Las advertencias acerca del momento del ciclo económico y bursátil en el que estamos han aumentado en los últimos meses. Aunque siempre han estado presentes en mayor o menor medida en el actual mercado alcista, lo cierto es que reputados gestores de la talla de Dan Loeb (Third Point) o Jeff Gundlach (DoubleLine) han advertido recientemente desde diferentes perspectivas de los riesgos que se ciernen sobre los mercados. Incluso la gestora Algebris Investments acaba de lanzar el fondo “Algebris Tail Risk Fund”, que no es más que la solución que ofrece la gestora a los persistentes temores de los inversores institucionales acerca de un nuevo colapso o crisis en los mercados financieros.
En esta casa Hugo Ferrer también empieza a vislumbrar señales del fin del ciclo económico expansivo en Estados Unidos, como por ejemplo el impago creciente de préstamos y créditos, el fuerte optimismo de los inversores o el sobrecalentamiento del mercado laboral. Esta línea también la comparte la gestora estadounidense Crescat Capital, fundada por Kevin Smith, que acaba de publicar su comentario del segundo trimestre.
Presentación de la gestora
Crescat Capital se caracteriza por tener un proceso de inversión que combina tres aspectos claramente diferenciados pero a la vez entrelazados entre sí: asignación de activos en función de parámetros macroeconómicos, análisis fundamental y control de riesgos. Tal y como señalan desde la firma, tener una visión macroeconómica global de la situación es clave para proteger y hacer crecer el capital, lo cual les ha permitido detectar con precisión la mayoría de eventos macroeconómicos más relevantes de los últimos tiempos: burbuja inmobiliaria en Estados Unidos, crisis financiera global, guerra global de divisas o el colapso del precio del petróleo. Para ello analizan múltiples variables macroeconómicas como tipos de interés, inflación, oferta monetaria, riesgos geopolíticos, etc. En función de los datos analizados, elaboran diferentes tesis de inversión que luego se ven implementadas en las carteras de sus fondos.
Con relación al control del riesgo, la preservación del capital es uno de los aspectos claves de Crescat, aunque como señalan desde la gestora, preservar el capital no significa sacrificar retornos futuros, sino que están comprometidos a obtener elevados retornos ajustados al riesgo en comparación con otros gestores e índices. Para gestionar el riesgo, los gestores de Crescat buscan elaborar carteras con activos diversificados y descorrelacionados entre sí, buscando así mismo protección frente a desequilibrios macroeconómicos.
Este estilo de inversión se aplica a los tres productos y estrategias que actualmente gestiona la firma: Crescat Global Macro, Crescat Long / Short y Crescat Large Cap. Sus resultados han sido francamente buenos, habiendo batido todos ellos al S&P 500 desde su lanzamiento en distintas fechas:
(Fuente: Crescat Capital)
Perspectivas macro y de mercado de Crescat Capital
Dados estos excelentes resultados, parece interesante fijarse en qué están pensando desde Crescat. Recientemente se ha publicado la carta del mes de junio enviada a sus inversores, en la que muestran sus perspectivas económicas y de mercado, que no son precisamente optimistas. Señalan que están fuertemente convencidos de que el ciclo macroeconómico global está girándose en la actualidad (pasando de uno fuertemente expansivo a uno recesivo). Por ello consideran que es el momento ideal para que el inversor empiece a realizar cambios en sus carteras si es que no lo ha hecho todavía.
Como buenos inversores “global macro”, analizan distintas tesis macroeconómicas y apuestan sobre ellas. En la actualidad, están en posición de monetizar distintas tesis macroeconómicas, como por ejemplo la devaluación de la divisa china y la burbuja de crédito del país asiático, el contagio de la situación china al resto de países emergentes, el estallido de la burbuja inmobiliaria en Australia y Canadá, las altas valoraciones bursátiles alcanzadas en Estados Unidos en este final de ciclo económico, la “desunión” europea o la atractiva valoración de diversos metales preciosos.
Si bien no se consideran “perma bajistas”, en la actualidad sí que lo son y están actuando en consecuencia. Como vamos a ver a continuación, aunque el mercado sigue siendo alcista, sus apuestas bajistas ya están proporcionando resultados positivos. En la tabla inferior se puede apreciar el buen comportamientos de los distintos fondos en lo que llevamos de año y durante el mes de junio (datos estimados hasta el 25 de junio de 2018) y el “outperformance” que están logrando todas ellas con respecto al S&P 500, especialmente sus estrategias “Global Macro” y “Long / Short”.
(Fuente: Crescat Capital)
En esta otra tabla se puede ver la contribución de cada tesis de inversión al resultado final de los fondos. La devaluación del yuan, el estallido de la burbuja de crédito en China y su contagio al resto de países emergentes son las tesis que mayor rentabilidad han aportado.
(Fuente: Crescat Capital)
¿Cómo es posible lograr este buen comportamiento? Los gestores de Crescat señalan que es debido a que la amplitud del mercado global ha empezado a deteriorarse así como a que han sido capaces de capitalizar diversas apuestas bajistas ya mencionadas. La renta variable emergente se ha derrumbado en las últimas semanas, China está comenzando a descarrilar, Europa vive en un estado de confusión originado esta vez por la situación política en Italia que ha vuelto a poner sobre la mesa una potencia crisis de deuda soberana europea y las burbujas inmobiliarias en Canadá y Australia están comenzado a explotar. Por ello, los expertos de Crescat están muy convencidos de sus tesis y piensan que éstas comenzarán a dar sus frutos en los próximos meses.
Allá por el mes de febrero de 2018, cuando los mercados sufrieron caídas superiores al 10%, los resultados de sus fondos no pudieron ser más positivos: la estrategia “Global Macro” se anotó un 8,6% durante el mes de febrero, mientras que la estrategia “Long / Short” se apuntó un 8,0% frente a la caída del 3,7% del S&P 500. Consideran que los resultados de ese mes no son más que una muestra de lo que está por venir y cómo se comportarán sus fondos cuando un nuevo mercado bajista tenga lugar.
En opinión de los gestores de Crescat, la codicia de los inversores junto con la enorme liquidez inyectada por los bancos centrales han logrado generar la mayor burbuja de activos financieros de la historia. La Reserva Federal ya ha empezado a retirar de forma gradual la liquidez del sistema, pero en opinión de Crescat Capital los inversores aún siguen intoxicados. De este modo, y como consideran desde la gestora, si alguna vez hubo un momento para posicionarse “corto” frente a las masas de inversores que están invertidos, ese momento es el actual.
Están determinados a capitalizar la caída en los precios de los activos financieros mundiales que, en su juicio, se producirá en breve. La burbuja crediticia en China, advierten, es la más grande a nivel mundial que se haya visto jamás. El endurecimiento de la política monetaria de la FED (los tipos de interés actualmente se encuentran en el rango 1,75% - 2,00% y se prevé que sigan subiendo) así como la guerra comercial desatada por Trump son los catalizadores que, en opinión de Crescat, harán estallar finalmente la burbuja.
Las posiciones bajistas adoptadas sobre el yuan chino dentro de la estrategia “Global Macro” han estado generando unos resultados muy positivos este año y los gestores de Crescat piensan que es sólo el comienzo. Desde su punto de vista, es la mayor oportunidad en los mercados de divisas de todos los tiempos. Por su parte, la estrategia “Long / Short” también tiene exposición a la devaluación del yuan a través de posiciones bajistas en renta variable china.
En estos últimos días, la renta variable estadounidense ha estado testeando de nuevo los máximos del mes de enero. Crescat piensa que los inversores están cayendo en una típica trampa alcista o “bull trap”, puesto que consideran que los máximos alcanzados en el mes de enero fueron el auténtico techo de mercado y que nos esperan grandes caídas como la vivida en el mes de febrero. En su opinión, estamos en máximos históricos de valoración en casi todos los ratios. Por ejemplo, si utilizamos el CAPE (Cyclically Adjusted Price to Earnings ratio) ajustado (tal y como lo hace John Hussman), podemos ver que nos encontramos en máximos históricos, los cuales están sentando las bases para una fuerte corrección del mercado, justo cuando nos encontramos al final del actual ciclo económico y la FED está endureciendo su política monetaria. En relación con los indicadores elaborados por John Hussman, no está de más recordar la opinión de Intrinsic Investing que señala que “todos estos indicadores dicen que el mercado sólo estaba ligeramente infravalorado en Marzo 2009. Eso es razón suficiente para saber que puedes ignorarlos. El mercado podría estar sobrevalorado hoy, pero no porque estos indicadores inútiles lo digan”.
(Fuente: Hussman Funds)
En el lado largo de las oportunidades de inversión, los gestores de Crescat Capital apuntan que el oro parece estar formando un patrón de consolidación de más de cinco años de duración. Consideran que está históricamente barato en comparación con la base monetaria fiduciaria global, como consecuencia de la histórica burbuja de deuda origina por los bancos centrales. Este desequilibrio macroeconómico histórico es insostenible a su juicio y cuando se resuelva el oro debería dispararse al alza.
(Fuente: Crescat Capital)
La estrategia “Large Cap” presenta en la actualidad niveles récord de efectivo y metales preciosos, así como una fuerte concentración en las mayores y mejores mineras de metales preciosos. Desde Crescat afirman que tienen intención de utilizar este clásico refugio para el próximo mercado bajista. Además, las otras dos estrategias de Crescat (“Long / Short” y “Global Macro”) también están “largos” en metales preciosos.
Como acabamos de ver, la visión macroeconómica de Crescat Capital para los próximos meses no puede ser más negativa. Si bien su opinión no dista mucho de la de otros grandes gestores, lo que les diferencia de estos otros es que ya han sido capaces de capitalizar parte de su estrategia en forma de rentabilidades positivas a pesar de seguir inmersos en un mercado alcista. Es imposible conocer si se cumplirán las tesis bajistas de esta gestora y, de hacerlo, cuándo será. Pero en caso de estar acertados, no sería de extrañar que las diferentes estrategias obtengan unas rentabilidades más que significativas. Uno de los principales problemas no es detectar esos potenciales problemas macroeconómicos, sino acertar con el timing y ser suficientemente paciente para esperar que el mercado ponga en precio tu tesis. La única duda que nos queda es si los gestores serán capaces de aguantar sus posiciones mientras el mercado bursátil sigue escalando posiciones.
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Excelente artículo, Jorge, eres un crack. S2.
En respuesta a Ricardo Tortajada (Richard).
Gracias Richard,
Me alegro que los artículos que vamos publicando sean de interés, aunque en los últimos meses muchos sean de tinte negativo. No se trata de nuestra opinión, sino que nos hacemos eco de la visión de grandes y reputados gestores, pero como siempre es interesante aprender de aquellos que lo han hecho bien, creemos que aporta "valor" traer sus opiniones a inBestia.
Un saludo!
Especialmente divertido, el comentario de Intrinsic Investing: “todos estos indicadores dicen que el mercado sólo estaba ligeramente infravalorado en Marzo 2009. Eso es razón suficiente para saber que puedes ignorarlos. El mercado podría estar sobrevalorado hoy, pero no porque estos indicadores inútiles lo digan”.
Es el tipo de ironías que le estimulan a uno más que el café con leche y churros
En respuesta a Antonio A B
Ciertamente el comentario de Intrinsic Investing es muy bueno y en buena parte cierto. Analizando el historial del CAPE, en 2009 el mercado no estaba tan "barato" como señalaba el indicador, sin embargo, resultó ser un punto de entrada excelente.
De ahí el problema de invertir mirando sólo un indicador. Es conveniente utilizar varios y analizarlos en contexto.
En respuesta a Jorge Alarcón
El capitalismo como sistema económico tiene sus fases cíclicas e inevitables de crisis y euforias. Todos lo sabemos, la dificultad está en saber cuándo se van a producir. Desde la crisis de 2008 hemos tenido cada poco tiempo analistas que nos avisaban de la Gran Debacle, y seguro que algún día acertarán. Pero eso sí, la mayoría durante ese tiempo se habrán perdido las oportunidades de inversión.
Si te preocupas de buscar empresas serias con productos que la gente desee comprar a a buenos precios podrás despreocuparte de los apocalipsis periódicos y centrarte en crear buenas carteras a lo largo de los años. Es más, cuantas más correcciones te encuentres a mejores precios podrás ir comprando.
Y cuando por fin te pille una fase de euforia y todos te digan lo bien que está la bolsa nadie te recomiende vender y la liquidez esté en máximos, la ocasión de aprovechar habrá llegado.
En respuesta a Andrés Corral Márquez
Estos gestores, que alertan de una situación económica complicada en el futuro, a diferencia de otros muchos gestores que vienen diciendo esencialmente lo mismo, han conseguido generar ya rentabilidades positivas.
La realidad hoy en día, salvo en determinadas empresas, es que las cosas no están precisamente baratas. Más bien están valoradas correctamente o incluso sobrevaloradas (Netflix, Tesla, etc.). Es por ello, y no es de extrañar, que muchos gestores de renombre de nuestro país hayan tenido que bajar al fango para comprar barato (todos sabemos de quién hablo). A día de hoy, no les está dando resultados, pero quien sabe el futuro.
En lo relativo a ver una fase de euforia a pie de calle, mi opinión personal es que eso no lo veremos en muchos años. Una crisis como la del 2008-2009 tarda décadas en olvidarse, y la gente normal hoy en día no se le pasa por la cabeza invertir en bolsa. Lo que pasa es que los que nos movemos en este ámbito creemos que todo el mundo está invertido y demás, pero la realidad de los barrios de cualquier ciudad de España es otra cosa muy diferente.
Mi visión macro de la situación actual (bien representada por USA) señala ciclo avanzado: pleno empleo, FED subiendo tipos, inflación subiendo poco a poco (=recalentamiento salarial)... Y a todo ello, hay que sumar la enorme deuda en el sistema, sostenible gracias a los tipos al 0%. Veremos que ocurre cuando quieran refinanciar esa deuda a costes más elevados y la empresa ya no sea capaz de generar beneficios por encima del coste del capital.
Dicho esto, no atisbo recesión en el corto plazo. Pero los mimbres actuales no me hacen ser positivo respecto a la economía en los próximos meses.
En respuesta a Jorge Alarcón
Al comprar empresas a buenos precios tienes que tener en cuenta que esto puede pasar por: no está de moda la empresa, no está de moda el sector, ha cometido errores estratégicos, ha cambiado algún elemento y todavía no ha conseguido volver a conectar con el público, ha salido de una crisis o también pudiera pasar y esto si sería grave que va camino de la desaparición. Tal como el riesgo que ofrece vendrán los beneficios, pero si diversificas es muy difícil que todas las empresas que hayas elegido quiebren y las recuperaciones que pueden ser del 100%, 200%, 500% o más, te compensarán de las posibles pérdidas que sólo pueden llegar al 100 por 100. Eso sí, el plazo no está determinado y pueden ser años pero es que la inversión en renta variable no tiene un plazo fijo y mientras unas empresas estarán ya empezando a dar buenos resultados, otra estarán todavía deprimidas e incluso alguna seguirá cayendo después de compradas. Pero si tienes las cosas claras y perseveras los resultados llegan. Y a veces pueden ser muy buenos.
En respuesta a Andrés Corral Márquez
Cierto. Pero no olvides que algunas de estas empresas están muy endeudadas. Y deuda más subida de tipos no es una buena combinación...
En realidad más que comprar buenas empresas como hacían antes (no digo que estas sean malas), lo que están haciendo es comprar "turnaround", es decir, apostando por compañías en dificultades y confiar en que los nuevos gestores le den la vuelta a la situación. Se trata de un filosofía muy del tipo "Peter Lynch" y es admirable, pero el problema radica en que muchos partícipes lo desconocen. Este tipo de empresas pueden valer 0 como multiplicar por 10, 20 o 30...
Disculpad. La liquidez, por supuesto en mínimos, todo el mundo comprando bolsa como si no hubiera un mañana y a cualquier precio.
