David Einhorn, en su peor “underperformance” de su historia, compara la situación actual con el 2000

David Einhorn es un gestor de hedge funds de estilo value muy reputado a nivel internacional, logrando una rentabilidad anualizada neta de comisiones y gastos del 15,4% desde su lanzamiento en 1996. A diferencia de los gestores value más conocidos en nuestro país, que mantienen un enfoque “long only”, David Einhorn también toma posiciones cortas en determinadas compañías como parte de su estrategia a la hora de generar rentabilidad (uno de sus grandes éxitos, de hecho, fue su apuesta bajista sobre Lehman Brothers). 

En estas últimas semanas ha sido noticia por el mal comportamiento de su hedge fund, Greenlight Capital. Ya a principios de este año hablábamos acerca de si este afamado gestor había perdido su brillo, a raíz de los malos resultados cosechados durante la última década. Pero más particularmente sobre el pasado año 2017, ya que tan sólo se anotó una subida del 1,6% frente al 21,8% del S&P 500. La apuesta bajista sobre la compañía industrial Caterpillar, así como la cesta de “valores burbuja” (Amazon, Tesla y Netflix) fueron los mayores detractores de rentabilidad durante el pasado ejercicio.

El propio David Einhorn calificó el resultado como “insulso” y “frustrante” y no achacó este decepcionante comportamiento a errores importantes, sino a que el entorno de mercado era poco propicio para su estrategia value. ¿Estamos ante un argumento válido o ante una mala excusa?

Lo que sabemos es que su principal hedge fund ha empezado el nuevo año mucho peor de como lo hizo en 2017. Si el gestor estaba esperando volatilidad y caídas en los índices, éstas ya han llegado, pero no le ha sentado bien a su performance. Así, ya cae cerca de un 12% en los dos primeros meses de 2018, habiéndose dejado un 6,2% en febrero y un 5,5% en enero. El S&P 500 perdió un 3,7% durante el mes de febrero, pero acumula una revalorización del 1,8% en el año (datos a 28 de febrero de 2018). Por su parte, el índice HFRX Global Hedge Fund Index, principal índice de referencia para la industria de la gestión alternativa, perdió un 2% en el mes de febrero, pero se anota subidas del 0,4% durante el presente año. 

Ante estos malos resultados, el propio David Einhorn, en una conferencia telefónica mantenida hace unas semanas con inversores de Greenlight Capital, señaló que su fondo estaba experimentando el peor periodo de “underperformance” de su historia. Comparó esta situación con la vivida en marzo del año 2000, cuando el mercado se anotó una subida cercana al 10%, mientras que su fondo permaneció plano. Sin embargo, durante el mes de abril del 2000, las apuestas “contrarian” de Einhorn comenzaron a dar sus frutos y el hedge fund generó rentabilidad positiva mientras estallaba la burbuja tecnológica. Una situación similar vivieron grandes gestores como Warren Buffett o la Bestinver de la época con Paramés y Guzmán al frente. 

Einhorn sostuvo que, aunque el entorno de mercado ha estado complicado y no ha sido favorable para su estilo de inversión (con las acciones “growth” haciéndolo mucho mejor que las “value”), una reversión de este comportamiento no tardará en llegar. También señaló que los recortes de impuestos corporativos van a beneficiar a las empresas con beneficios, las cuales son una de las partes importantes de su cartera. Además, la creciente subida de los tipos de interés está comenzando a ofrecer a los inversores una alternativa que no han tenido en los últimos años: la deuda pública. Y por último, apuntó que el diferencial de valoración entre sus posiciones largas y sus cortas es increíblemente amplio. 

Cuatro de las cinco posiciones más importantes del hedge fund (datos a 31 de diciembre) cayeron de forma importante durante los dos primeros meses del año. Brighthouse Financial Inc. y General Motors Co. se dejaron un 7,5% y un 4%, respectivamente, en el mes de febrero. Mientras tanto, las empresas en las que Greenlight tiene posiciones cortas, a pesar de las correcciones de principios del mes de febrero, han tenido revalorizaciones más que notables. Amazon se ha anotado en los últimos 12 meses una subida de más del 82%, mientras que Netflix se ha revalorizado un espectacular 125%. Asimismo, el fondo también se ha visto dañado por el mal resultado de su apuesta bajista sobre Caterpillar, la cual se ha revalorizado en torno a un 60% en los últimos 12 meses.

(Fuente: Google Finance)

La analogía con el año 2000 

Pero, ¿hasta qué punto es correcta la analogía entre el año 2000 y la situación actual? Desde los aspectos macroeconómicos y de política monetaria de Estados Unidos, podemos señalar lo siguiente. En los años 2000, la inflación había repuntando por encima del 3%, lo que obligó a la Reserva Federal a subir los tipos de interés por encima del 6%, siguiendo una política monetaria convencional. En la actualidad, sin embargo, la inflación está por el momento controlada, y los tipos de interés en niveles bajos. Por otro lado, lo que hemos vivido los años pasados en materia de estímulos monetarios, no tiene precedentes en la historia, lo que introduce incertidumbres. 

Respecto a las similitudes entre el año 2000 y el momento actual, según la opinión de diversos gestores, en ambos periodos habría existido una gran discrepancia en valoraciones entre los sectores más baratos y los más caros. En el 2000, fue la tecnología lo que estaba muy caro, mientras otros segmentos del mercado cotizaban a niveles atractivos. Hoy en día, se dice que son los sectores de moda (y crecimiento) como la tecnología, biotecnología y similares que presentan unas valoraciones muy elevadas, mientras que existen áreas que han sido fuertemente castigadas, como por ejemplo las commodities y empresas “value”. Esta es una tesis que han defendido recientemente los gestores de azValor. En su opinión, es el sector de materias primas el que ofrece mayor atractivo, frente a unos índices caros. 

Sin embargo, según Patrick O’Shaughnessy, CEO de O’Shaughnessy Asset Management, esta dispersión actual en las valoraciones no es comparable a la del año 2000 (salvo en el P/B). En el siguiente gráfico muestra el diferencial de distintos múltiplos de valoración entre el Russell Growth y el Russell Value:

(Fuente: Patrick O’Shaughnessy) 

También resultan exageradas aquellas comparaciones entre la burbuja tecnológica de finales de los 90s y la situación actual:

Conclusión 

En definitiva, resulta cuestionable la analogía con el año 2000 que establece David Einhorn y otros gestores. Si bien es cierto que tener periodos de “underperformance” con respecto al mercado y al resto de competidores es inevitable, la realidad es que Einhorn lleva prácticamente una década haciéndolo consistentemente peor que el S&P 500.

 (Fuente: GuruFocus) 

Seguramente Einhorn volverá algún día con grandes rentabilidades (absolutas y relativas frente al mercado). No estamos diciendo que haya dejado de ser brillante, pero sus resultados sí lo han hecho. Los inversores en estos últimos 9 años no deben de andar nada contentos, y con razón. 

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