En diversos artículos a lo largo de estos últimos meses hemos comentado los movimientos de prestigiosos gestores de hedge funds como David Einhorn, Ray Dalio o David Tepper. En esta ocasión nos centramos en el también inversor estadounidense Daniel S. Loeb (nacido en 1961), fundador y CEO de Third Point Management con sede en Nueva York.
Su firma de gestión de hedge funds fue fundada en 1995 y cuenta con unos 17.700 millones de dólares bajo gestión (datos a 31 de marzo de 2018). Third Point invierte principalmente en renta variable cotizada, posicionándose tanto en el lado largo (alcista), como en el corto (bajista), y en renta fija. Su estrategia de inversión está caracterizada principalmente por tomar posiciones en empresas que están pasando por dificultades (procesos de quiebra, reestructuraciones o similares), reemplazando a los equipos directivos que las han llevado hasta ahí, y tratar de solventar otros problemas para devolverlas a la senda de la recuperación. Esta estrategia, que puede denominarse de “inversor activista”, ha sido una de las claves de su éxito como gestor, unida a su flexibilidad a la hora de adaptarse a diferentes entornos macroeconómicos y de mercado. Además de su etiqueta de activista, también se le considera un gestor de estilo value, aunque como veremos, dedica cierto tiempo al análisis macroeconómico, a diferencia de los stock pickers puros.
La principal estrategia de Third Point ha generado una rentabilidad neta anualizada del 15,6% en los más de 20 años que lleva en activo, batiendo de forma significativa al S&P 500 (8%). Su estrategia Ultra, que permite apalancamiento, ha obtenido una rentabilidad incluso muy superior, del 23,2% desde que se iniciara en 1997. Por algo es uno de los gestores de fondos más reputados de la esfera internacional.
Fuente: Carta del 1T 2018 de Third Point
Comportamiento y cartera del fondo
En su reciente carta a los inversores del primer trimestre, destacan que el comportamiento del hedge fund fue algo menos volátil que el S&P 500, si bien la rentabilidad generada fue muy similar. Las pérdidas del fondo fueron debidas principalmente a las posiciones largas sobre sectores cíclicos, mientras que las ganancias vinieron de la mano de las apuestas bajistas y de las estrategias de crédito. Las cinco compañías que mayor rentabilidad aportaron a la cartera fueron Netflix, Pagseguro Digital, Airbus, BlackRock y CGG. Por su parte, los cinco mayores detractores de rentabilidad fueron Nestlé, DowDuPont, Facebook, Fannie Mae/Freddie Mac y Vulcan Materials Co.
La cartera de Loeb contiene posiciones en varias empresas cíclicas sometidas en la actualidad a procesos de fusión y adquisición. Desde Third Point piensan que el mercado aún no es plenamente consciente de esta situación, las cuales suelen ofrecer puntos de entrada atractivos, ya que la impaciencia y nerviosismo típico del mercado no es capaz de valorar las sinergias que se materializarán dentro de 12 o 24 meses. En la carta actualiza sus perspectivas sobre algunas de estas compañías, como el gigante industrial DowDuPont (DWDP, una de las posiciones más importantes del fondo), la constructora Lennar (LEN) o la compañía manufacturera Dover (DOV). Todas ellas piensa que han sido castigadas como consecuencia del “underperformance” que ha sufrido el sector de compañías cíclicas debido a la percepción de que el ciclo económico está llegando a su fin, lo que ha provocado que sus valoraciones sean muy atractivas.
Pero la compañía en la que más se centra en la carta es el conglomerado industrial United Technologies Corporation (UTC, con ticker UTX), en la que invirtió de forma significativa en el cuarto trimestre de 2017. Éste es un buen ejemplo de una inversión característica de Loeb, en la que percibe un problema que tiene solución, y presiona activamente al equipo gestor de la compañía para que lo solucione (estrategia activista). En este caso, se trata de un grupo que cuenta con cuatro unidades de negocio distintas, y que según Third Point, sufre del problema típico de grandes conglomerados en los que se aplica una estrategia homogénea (one size fits all) para todas las unidades, pese a que sus necesidades puedan ser bastante distintas unas de otras. Eso ha llevado, en su opinión, a tomar malas decisiones que han perjudicado a la cotización de UTC frente a sus competidores (ver gráfico inferior). Así, proponen realizar una división de la compañía en tres negocios independientes, con el fin de que el mercado reconozca el valor que en realidad tiene.
Nota: el panel inferior muestra el desempeño relativo entre UTX y el ETF del sector industrial XLI. Al caer denota que UTX se ha comportado peor que el sector en el que se encuentra.
Visión y perspectivas macro y de mercado
Tal y como señalan en su última carta trimestral, durante el primer trimestre de este año se han producido cambios macroeconómicos destacables respecto a los últimos años. Después de un período de dos años donde el crecimiento económico ha sorprendido positivamente y la inflación ha estado bajo control (en la actualidad estamos observando cómo la inflación está repuntando por encima del objetivo establecido por la Reserva Federal del 2%), desde el hedge fund comienzan a ver volatilidad en estas dos áreas. Si bien el crecimiento de los beneficios continúa siendo fuerte, los inversores en estos momentos tienen que lidiar con una mayor incertidumbre respecto a los múltiplos de valoración de los mercados. Y una de las causas de esta mayor incertidumbre es que después de muchos años de tipos de interés ultrabajos, existe finalmente alternativa a la renta variable, como por ejemplo los bonos a 2 años de Estados Unidos. Y este cambio se ha visto reflejado en los flujos del mercado monetario, que en lo que llevamos de año ha recibido entradas por valor de 400.000 millones de dólares frente a los 80.000 millones de dólares recibidos el año pasado.
Además, los indicadores de actividad del sector servicios y manufacturero (PMIs) se han enfriado en los últimos meses, lo que les lleva a cuestionarse en qué parte de la última etapa del ciclo nos encontramos. Aunque los expertos de Third Point no vislumbran una recesión inmediata, sí que existe una preocupación real sobre la proximidad de ésta. Así, cada una de estas consideraciones mencionadas tienen peso en los múltiplos a los que cotizan las empresas. Para los inversores, esto significa que el S&P 500 podría moverse durante tiempo en un lateral y que para generar rentabilidad, los inversores tendrán que ajustar la exposición de manera más agresiva y elegir con éxito los ganadores y perdedores de cada sector.
Cómo se prepara Third Point ante el incremento del riesgo macro y de mercado
Ante esta nueva situación, desde Third Point han respondido de diversas maneras. A lo largo de este año han reducido la exposición alcista neta en algo más del 20%, para lo cual han reducido la exposición alcista bruta en un 15% aproximadamente y han añadido dos posiciones cortas que representan aproximadamente el 25% de los activos bajo gestión. Comenta Loeb que el año pasado volvieron a realizar operaciones bajistas después de mucho tiempo, lo que marcó una vuelta a su anterior éxito como short sellers. Su intención a lo largo de este 2018 es aumentar más la exposición a empresas individuales de forma muy selectiva y a cestas diseñadas cuantitativamente, con la idea de depender menos de las coberturas de mercado para amortiguar la volatilidad y reducir la exposición neta.
Asimismo, señalan que, más allá de su enfoque equilibrado de las acciones, están dedicando una gran cantidad de tiempo a evaluar oportunidades en el arbitraje de riesgos (risk arbitrage). Aunque las estrategias de crédito han funcionado bien durante este primer trimestre, están encontrando que la mayoría de los mercados de crédito corporativo están muy caros en relación con las acciones, por lo cual tienen una exposición modesta a esta clase de activos. Han estado encontrando menos oportunidades en activos respaldados por hipotecas (Residential mortgage-backed securities, RMBS) y en su lugar están focalizándose en plataformas de préstamos.
En definitiva, la visión macroeconómica de Daniel Loeb y su equipo de Third Point no vislumbran una recesión inmediata que tumbe a los mercados, pero se muestran cautos habida cuenta de que todos los indicadores macroeconómicos apuntan a que nos encontramos en las etapas finales del ciclo económico. En consecuencia, han procedido a configurar una cartera de activos más conservadora y que les proteja de eventuales problemas en los mercados. Como bien señalan, los cambios y la volatilidad son aspectos inherentes a los mercados, difíciles de anticipar y cuando suceden lo hacen sin avisar. Su trabajo, apuntan, es “escuchar cuidadosamente y tomar acciones decisivas cuando sospechamos que hay cambios en marcha”, por lo que se muestran confiados con sus apuestas bajistas y la reducción de su exposición alcista neta y bruta.
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