David Einhorn, el afamado gestor del hedge fund Greenlight Capital vuelve a ser noticia estos días a raíz de la publicación de la carta a sus inversores del primer trimestre de 2018. Y no son noticias precisamente buenas para los partícipes, dado que el fondo se ha dejado un 13,6% en estos primeros tres meses, frente a una caída del 0,8% para el S&P 500.
Los resultados del pasado año fueron calificados por el propio gestor como “insulsos” y “frustrantes”, puesto que tan sólo se anotó una subida del 1,6% frente a la extraordinaria rentabilidad del S&P 500 (+21,8%). Los meses de enero y febrero de este año, como señalamos hace unas semanas, fueron bastante negativos, con pérdidas mensuales del 5,5% y 6,2% respectivamente. El mes de marzo no ha sido mucho mejor, ya que ha cedido un 1,9% adicional, llevando al fondo al -13,6%. Si alguien pensaba que el problema de Einhorn era que el mercado estaba demasiado complaciente y sin volatilidad, los turbulentos meses recientes no apoyan esa idea, si bien es un periodo demasiado corto como para llegar a ninguna conclusión.
En la citada carta, el gestor se muestra realmente confundido por el rendimiento obtenido y no puede precisar con exactitud qué es lo que funcionó mal. Básicamente atribuye la culpa de su mal resultado a cuestiones externas y no a errores fundamentales, ya que no ha habido eventos o activos individuales en su cartera que hayan tenido un comportamiento especialmente destacable y que justifiquen el mal comportamiento que acumula el fondo durante este año.
Señala que desde el lanzamiento del hedge fund en el año 1996, éste sólo ha sufrido 5 trimestres con pérdidas superiores al 5%. En cuatro de ellos, hubo eventos globales o de mercado que justificaron las caídas, y en el otro unas pocas posiciones de la cartera tuvieron simultáneamente un mal comportamiento. Sin embargo, la situación actual es radicalmente diferente: el fondo ha sufrido pérdidas, aunque de pequeña cuantía, en prácticamente todos los activos que forman parte de su cartera. Tal y como explica el gestor, 9 posiciones (entre ellas 6 posiciones largas y 3 cortas) han perdido cada una de ellas un 0,5%, y sólo la compañía Micron Technology, Inc. ha sumado un escaso 0,5%. Todo ello a pesar de los buenos resultados empresariales de las compañías que forman parte de su cartera.
De este modo, lo que parece que salió mal es que tanto las posiciones largas como las cortas sufrieron pérdidas. Pero lo más decepcionante es que las compañías en las que el gestor tiene posiciones largas, a pesar de presentar unos beneficios empresariales positivos, cayeron (como es el caso de General Motors), mientras que las posiciones cortas se revalorizaron a pesar de unos malos resultados y de un mercado que ha dejado de subir.
Si analizamos con mayor detenimiento el resultado proporcionado por los distintos activos que forman parte de la cartera, vemos que las posiciones largas (20 en total) cayeron un 5,6% mientras que las 20 posiciones cortas cedieron en conjunto un 5,5%. Einhorn señala que “los largos que cumplieron o batieron las expectativas terminaron perdiendo un 4% y los que no batieron las mismas cayeron un 17%. Los cortos que superaron las expectativas de beneficios terminaron el trimestre con una subida del 19% y, sorprendentemente, los cortos que no cumplieron con las expectativas finalizaron el trimestre con una subida del 5%”.
(Fuente: Carta del primer trimestre 2018 de Greenlight Capital)
Por ello, la pregunta que surge es inevitable. ¿Cómo es posible que uno acierte la dirección de los beneficios empresariales de las acciones que tiene en cartera y aun así pierda dinero? La respuesta del gestor a esta pregunta deja patente su perplejidad: “Es difícil explicar por completo qué causó los resultados anteriores”.
Pero a pesar de que los resultados no están siendo buenos, no sólo en lo que llevamos de año, sino también durante los últimos años, el gestor señala que sus tesis de inversión permanecen intactas y señala que su cartera debería comportarse bien conforme pasa el tiempo.
David Einhorn es un gestor value que no sólo toma posiciones largas en acciones que están infravaloradas –long only–, sino que también toma posiciones cortas en determinadas compañías. Hace meses el gestor señalaba que la situación de mercado no era favorable para su estilo de inversión (value investing), y confiaba en que la situación revertiera. Sin embargo, la situación de “overperformance” de las acciones “growth” respecto a las “value” sigue intacta. Durante este primer trimestre del año, el índice Russell 1000 Pure Growth Index se ha anotado una subida del 7% (el año pasado se revalorizó un 38%) mientras que el Russell 1000 Value Index ha cedido un 3% (en 2017 subió un testimonial 4%).
Un aspecto que David Einhorn no ha mencionado en su carta es la famosa cesta de cortos de compañías que percibe “burbujísticas” (bubble basket): Amazon, Netflix y Tesla, como ya comentamos a finales del año pasado. Si bien es cierto que algunas de ellas como Amazon y Tesla han caído en las últimas semanas, esto no ha servido para paliar los malos resultados del trimestre, dado que el fondo se dejó un 1,9% en el mes de marzo, período en el que más han sufrido estas compañías.
Por el contrario, Netflix y Caterpillar (otra de las compañías en las que Einhorn tiene posiciones bajistas desde hace bastante tiempo), han tenido un comportamiento prácticamente plano durante el pasado de mes de marzo. A destacar es la espectacular subida de Netflix durante el primer trimestre, que ha tenido que ser la posición que más rentabilidad ha restado al fondo. Solo en enero, la cotización ya escaló un 41% y en febrero y marzo siguió subiendo, aunque de forma moderada.
Los principales movimientos de la cartera en el primer trimestre
En lo relativo a la gestión de la cartera, Einhorn señala que la han gestionado de manera proactiva. Así, comenzaron el trimestre con una exposición alcista del 133% y una exposición bajista del 82%, y han cerrado el trimestre con una exposición alcista del 111% y el mismo nivel en posiciones cortas. Esta gestión de la exposición les ha permitido, a juicio del gestor, evitar unas pérdidas adicionales del 1,5%.
La cartera de Greenlight Capital ha sufrido pocos movimientos en los últimos meses. El gestor destaca la venta de su participación en la compañía química estadounidense The Chemours Company. La entrada en el capital de esta empresa se produjo en el cuarto trimestre de 2015 en niveles de 6,97$ y el gestor ha deshecho la totalidad de la posición en 31,67$, lo cual supone haber multiplicado por más de cuatro su inversión inicial.
También ha vendido su participación en Uniper, compañía energética alemana. Si bien la rentabilidad obtenida en esta operación no ha sido tan extraordinaria como la conseguida con The Chemours Company, haber logrado un 100% de rentabilidad es una cifra más que respetable (la posición se tomó en 10,02 € en el tercer trimestre de 2016 y fue vendida en 22,85 €).
Con respecto a las posiciones cortas que tenía en cartera, el gestor también destaca un par de cambios significativos. Por un lado, ha cerrado el “corto” que venía manteniendo desde principios de 2016 en la empresa sueca de tecnologías de la información Hexagon con ligeras pérdidas (apertura de la posición corta en 339 SEK y cierre de la misma en 414 SEK). Asimismo, también ha cerrado la posición bajista en United Rentals Inc., la empresa estadounidense más grande del mundo dedicada al alquiler de equipos y herramientas industriales y de construcción. En este caso, las pérdidas han sido sustancialmente más abultadas, puesto que abrió el corto en niveles de 76,66$ y los ha cerrado en 149,89$.
De este modo, tal y como señala el gestor en su carta, las mayores posiciones largas en la cartera de GreenLight Capital son AerCap (líder mundial en alquiler de aviones), Bayer (empresa química alemana), Brighthouse Financial (uno de los mayores proveedores de rentas vitalicias y seguros de vida en Estados Unidos), General Motors (compañía automovilística estadounidense) y oro. Así, la exposición de la cartera queda configurada de la siguiente manera: 111% alcista y 82% bajista, lo que se traduce en una exposición neta positiva del 29%.
Como hemos podido ver, no sólo este año está siendo negativo para uno de los gestores de hedge funds más reputados de Wall Street. El año pasado fue muy decepcionante y el “underperformance” que acumula el hedge fund en la última década con respecto al S&P 500 es más que significativo. Cabe destacar que a pesar de estos malos resultados, Einhorn se muestra convencido de sus tesis de inversión y de los motivos que le han llevado a posicionarse a la baja en tres de las grandes compañías del mercado estadounidense (Amazon, Tesla y Netflix). Es por ello que confía en que la situación que le ha venido lastrando en los últimos años se revertirá tarde o temprano y, de este modo, será capaz de generar de nuevo las extraordinarias rentabilidades que le han llevado a ser un icono de la gestión de activos a nivel mundial.
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