de las compañías en las que invierten los fondos.
Uno de los sectores que más ha sufrido la guerra comercial en forma de caída de las cotizaciones ha sido el automovilístico. A pesar de algunos factores positivos como la reciente debilidad del euro y los bajos aranceles chinos para la importación de coches de Europa, las recientes amenazas en forma de aranceles sobre los automóviles alemanes exportados a los Estados Unidos y las amenazas arancelarias chinas para los automóviles alemanes fabricados en Estados Unidos y exportados a China han golpeado duramente las cotizaciones de BMW y Daimler (matriz de Mercedes). Asimismo, la amenaza de aranceles para los productos agrícolas estadounidenses han perjudicado al fabricante de maquinaria agrícola CNH.
David Herro señala que si los aranceles se implementan y mantienen durante varios años, estas compañías perderán valor. Pero apunta que debemos recordar que el libre comercio no es un juego de suma cero, por lo que es difícil imaginar que las partes no puedan encontrar una manera de resolver las diferencias, ya que sería algo beneficioso para todas las partes involucradas en el conflicto.
A pesar de toda la incertidumbre geopolítica que ha afectado a las empresas en las que están invertidos los fondos, David Herro afirma que está bastante seguro de que un entorno como el actual brinda oportunidades. En su opinión, es muy difícil imaginar, por ejemplo, que un país como Italia abandone la zona euro y, por lo tanto, el euro, con todas las implicaciones que esto tendría para los tipos de interés y el pago de la deuda. Aunque es posible que la guerra comercial siga adelante, en su opinión se trata de un escenario poco probable dado que el interés nacional de todos los involucrados en este problema se vería afectado por este evento. Por ello, desde Oakmark Capital siguen confiando en el potencial de revalorización de los negocios que tienen en cartera y ven una oportunidad de compra como consecuencia de la caída de las cotizaciones de muchas empresas.
David Herro finaliza la carta diciendo que estamos ante un período típico de debilidad del precio de las acciones a corto plazo, cosa que pasa con mucha frecuencia en los mercados. Los movimientos de las cotizaciones no siempre son positivos. Desde Oakmark siguen buscando oportunidades en aquellos casos en los que las cotizaciones no reflejan el valor real de las compañías.
La apuesta por el sector tecnológico
Además del financiero, uno de los sectores en el que mantienen posiciones relevantes es el tecnológico, que gran cantidad de inversores consideran una burbuja o, por lo menos, que cotiza con una sobrevaloración evidente. Pero no es el caso de Bill Nygren. En una reciente entrevista concedida a la CNBC, Bill Nygren señaló que los inversores podrían perderse dos grandes inversiones (Facebook y Netflix) si simplemente se dejan guiar por el PER al que cotizan ambas compañías. Nygren apunta que la gente habla sobre las excesivas valoraciones de las FANG (Facebook, Amazon, Netflix y Google), pero su enfoque difiere de aquellos, dado que tienen en cartera Facebook o Netflix, entre otras.
La compañía fundada por Mark Zuckerberg, argumenta Nygren, está cotizando apenas al múltiplo del mercado según las estimaciones de beneficios para el próximo año. En el caso de Netflix, observa un crecimiento de los suscriptores muy dinámico, que añadirán un valor muy sustancial a la compañía. Para ellos el argumento de que está cotizando a un PER 200x o similar sólo muestra que en un número creciente de casos la contabilidad no refleja bien el valor de las compañías.
La mayor posición en alguno de los fondos de Oakmark es Alphabet (matriz de Google). Se trata de una compañía que forma parte habitual de las carteras de los fondos growth (crecimiento), pero Nygren expresa en su última carta trimestral que aunque cotiza con un PER 26x, parece no ser excesivo teniendo en cuenta el crecimiento esperado de su negocio. Además apunta que sus 115.000 millones de dólares de caja, Youtube y otras partes del negocio como Waymo no contribuyen nada a su estimación de los beneficios actuales, a pesar de tener un inmenso valor. Esto que están consiguiendo “gratis” es lo que crea su “margen de seguridad”, según el gestor de Oakmark.
En definitiva, tanto en Netflix, como en Facebook o en Alphabet Nygren da una importancia capital a los intangibles en la valoración de las mismas. Es por ello que los múltiplos tradicionales de valoración se deben ajustar en consecuencia y muchas de las métricas utilizadas podrían ya no ser del todo válidas.
Comentarios finales
La trayectoria de David Herro y Bill Nygren como gestores de fondos está más que acreditada. Desde que entraron a formar parte del equipo de gestión de Oakmark Funds en los años 90 han batido de forma clara al S&P 500. En consecuencia, sus opiniones son siempre escuchadas y respetadas por la comunidad inversora internacional.
De su última carta trimestral se desprende una visión positiva del mercado y de sus carteras, que contrasta con el claro pesimismo de otros prestigiosos gestores. Pero quizás lo más significativo es su apuesta clara y decidida por el sector tecnológico en valores como Alphabet, Facebook o incluso Netflix. Si bien no cotizan con múltiplos bajos (hay quien considera que sus valoraciones son típicas de burbuja), desde Oakmark Funds consideran que la calidad de sus negocios son excelentes y que sus perspectivas de crecimiento son tan positivas que hacen que estas empresas no estén tan caras como ópticamente parece. Enfatizan la importancia de los intangibles en la valoración de los negocios de este tipo, lo que hace necesarios más ajustes, y una mirada en mayor profundidad, que en otros negocios más tradicionales. Pero dicen no haber “traicionado” a sus principios value: “Desde el inicio de Oakmark en 1991, hemos buscado inversiones cuyo valor económico no era fácilmente visible en las simples métricas GAAP de beneficio neto y valor en libros”.
En cualquier caso, y aunque las valoraciones no estén tan caras como parece, lo que sí parece claro es que un cambio a peor en el ciclo económico repercutirá de forma directa en las mismas.
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