¿Por dónde vendrá la siguiente crisis?

Han pasado ya diez años desde que el shock financiero provocado por la quiebra de Lehman Brothers el 15 de septiembre de 2008, golpeara a todo el sistema financiero y económico mundial, haciendo añicos la confianza, provocando una recesión económica y una de las mayores crisis del sistema financiero global.  

Los expertos de Charles Schwab señalan que prestar atención regular a las noticias financieras revela que pequeños shocks en el sistema global ocurren con frecuencia, aunque la mayoría de éstos son absorbidos por el sistema sin más. Algunos ejemplos recientes de estos pequeños shocks podrían ser las tensiones geopolíticas entre Estados Unidos y Corea del Norte, la reversión del programa de flexibilización cuantitativa por parte de la FED o el fuerte repunte de la volatilidad de febrero (en el cual colapsaron una serie de productos -ETNs- inversos sobre el índice de volatilidad).  

Pero un shock se convierte en una crisis cuando el sistema no está preparado para ello, y cuando aquél es de un tamaño considerable. En opinión de Charles Schwab, el sistema es más vulnerable a un shock cuando se encuentra cerca del final del ciclo económico, momento en el cual se han acumulado los excesos y se ha descuidado la gestión del riesgo. Como es probable que actualmente estemos llegando a las etapas finales del ciclo económico, estamos ante un buen momento para evaluar cómo de bien preparado está el sistema para crisis futuras y donde pueden estar las mayores vulnerabilidades.  

En el gráfico inferior podemos apreciar cómo desde 1970 sólo han existido 9 episodios de “crisis” de las bolsas globales (cuando el índice llega a corregir más de un 10% en tasa interanual), un episodio cada 5,3 años:

(Fuente: Charles Schwab)  

Fortalezas del sistema económico actual  

Los expertos de Charles Schwab consideran que la economía global y los mercados financieros parecen estar ahora mejor preparados para manejar los shocks del pasado si se repiten en el futuro gracias a los siguientes aspectos:  

1. Baja inflación: la inflación permanece baja y estable a nivel mundial. Los mercados reflejan un alto grado de confianza en que los bancos centrales mantendrán controlada la inflación. Una situación radicalmente distinta a la creciente inflación que se vivió en muchos países durante la década de los años 70, cuando los bancos centrales se vieron sorprendidos por los repuntes de inflación y actuaron tarde para luchar contra ella. Esto generó un fuerte shock en un sistema que ya era vulnerable, lo que forzó a la Reserva Federal a incrementar agresivamente los tipos de interés hasta niveles de doble dígito durante los años 1979 y 1980 para poner fin a la espiral inflacionista, lo que se tradujo en una recesión económica y un fuerte mercado bajista.  

2. Pocos países con tipos de cambio fijo: los regímenes de tipo de cambio fijo que alimentaron la crisis asiática de 1998 han desaparecido por completo. Una diferencia importante entre la crisis asiática de 1998 y la actual es que la mayoría de los mercados emergentes tienen tipos de cambio flotantes en lugar de fijos. Esto significa que los shocks se pueden absorber mejor cuando varias monedas se devalúan fuertemente al mismo tiempo. Además, los mercados emergentes tienen reservas de divisas mucho mayores que las que tenían hace 20 años para defender su divisa.  

3. Valoraciones no extremas: en general, las valoraciones actuales están por encima de la media, algo típico y habitual después de un período prolongado de crecimiento, pero no están en niveles extremos como sucedió en el año 2000. Las valoraciones extremas hacen que el mercado sea más vulnerable a un shock por decepcionar unas expectativas demasiado optimistas. Si observamos con detenimiento el gráfico inferior, podemos ver que tanto el nivel de las valoraciones como el número de empresas con valoraciones extremas es significativamente más reducido hoy que en el año 2000.

(Fuente: Charles Schwab)  

4. Elevados niveles de caja por parte de las empresas: en relación con los datos históricos, y según los datos recopilados por Bloomberg, las empresas disponen de unos elevados niveles de efectivo. En el pasado, la escasez de efectivo por parte de las empresas les ha llevado a vender de forma forzada activos para sostener sus negocios. La buena situación actual en términos de efectivo podría evitar que un shock se convierta en una crisis de mayor entidad. También sugiere que el potencial que tienen para recomprar acciones podría reducir la vulnerabilidad de las cotizaciones a la presión vendedora de los inversores.  

5. Sistema bancario más robusto: los bancos son hoy menos vulnerables de lo que eran antes de la crisis financiera de los años 2008 y 2009 y la crisis de la deuda europea de 2012, si bien en Europa quedan tareas pendientes. Y lo que es más importante es que ha habido una reducción significativa de las actividades o líneas de negocio de mayor riesgo, como por ejemplo los préstamos hipotecarios de alto riesgo. Además, se han producido importantes cambios normativos e institucionales para apuntalar algunas de las debilidades sistémicas que contribuyeron a agravar la última crisis financiera mundial, como por ejemplo el establecimiento de nuevas instituciones reguladoras, la realización de pruebas de estrés bancario, la exigencia de mayores requisitos de capital o provisiones para hacer frente a la quiebra (“bail-in”).

(Fuente: Charles Schwab)  

Vulnerabilidades del sistema económico actual  

Sin embargo, existen otras áreas y elementos que introducen nuevas vulnerabilidades sobre el sistema y que deben vigilarse de cerca.  

1. Elevados niveles de deuda: la deuda global se situó en el 225% del PIB en 2016, alcanzando los 164 billones de dólares. Más de un tercio de las economías desarrolladas tienen niveles de deuda sobre PIB por encima del 85%, tres veces peor que en el año 2000. El aumento en las últimas décadas ha sido muy abultado, como se puede ver en el gráfico inferior:

(Fuente: Charles Schwab)  

Mientras que una elevada carga de deuda no es necesariamente un problema en sí mismo, sí que aumenta la vulnerabilidad del sistema a un shock, en particular, a un shock que suba los tipos de interés. Los programas de flexibilización cuantitativa de los bancos centrales ayudaron a aliviar el coste de una mayor carga de la deuda al mantener bajos los tipos de interés, pero esos programas se están revirtiendo (especialmente en Estados Unidos).  

En teoría, toda esa deuda significa que las pérdidas potenciales por un aumento en los tipos de interés serían más costosas que en el pasado. Especialmente si se combina con un dólar más fuerte que aumenta el coste de la deuda denominada en dólares fuera de EEUU, un factor que ha estado detrás de las fuertes correcciones en mercados emergentes.  

2. Fragmentación política: la clase política se ha visto sacudida considerablemente en casi todos los países desde la crisis financiera mundial. El populismo ha ido en aumento, haciendo que la toma de decisiones y la formación de gobiernos sea más difícil de conseguir. Además, parece que Estados Unidos se está alejando de su papel como fuerza estabilizadora y de respuesta frente a las crisis mundiales, por lo que el resultado podría ser que la disposición o capacidad de los gobiernos para responder de forma efectiva a un shock se vería afectada, originando una crisis de mayor importancia. Esta preocupación a nivel político y social también ha sido comentada recientemente por Ray Dalio.  

3. Dependencia del comercio internacional: después de un aumento constante durante muchas décadas, más de la mitad de las ventas de las compañías que forman parte del índice MSCI World Index proceden de fuera de su país de origen. Incluso las ventas nacionales se ven afectadas por la creciente interconexión global de las cadenas de suministros, lo que hace que el sistema sea más vulnerable a los shocks producidos globalmente.

(Fuente: Charles Schwab)  

4. Menor “munición” para luchar contra una recesión: en la actualidad hay poco margen para que los gobiernos utilicen políticas públicas de gastos o los bancos centrales flexibilicen su política monetaria para hacer frente a un posible shock que pueda desencadenar una recesión, ya que los balances de los bancos centrales están en máximos históricos y los tipos de interés cerca de mínimos. Esto podría hacer que los efectos y duración de un posible shock fueran más largos y profundos, como también advirtió Ray Dalio.  

5. Auge de la gestión pasiva: se desconoce si el auge de la inversión pasiva (o indexada) y productos como los ETPs representa una vulnerabilidad para el sistema, pero no hay dudas de que representa un gran cambio frente a hace una década. Moody's Investor Service pronostica que los activos invertidos en estrategias “pasivas” superarán a los activos invertidos en estrategias “activas” para finales de 2021. Algunos temen que la inversión “pasiva” pueda generar distorsiones en los precios de los activos u otros problemas, pero es algo que todavía está por ver.

El enigma del petróleo: ¿fortaleza o vulnerabilidad?  

En este punto no está claro si se trata de una fortaleza o una vulnerabilidad, pero lo que sí es cierto es que se trata de un sector importante con gran interrelación sobre la economía global. De hecho, una fuente frecuente de shocks a las que el sistema ha sido vulnerable en el pasado han sido los cambios abruptos en el suministro del petróleo, como  sucedió en 1973 con la primera crisis del petróleo, en 1990 como consecuencia de la invasión de Kuwait por parte de Irak o el boom del “shale oil” (petróleo de esquisto) durante los años 2014 y 2015.  

Desde Charles Schwab se considera que la mayor eficiencia en relación con el uso del petróleo en la actividad económica, como se aprecia en el gráfico inferior, así como el crecimiento del suministro de petróleo no procedente de la OPEP (gracias principalmente al shale oil estadounidense) hacen que el sistema sea menos vulnerable a un shock de este tipo de lo que lo fue en los años 1973 y 1990.

(Fuente: Charles Schwab)  

Sin embargo, el auge del fracking (técnica que permite extraer el petróleo y gas no convencional), que ha llevado a Estados Unidos a convertirse en la actualidad en el mayor productor mundial de petróleo, es visto con gran escepticismo por parte de diversos analistas como reflejó The New York Times. Jim Chanos o David Einhorn, por ejemplo, señalan que la base financiera de la industria es inestable, con mucha deuda, y que las empresas no han demostrado que puedan ganar dinero, es decir, no están generando suficiente efectivo para cubrir sus gastos operativos y de capital. Por ejemplo, entre mediados de 2012 y mitad del 2017, las 60 mayores empresas de exploración y producción en Estados Unidos tuvieron un free cash flow negativo de 9.000 millones de dólares por trimestre.  

Básicamente, sugieren, estas compañías han sobrevivido porque mucha gente en Wall Street está dispuesta a seguir dándoles capital para financiar sus actividades (por ejemplo, comprando la deuda high-yield que emiten estas industrias para financiar sus proyectos). Pero debido a que es una industria intensiva en capital, el fracking no podría haber tenido un despegue tan fuerte si no hubiera sido por los bajos tipos de interés implementados por la FED después de la crisis financiera de 2008.  

Durante mucho tiempo, el mercado ha estado valorando estas empresas en función de un múltiplo de la superficie que posee una empresa, y no según los estándares tradicionales (múltiplo sobre los beneficios). En opinión de algunos expertos, esta situación se asemeja a la de la burbuja puntocom, cuando las empresas de Internet se valoraban según el número de usuarios que las visitaban y no según los beneficios que generaban. Mientras los inversores estuvieran dispuestos a creer que llegarían los beneficios, todo funcionó, pero llegó un momento en que la burbuja estalló. ¿Será el sector del shale oil una burbuja esperando a implosionar?  

Junto a esto, diversos analistas están pronosticando un significativo aumento de los precios del petróleo en próximos trimestres/años, derivado de la falta de inversión global para encontrar y explorar nuevos yacimientos convencionales. Esto podría generar una caída importante en los inventarios y un cuello de botella para los sectores industriales.  

Reflexiones finales  

Los inversores tienden a buscar señales que en el pasado reciente llevaron a graves problemas. Sin embargo, existen razones reales para pensar que la probabilidad de que se repita una crisis exactamente como la del pasado se ha suavizado (por ejemplo, por contar el sector bancario con mayores niveles de capital), aunque el riesgo no puede eliminarse por completo.  

Pero el hecho de que las vulnerabilidades que causaron la Gran Crisis Financiera no significa que no existan importantes vulnerabilidades. Éstas han cambiado, y seguramente el origen de la próxima crisis financiera no será igual que el de la anterior. No es fácil conocer por dónde nos vendrá el siguiente susto, pero sí podemos reconocer algunos elementos que presentan un mayor riesgo potencial de traducirse en una crisis, como el gran aumento del endeudamiento global (de los gobiernos en países desarrollados y las empresas especialmente en emergentes) y derivado de esto un notable repunte de los tipos de interés, o un posible ascenso fuerte en los precios de las materias primas, principalmente el petróleo.      

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[Nota: este artículo es principalmente una traducción del original publicado por Jeffrey Kleintop en el blog de Charles Schwab. El lector puede seguir al autor en Twitter.]

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